文 | 科技新參考（微信ID：itnewstory）

翼展近一米的巨型蜻蜓、身寬2.6米的遠古蜈蚣、體重超過8噸的霸王龍……這些在電影《金剛》、《侏羅紀公園》中出現的史前動物，以身形巨大而讓人驚歎。而形成這些巨大體型的重要原因之一，就是這個時期的氧氣濃度很高。

在地球歷史上，曾有兩次氧氣含量很高的時代，分別是石炭紀和侏羅紀，均達到30%以上，所以產生了巨型昆蟲、恐龍等"巨無霸"。隨着氧氣濃度變低，昆蟲的體型變小了，恐龍的霸主地位也讓位給體型更靈巧的哺乳動物，最後演變成今天的這個世界。

如果用地球環境，來類別當下的互聯網環境，也有諸多相似之處。當用戶高速增長之時，即"富氧時代"，誕生出很多"巨無霸"，當用戶紅利見頂、"氧氣"變稀薄的時候，這些"巨無霸"們，就要面臨各種新的挑戰。

漸失用戶紅利的騰訊 是否還能維持高速？

在中國的互聯網版圖中，騰訊是爲數極少、成長爲巨無霸時，仍能維持"高營收、高利潤、高速增長"奇蹟的企業。不過，隨着外在環境的變化，騰訊也遇到利潤增長的煩惱。

3月21日，騰訊控股如期發佈了2018年Q4財報。財報顯示，2018年全年收入3126.94億元，同比增長32%，全年淨利潤787.2億元，比去年同期增長10%。淨利潤率由去年同期的30%下降至26%。

這份財報引起了業界從不同角度的各種解讀，其中佔多數聲音的是認爲"騰訊已經失速了"。

以當時幾家主流媒體的推送來看，除了自家平臺騰訊新聞之外，其他幾家都持悲觀的論調。虎嗅的角度是"第四季度淨利潤142.29億元，同比下滑32%"，鈦媒體則關注"全年淨利潤787.2億元，不及市場預期"。36氪則關注這是"遭遇13年來第二次利潤下滑"。甚至有自媒體認爲，"騰訊交出史上最差財報，但這可能是谷底了吧"。

那麼，騰訊這份財報，究竟是到谷底的反彈？還是還在滑向谷底的路上呢？

騰訊賴以生存的"氧氣" 正在變得稀薄

巨無霸，意味着所向披靡的霸氣，但其代價，就是依賴於更強大的能量供給。

騰訊能成爲年收入3000多億元，利潤787億、市值3.3萬億港幣的巨無霸，所依靠的氧氣是什麼呢？筆者認爲是用戶紅利，以及帶來的遊戲收入和流量變現。

但從2018年以來，這些"氧氣"都開始變稀薄。

首先是用戶紅利的見頂

騰訊財報顯示，截至2018年底，微信及WeChat的合併月活躍賬戶數增至約10.98億，同比增長11%，環比增長1.4%。

用戶量達到10.98億是什麼概念，考慮到微信及WeChat的用戶主要集中在中國，而中國總人口不過14億，智能手機用戶數量13億，除卻重複用戶、老人、兒童等人口，微信的數量基本接近了頂點。

對於QQ而言，截至2018年底，QQ智能終端月活躍賬戶數同比增長2.5%至6.998億，已經進入微增長階段。

在用戶類產品方面，近年來抖音、快手等短視頻網站快速崛起，已經成爲日活2.5億和1.6億的兩大產品。相比之下，騰訊除了微信、QQ這兩大超級武器之外，沒有新崛起現象級的明星產品，幾款新的短視頻產品如微視、下飯、速看等均乏善可陳。可見，騰訊未來的用戶紅利，將很快面臨見頂的問題。

其次是遊戲業務的"內憂外患"

遊戲始終是騰訊收入的最大現金牛，不過騰訊在遊戲業務方面，面臨外部環境和自身創新兩大困難。

近兩年，政策對遊戲行業採取了非常嚴格的監管態度，整個2018年，遊戲版號發放暫停了9個月，騰訊最熱門大手遊《絕地求生之刺激戰場》（以下簡稱《刺激戰場》）始終沒有拿到版號。

騰訊目前最大的印鈔機，依然是《王者榮耀》，這款遊戲在2017年爆發後，月流水始終維持在20億以上，兩年多來一直盤踞在蘋果中國區暢銷榜榜首。

這款MOBA遊戲從被官媒點名批評，到啓動遊戲健康系統，限制青少年玩的時間，再到最近被爆下載量暴降55％，一路伴隨質疑，卻始終沒有熄火。

然而，任何一款遊戲，都是存在着生命週期，再厲害的遊戲，也不可能長久不衰。從"王者榮耀"的百度指數來看，已經從高峯值的40-60萬，降低到目前的10-15萬的區間。可見，用戶的熱情正在衰退。

在《王者榮耀》之後，騰訊在手遊領域出現了"青黃不接"的狀況。暢銷榜上，只有《火影忍者》、《亂世王者》等幾款新遊的持續表現還可以。所以在整個2018年，騰訊在遊戲領域的動作，基本沒有受到太多外界的關注。

總體來看，外有政策層面的遊戲嚴監管，內有《王者榮耀》的神話難以複製，騰訊遊戲未來在遊戲方面，保持穩定應無憂慮，但要保持高增長，卻要劃上一個大大的問號。

第三是廣告業務面臨的紅海競爭

騰訊將廣告收入劃分爲社交廣告和媒體廣告，前者來自微信，後者來自視頻、門戶和客戶端。2018年，騰訊社交廣告、媒體廣告收入分別爲398億和183億，合計581億，佔總營收的18.6%。

在增速上，2018年騰訊網絡廣告收入增速仍達43.6%，增長勢頭良好。不過，騰訊網絡廣告要面臨的幾個強勁對手，分別是百度洗、頭條系等。

首先是百度，百度去年"搜索+信息流"雙管齊下，效果非常顯著。通過短視頻、資訊信息流等產品法力，百度2018年總營收爲1023億元，比上年同期增長28%；淨利潤爲人民幣276億元，比上年同期增長51%。

同時，頭條系的商業化步伐也在大步流星，據悉，去年頭條的廣告收入大約在500億左右，2019年更是制定了1000億的目標。得益於旗下多款APP的強勁表現，這一激進目標存在較大的實現可能。

爲什麼騰訊的用戶量、停留時間等，比百度、頭條系要強很多，但廣告收入卻不太理想呢？筆者認爲，微信本身是一個偏工具型的社交軟件，不適合承載太多的廣告。之前投入的朋友圈信息流廣告，短暫新鮮後，歸於平淡。如果在微信平臺上充斥太多廣告，勢必會嚴重影響用戶體驗，造成用戶反感，甚至流失。

相反，搜索和信息流，就有更廣泛的商業廣告模式，變現潛力更大。而騰訊則要依靠門戶、視頻等業務，優勢不太明顯。可見，騰訊未來的廣告收入增長，其潛力是比較有限的。

而且，從用戶使用時長佔比來看，騰訊從55.1%下降到了45.3%，降低的時長，幾乎被頭條系給奪走。這也給網絡廣告收入的持續增長，埋下了不確定因素。

金融科技、雲等2B業務 難以接棒遊戲

如前面分析，騰訊面臨用戶紅利見頂、增長乏力，遊戲內憂外患，網絡廣告強手如林等挑戰，但"東邊不亮西邊亮"，騰訊財報裏的"其他"收入，表現比較搶眼。

2018年財報顯示，騰訊"其他"收入實現營收779億元，同比增長80%，主要來自於金融科技及雲服務。金融科技服務收入的增長來自向商戶收取商業交易手續率、向用戶收取提現費用及信用卡還款費用，以及向金融機構收取分銷金融科技及雲產品（例如「微粒貸」及在「理財通」平臺提供的財富管理產品）的服務費。

雲服務首次披露營收數據，全年收入93億，增長超過100%，這是騰訊年報中比較亮眼的一塊，騰訊雲2018年的收入體量已經接近阿里的40%。但其規模，仍無法和金融科技服務相比。

那麼，騰訊的金融科技，能否成功接棒走過巔峯期的遊戲業務呢？筆者認爲可能性不是太大。

金融科技收入，和遊戲有着很大的區別。遊戲是向用戶收費，只要遊戲好玩，用戶就會花錢充值、買裝備，不容易遇到天花板。而騰訊的金融科技部分，主要是向商戶收取商業交易手續率、向用戶收取提現費用及信用卡還款費用，以及向金融機構收取分銷金融科技產品（例如微粒貸及在理財通平臺提供的財富管理產品的服務費。這部分用戶對服務費是非常敏感的，一旦調高收費，用戶就可能會轉移。

同時，在這個領域，騰訊一方面要面臨金融政策的監管，同時會面對傳統金融機構、以及金融科技公司的多方面競爭。舉例來說，雖然從使用頻率來看，微信支付已經超越支付寶。但從交易金額，以及高附加值的金融業務方面來比較，騰訊也遠落後於螞蟻金服。

同時，騰訊沒有對金融科技業務，給予足夠的戰略重視，主要依賴於微信支付海量用戶帶來的流量紅利。但微信始終是一個社交平臺，在社交平臺上做金融，好比在支付寶上社交一樣，會讓用戶認爲缺乏一定的安全性。而且，騰訊金融幾乎全藉助微信生態來發展，一旦微信出現問題，會使得騰訊金融業務受到重創。

小結：

回顧騰訊這20多年的發展，可以說抓住了中國互聯網時代的幾次最佳機會：社交軟件是網絡時代的必需品；網絡遊戲是吸金能力最強的商業模式；創造了移動時代的幾款王牌產品——微信、《王者榮耀》，這些都是競爭對手可望不可及的優勢，也奠定了騰訊在互聯網版圖中長久不衰的霸主地位。

然而，正所謂"日中則昃，月滿則虧"，自從騰訊市值最高峯時的4900億美元之後，騰訊逐漸走過巔峯期。從Q4財報的反饋，以及這一年來的股價表現，都體現了業界對這家公司的未來存在疑慮。

可以預測，儘管騰訊的收入逐漸多元化，騰訊雲、金融科技、數字內容等新業務呈現高速增長，但這些新業務的盈利能力，遠遠無法和遊戲相提並論，其經營利潤率極可能將逐季下滑。在營收方面，或許會維持20%-30%的穩步增長，而利潤，則因爲2B業務比重的加大，新領域的激烈競爭，或將進入微增長階段。而騰訊這個巨無霸，也會迅速減速，走向高營收、低增速、低利潤率的成熟穩定期。