內容來源：資本觀察網

作者：白慕禮

隨着二胎政策的放開，嬰兒用品市場不斷壯大，其中嬰兒衛生用品品牌層出不窮，除了本土品牌蜂擁市場，國外品牌花王和尤妮佳等也要分一杯羹。而大多數消費者並不知道，市場上售賣的嬰兒紙尿褲，或是原理類似的女性經期褲與成人紙尿褲，很多都來自於一家代工企業——杭州豪悅護理用品股份有限公司（以下簡稱“豪悅護理”）。

這家成立了11年的護理用品企業，代工了國內市場近20個品牌的產品。2019年5月，豪悅護理第一次向證監會遞交了招股書，計劃募資15.49億元用於擴產及歸還銀行貸款。但《商業觀察》發現，豪悅護理2018年末的總資產只有9.18億元，近三年的流動資產也一直低於流動負債，而多條生產線的產能並未完全利用。那麼，此次IPO募資的15億元裏真的需要近12億元用於擴產嗎？豪悅護理募資真不是因爲缺錢嗎？

巨大市場催生多元化吸收性衛生用品

近幾日，聯合國發佈世界人口將在2050年超過97億的報告引發網友關注。報告中提到，未來人口趨勢將呈現生育率下降，人口老齡化態勢加劇的情況。而我國人口被預測將在2019年至2050年間減少3140萬，即2.2%左右。

雖然從2015年開始放寬的二胎政策對我國人口的正增長髮揮了一定影響，據國家統計局的數據顯示，2016年新生人口增長率達到7.92%。但好景不長，此後兩年新生人口增長率下滑爲-3.53%和-11.61%；2018年全年出生人口1523萬人，出生率爲10.94‰。

即使新生人口增長率下滑，但我國人口基數大，嬰兒用品市場仍然不減其活力。其中，嬰兒衛生用品更是因易耗快消的屬性吸引衆多企業研發新品，搶灘市場。

但在A股市場，嬰兒紙尿褲等吸收性衛生用品的專營企業還是空白，紙尿褲概念股中企業多爲上下游而非直接生產銷售商——2014年，從事生活用紙加工銷售的中順潔柔（002511）開始代理銷售紙尿褲；2015年，主營嬰兒紙尿褲的爹地寶貝（834683）在新三板掛牌。衛星石化（002648）是國內唯一擁有SAP（高吸水性樹脂）連續化生產專利的企業，至於江南高纖（600527），原材料上倒是可以和紙尿褲掛鉤，但羅萊生活（002293）與紙尿褲的關聯卻是真的不大。

可以說，此次IPO的豪悅護理，稱之爲“A股紙尿褲第一股”並不爲過。

成立11年，豪悅護理在吸收性衛生用品的多元化上已經較爲成熟。2016-2018年期間，主營的吸收性衛生用品佔比從88.89%擴大至96.89%，以嬰兒衛生用品佔比擴大最爲顯著，成人失禁用品和女性衛生用品正逐年縮小佔比。

但根據豪悅護理招股書顯示，逐漸擴大主營佔比的嬰兒衛生產品國內市場份額並不顯著。2016年，豪悅護理生產的嬰兒紙尿褲產量爲2.5億片，佔行業比重僅爲0.78%；2017年產量有所上升，但也只佔1.71%。

而另一方面，豪悅護理的女性經期褲產品市場佔有率卻出奇地高，2016年-2018年均爲第一，貢獻了國內市場近半數的產量。

募資擴產是否靠譜？

一方面，豪悅護理分產品市場佔有率與產品結構佔比的不對等讓人疑惑，另一方面，分產品的毛利率情況同樣讓人看不懂。

報告期內，主營佔比不斷擴大的嬰兒衛生用品不僅市場份額小，連毛利率也不及其他兩類產品，並且毛利率還處於下滑趨勢中。而女性衛生用品主營佔比雖然縮小，市場份額仍然居高，毛利率也一直高於嬰兒衛生用品。對於企業來說，盈利是追求的最基礎目標，豪悅護理顯然有更加賺錢的產品，爲什麼卻要放棄它而去“捧”另外一個毛利率更少的產品呢？

不僅如此，在豪悅護理此次IPO募資15.49億元的計劃中，有近12億元用於擴產。其中將新佈局11條嬰兒衛生褲生產線、5條經期褲生產線。經期褲生產線總耗資1.65億元，嬰兒拉拉褲生產線總耗資2.9億元，完成後每年將新增經期褲產能3.25億片，嬰兒拉拉褲產能12.55億片。而這2個項目的投資回收期分別爲4.92年和7.24年。

但是，豪悅護理目前的生產線產能除嬰兒衛生用品滿負荷開發外，成人紙尿褲、衛生巾、經期褲等產品的產能利用率均未超過90%，2018年成人紙尿褲和經期褲的產能利用率只有81%左右，衛生巾更低，只有不到50%。

此時大手筆擴產，豪悅護理真的能消化這麼大的產能嗎？

而募資計劃中1.5億元用於歸還銀行貸款同樣值得關注。報告期內，豪悅護理的資產負債率分別爲87.51%、70.33%、61.62%，雖然逐年緩和但情況依舊不佳；同時，2016-2018年，經營活動產生的現金流量淨額爲675.3萬元、1.37億元、1.99億元，但同期流動負債高達3.95億元、3.96億元、4.89億元，且每年的流動負債賬面值總是高於流動資產。這不免使人擔憂：一旦負債被追索，豪悅護理是否有空閒資金歸還？而豪悅護理募資15億元的目的，是否真是一心擴產？

對此，豪悅護理董祕辦回覆《商業觀察》稱，此次募集資金投資項目全部圍繞主營業務和發展戰略展開。公司經營性現金流較爲充足，持有相當數量的流動資金以應對日常生產經營的需要，不存在“現金流不充裕、資金緊缺”的情況。

但對於募集資金歸還1.5億元銀行借款及流動負債居高一事，豪悅護理董祕辦並未給出詳細回覆。

此外，據企查查信息顯示，豪悅護理的動產抵押狀況也不容忽視，2015-2018年間，豪悅護理以公司生產設備等爲抵押物，未註銷的擔保債權數額共計達1.41億元。既然資金充裕，爲何還要將公司的生產設備拿來抵押呢？

ODM佔比居高，自主品牌弱化

豪悅護理雖然是行業內產量較高的企業，但消費者並不太熟悉其自主品牌。但說起豪悅護理的代工產品，相信絕大部分消費者都有所耳聞——護舒寶、蘇菲、金佰利、花王等品牌的經期褲，網易嚴選、凱兒得樂、蜜芽、eleser等品牌的嬰兒紙尿褲在內約幾十個單品均出自豪悅護理的代工。

而說起豪悅護理的自有品牌，希望寶寶、森林物語等卻是線下超市罕見的嬰兒用品品牌。招股書也顯示，2016-2018年，豪悅護理ODM業務銷售收入佔比分別爲69.4%、81.97%、89.70%，自有品牌銷售佔比不斷縮小。

而且，ODM的產品銷售地區也越來越集中在國內市場，而ODM的代工品牌多爲國外品牌，這與我國長久以來想要擺脫的“中國製造而非中國創造”的印象似乎背道而馳。而自有品牌的發展也逐漸“掉隊”，天貓平臺的希望寶寶旗艦店銷量最好的一款產品，月銷量也只有500多件。

受該銷售模式的影響，豪悅護理與同行業經營自主產品的上市公司相比，毛利率水平顯然也難望其項背。2016-2018年，恆安國際、維達國際、中順潔柔三家公司的毛利率均值分別爲38.79%、37.16%、33.47%，而同期豪悅護理只有30.59%、26.90%、26.59%，均低於以上公司。

豪悅護理董祕辦對此情況解釋稱：上述三家企業是面向最終消費者的銷售渠道來銷售自有品牌產品，客戶相對分散，雖然毛利率較高，但渠道維護、促銷、市場推廣以及品牌建設等銷售費用也較高。

面對此差異，豪悅護理依然堅持“在未來繼續大力發展ODM業務”，這是否也透露着，豪悅護理對自有品牌的信心，似乎也是有些發憷？

此外，招股書中豪悅護理的某一孫公司也引起了《商業觀察》（www.zgsygc.com.cn）的關注。2017年3月成立的沭陽嘉源衆創電子商務有限公司（簡稱“嘉源衆創”），不到一年時間就迅速註銷，而這家公司的另一股東，名爲杭州勝微企業管理諮詢有限公司（簡稱“杭州勝微”）。資料顯示，杭州勝微主營產品多爲“微商化妝品”，而據企查查顯示，該企業經營異常，也有知情者爆料稱，杭州勝微內部管理混亂，有偷稅漏稅嫌疑。

但豪悅護理爲何會與這樣一家公司成爲合夥投資人，並迅速終結了嘉源衆創呢？豪悅護理董祕辦稱，嘉源衆創已無實際經營，而對其他問題並無答覆。

（文中圖片部分來源於網絡）