進入2019年，上市公司股份回購出現越發活躍的趨勢，如順豐控股、招商證券和小米集團都曾先後回購股份。這一現象背後的深層原因是什麼？中歐國際工商學院金融學副教授黃生對此進行了深入分析。他認爲，除了用作股權激勵，股份回購在實施盈利分配、改變股東結構、傳遞價值信號等方面具有更深層次的內涵。股份回購制度的戰略意義還未被充分認知，值得進一步思考與探究。

來源：哈佛商業評論

2019年2月1日，順豐控股發佈股份回購公告，計劃以自有資金，通過集中競價的方式回購股份來實施員工激勵。截至3月25日，公司回購股份696,800股，成交總金額約2429萬元（不含交易費用）。

2019年3月12日，招商證券發佈股份回購預案，計劃通過股份回購達到穩定資本市場、提升投資者信心，優化員工激勵機制和推動公司股價匹配其長期內在價值的目的。擬通過集中競價的交易方式，以不低於人民幣6.5億元，不超過人民幣13億元回購股份。

2019年1月17日和2019年6月3日，小米集團分別從公開市場購回公司6,140,000股和11,029,400股。其公告稱，在公司現況下進行的股份回購可以展示公司對自身業務展望及前景充滿信心，且最終會爲公司帶來裨益及爲股東創造價值。

進入2019年，上市公司股份回購出現越發活躍的趨勢。爲什麼上市公司加緊了對股份的回購行爲呢？這背後到底有何玄機？

首先，這和政策的支持和推動分不開。2018年11月9日，證監會、財政部、國資委聯合發佈了《關於支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱“《意見》”），在回購資金來源、適當簡化實施程序、鼓勵各類上市公司實施股權激勵或員工持股計劃等方面給上市公司帶來了利好。今年1月11日，上交所、深交所正式發佈並實施《上市公司回購股份實施細則》（以下簡稱“《實施細則》”），進一步爲上市公司提供了詳實的股份回購規範與指引。

基於萬得數據進行統計，我們發現我國A股上市公司股份回購已實施/完成的筆數在2018年11月後呈明顯上升趨勢，正在進行中的回購計劃數量也顯著增長。在政策積極推動、資本市場開放度加大、市場化程度提高的背景下，上市公司股份回購進入了快車道。

上市公司進行股份回購存在着多種原因和動機，並且這些動因會因公司的發展階段、所處環境等而不同。在一個股份回購計劃的背後可能有個別突出因素或多個因素共存的綜合考量。經過總結，我們將上市公司進行股份回購的主要動因歸爲以下幾類。

股權回購vs分紅

如何選擇合適的盈利分配方式？

談起盈利分配，很多人會自然而然的將其與分紅劃上等號。其實，股份回購同樣是上市公司進行盈利分配的重要方式。分紅與股份回購在公司盈利分配中有着不同的作用。

分紅多見於成熟的上市公司。這種盈利分配方式使股東對公司未來持續進行盈利分配產生預期，就像員工將工資視作未來可預期的穩定回報一樣，具有一定的粘性。如果分紅出現下降或突然中斷，可能會引起投資者對公司發展的負面判斷，進而拋售股票，給上市公司帶來不利影響。

例如，美國通用電氣公司（General Electric Company）在2017年11月13日宣佈，因預計2018年盈利低於華爾街預期，公司將削減其一半股息——將分紅從每股0.24美元減少至0.12美元。消息公佈當日GE股價下跌7.17%。

相比於分紅，回購並不是上市公司對其未來持續分配的一種承諾。投資者作爲被回購對象，也不會像分紅一樣對回購產生未來持續分配的預期，這就好比員工一般將額外獎金視作“一次性收入”。另外，股份回購更爲靈活、隨機。上市公司可以根據其盈利規模、自身發展情況對回購進行數額、時間上的個性化設計。

當上市公司現金充足時，除了用分紅的方式回饋股東外，還可以通過股份回購讓部分股東獲得收益並退出。當上市公司希望在當前盈利狀況良好、但對未來盈利穩定性無法預期的情況下進行盈利分配，便可採用股份回購的方式。

在我國現階段的資本市場中，《上市公司證券發行管理辦法》及其他指引條例明確提出鼓勵上市公司進行現金分紅。這對於一部分上市公司，特別是處於成長期的上市公司來說，限制了其選擇盈利分配方式的靈活性，也在一定程度上模糊了股份回購與分紅的區別。因爲在沒有未來穩定盈利的預期下，回購本應更受青睞，但按規定將本可用作回購的資金作了分紅。

股權激勵

發行新股不如股份回購

上市公司爲了更好地統一股東、管理層及員工的利益，並緩解所有權、經營權分離帶來的代理人問題，可能會實施管理層股權激勵或者員工持股計劃（以下統稱爲“股權激勵”）。如果上市公司通過發行新股進行股權激勵，額外發行的股份會擴大股本基數，稀釋原有股東權益。而通過股份回購進行股權激勵，則只是對上市公司部分股份的所有者進行了轉換，股本保持不變。

利用回購的股份開展股權激勵，不僅滿足了管理層、員工的持股需求，緩和了代理問題，又不會影響到原有股東的權益。目前，股權激勵是我國資本市場上回購最主流的原因。

改變股東結構

提升公司價值

除了用作股權激勵，股份回購對改變上市公司股東結構也具有重要意義。在這裏，改變股東結構是指：通過股份回購，減少與公司發展理念持不同意見的股東股份佔比。從這一角度出發，股份回購也更加靈活實用。

當上市公司部分持股股東對於管理層的管理經營理念不認同，或者對其做出的決策不看好時，這部分股東可能通過轉讓、拋售股份的方式，“用腳投票”選擇離開。爲了避免股東集中拋售股票導致股價下降，從而影響公司市值的穩定性，上市公司可以主動出擊實施股份回購，通過大宗交易或者公開市場操作的方式，重獲這部分股份的話語權。在持有不同意見、準備出售股票的股東看來，上市公司提供的回購方案不乏爲一條良好的退出渠道，使他們既能退出上市公司，又避免了因拋售股票導致股價下跌帶來的損失（這一點在流動性相對較小的公司中尤甚）。

在我們看來，小米最近的回購可能意在改變股東結構。對於上市公司來說，通過回購股份減少意見相左的持股股東佔比，更有利於公司股東與管理層統一關於公司經營發展方向的意見，增強股東與管理層理念的一致性，從而提升公司估值。

傳遞價值信號

進行市值管理

當公司股價表現低迷，或管理層認爲其低於公司內在價值時，上市公司還可以實施股份回購，以此將股價被低估的信息傳遞給市場，增強投資者信心，從而提振股價（當然，這種價值信號的強弱取決於回購的數量與具體執行情況，投資者也通常將回購與其他價值信號加總作整體考量）。

值得注意的是，傳遞價值信號與改變股東結構的目的都意在提升公司估值，兩者的不同之處在於，前者是基於管理層與外部投資人之間關於公司價值的信息不對稱，後者則是即使在信息對稱的情況下，基於投資者對公司未來發展或策略的不同看法或解讀，比如部分股東對公司發展理念持不同意見。

另一方面，在股價大幅下降時，上市公司能以較低成本回購公司股份並用作未來股權激勵等，則說明了上市公司的市場擇機行爲。我們按照萬得對股份回購原因的分類，觀察2018年1月到2019年2月上市公司股份回購筆數（已實施/完成或正在進行中）與大盤走勢，發現A股回購筆數與滬深300指數（000300.SH）形成了明顯的負相關關係。這說明，隨着A股的整體下行，越來越多的上市公司選擇進行股份回購，而這與上市公司以市值管理爲目的而進行回購的說法一致。

監管新嘗試

回購股份用作併購貨幣？

最新《實施細則》中規定，回購後股份的適用範圍如下：（一）減少公司註冊資本；（二）將股份用於員工持股計劃或者股權激勵；（三）將股份用於轉換上市公司發行的可轉換爲股票的公司債券；（四）上市公司爲維護公司價值及股東權益所必需。這意味着，基於現階段中國資本市場的發展情況，回購後的股份還無法作爲庫存股，直接成爲上市公司進行換股收購時的支付“貨幣”。

但值得注意的是，2018年11月1日，《證監會試點定向可轉債併購支持上市公司發展》發佈。在結合企業具體情況下，證監會將積極推進以定向可轉債作爲併購重組交易支付工具的試點，爲上市公司提供更豐富的併購融資渠道。同時，根據《實施細則》中回購後股份適用範圍之第三項，也爲股份回購間接作爲併購“貨幣”提供了可行性。

在發達國家的資本市場中，利用庫存股作爲併購貨幣比較常見。在上市公司決定進行換股收購時，如果提前回購的股份可作爲庫存股進行併購對價支付，那麼相比於增發新股進行併購，回購股份可有效避免增發引起的老股東股權稀釋。另外，結合上述關於上市公司的市場擇機行爲分析，使用在股價較低時回購的股份進行併購支付，能夠有效降低併購的成本。

提高每股盈利EPS、

提升淨資產收益率ROE？

通過股份回購減少在外發行的股份（即EPS的分母減小），雖然能在短時間內提升上市公司的每股盈利，但是長期來看，爲了美化財務報表而進行的回購，效果可能無法長期維持，並反而有可能損害公司未來的發展潛力與盈利能力。

例如，上市公司將未來要用作發展投資的資金用於股份回購，可能會導致未來因爲資金短缺，好項目無法實施的情況。一旦公司的硬實力——盈利能力下降（即EPS的分子減小），上市公司是無法長期憑藉回購股份來維持一定的每股盈利的。

同理，利用股份回購改變上市公司資本結構，降低淨資產來提升公司淨資產收益率ROE也可能是短視的行爲。財務上的杜邦分析法，將淨資產收益率ROE拆分爲幾個因子的乘積。構成的因子之一是權益乘數，即總資產/所有者權益，反映了公司財務槓桿的大小。權益乘數越大，說明股東投入的資本在總資產中所佔的比重越小，財務槓桿越大。通過股份回購，將會引起淨資產（即所有者權益）的減少，擴大公司財務槓桿。

相比於使用流動資金，上市公司利用發債所獲資金進行股份回購，將導致權益乘數進一步擴大，最終使淨資產收益率更高。而至於回購帶來EPS和ROE增加的益處，與可能犧牲未來投資獲益或發債的成本（及發債帶來的財務風險）相比孰輕孰重，則是需要上市公司慎重考慮與權衡的問題。

綜上所述，股份回購制度對投資者提出了更高要求，監管應有所考量。在公司分紅中，所有投資人均按持股比例獲得收益，投資者之間的信息差異對其收益獲取影響不大。作爲信息來源有限的普通散戶投資者，分紅更易受其青睞。相比而言，在公司進行回購時，投資者不再是被動獲得紅利，而是轉爲主動裁決是否售出股份，這對投資人的信息獲取和分析能力提出了更高要求（在面對具有複雜動機的公司回購時更是如此）。

相比於機構投資者，普通散戶投資者往往處於信息不對稱的弱勢地位，因此在判斷和解讀公司回購行爲、決策是否出售所持股份時，更難做出正確判斷，從而造成損失。回購複雜化了投資者與公司間，以及不同投資者間因信息不對稱所帶來的問題，所以投資者需要具備對公司回購決定更強的甄別與分析能力。這一點，結合當下我國股市投資者構成的特點，更需要監管層在未來完善回購政策、加強監管力度時有所考量。

另外，上市公司在股份回購後，可以申請再融資和發行可轉換公司債券。在政策方面，《意見》提出：在上市公司實施股份回購後申請再融資，融資規模不超過最近十二個月股份回購總金額10 倍的，再融資不受融資間隔期限制，審覈中對此類再融資申請給予優先支持。《實施細則》和其他法律規範也進一步促進了資本市場的自由度。在此背景下，上市公司的回購與融資行爲也將更符合市場化下的資本運作。在不斷開放的資本市場中，上市公司可以多次利用回購與再融資反覆收縮與擴張公司股本，但這也對投資人的分析與辨別能力提出了更嚴格的要求。

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