（報告）二馬由之，價值投資八字真言：買好公司，高拋低吸

摘要：甚至有時候，我們會平價或者以低於價值的價格（二馬點評：這個算是比較型的高估）賣出一下股票，因爲我們需要自己抓住低估更多的機會。以二馬目前的認知，二馬認爲五糧液跌破17-18倍PE就是低估了。

同時因爲最近二馬有一個動作，就是在115元清倉了手上五糧液最後的倉位。這個動作又和二馬說的高拋低吸吻合。不少球友提出問題，爲什麼要在這個價位賣出五糧液，這個價格五糧液高估了嗎？價值投資者要不要做高拋低吸？二馬已經被貼上了價值投機者，趨勢操作者的標籤。

下面二馬還是要爲自己正名。二馬是標準的價值投資者。那麼下面就涉及一個問題，做了高拋低吸的價值投資者是否還是價值投資者。

霍華德-馬克思對於價值投資是這樣定義的：根據公司的內在價值進行買賣操作，低於內在價值則買入，高於內在價值在賣出。

關於高拋低吸，如下是巴菲特和格雷厄姆的觀點。

1、巴菲特的觀點是（參見《巴菲特致股東的信》-- 市場先生篇）

當然，有時候，市場會高估一個公司，在這種情況下，我們會賣出我們的持股。甚至有時候，我們會平價或者以低於價值的價格（二馬點評：這個算是比較型的高估）賣出一下股票，因爲我們需要自己抓住低估更多的機會。

2、格雷厄姆的觀點（參見《聰明的投資者》--投資者與市場波動篇）：

股票價格低於其公允價值時買入，高於其公允價值時賣出。聰明的投資者應該能發現反覆出現的熊市與牛市，在熊市買入，在牛市賣出。

這麼多價值投資的巨V們都在強調高拋低吸，爲什麼到了A股，高拋低吸就變得罪不可赦呢。

總結一下：價值投資巨V都認可高拋低吸。二馬也認可。下面我們說說如何進行高拋低吸。就如同我們經常聽說的話是要做正確的事情，而問題的關鍵是如何界定正確的事情。對於高拋低吸來說，同樣如此。關鍵是界定高與低。

首先對於估值來說，高與低本身就是相對的。那麼既然是相對的。就需要一個參照物。而且每個行業的參照物還不一樣，同一個行業不同時期的參照物也不一樣（以中國平安爲例，2007年時TTM 高達90，到了2010年時TTM 降爲40多，這個40多算低估嗎？而現在15倍的TTM 有人說高估了。）。

那麼到底如何設定參照物纔算準確呢。二馬認爲參照物需要從兩個維度來定義，一個是絕對維度；一個是相對維度。絕對維度可以參考10年國債的收益，在加上3個點的風險溢價（風險溢價到底加多少，還要看每個人的風險偏好）。去年二馬給朋友推薦50元的五糧液時，就是參考10年國債的方式。二馬是這麼測算的：五糧液當時的PE是15倍，分紅率50%。這種情況下，可以取得約3%的股息。同時存留利潤打7折。這樣企業利潤收益約5%。同時考慮未來幾年五糧液5%的增長率（二馬認爲高端白酒還是可以做到這個增長率的）。這樣每年就有10%的複合增長率。應該說還是不錯的。

但是在二馬推薦買的的時候，很多人是以相對估值爲錨的。他們已經悲觀到參考2013、2014不足10倍的歷史估值，認爲沒有跌透。

低估是一個區間，並不是一個絕對的PE或者PB數值。以二馬目前的認知，二馬認爲五糧液跌破17-18倍PE就是低估了。但是不排除未來五糧液再也回不到這個估值。我們總是總結歷史，但是未來又充滿了變化。

再說二馬對於五糧液的賣出，這個清倉點位是符合二馬之前的設定的。二馬對於五糧液的估值定位爲：15倍PE低估，20倍PE是合理估值；25倍以上高估。30倍PE清倉。而二馬清倉當天的TTM 爲30正。但是你說二馬的估值定義是否會偏保守？把清倉位置定義爲35倍PE是否更合理。

這裏其實涉及二馬的一個核心理念。買賣時，不追求絕對的低估和高估。低估是區間，高估也是區間。二馬買入五糧液是從59元，一路買到46元的。對於賣出也是一樣，在高估區賣出就行了。