聚焦金融供給側結構性改革創生高質量資本，要靠資本市場

澎湃新聞記者 郭鈺

【編者按】2月22日，中共中央政治局就完善金融服務、防範金融風險舉行第十三次集體學習。習近平總書記在主持學習時強調，要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革。

雖然金融供給側結構性改革的概念此前已有學者提出，但上升到政治局會議層面還是首次。

金融供給側結構性改革的背景是什麼？爲什麼重要？將對金融行業產生什麼樣的影響？澎湃新聞將就相關議題推出多篇報道，力圖對認識金融供給側結構性改革提供一些助益。

從中央經濟工作會議上的“資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用”，到中共中央政治局集體學習時提出“深化金融供給側結構性改革”、重申“要建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，資本市場的地位上升到了近幾年來前所未有的高度。從直觀理解來說，金融供給側結構性改革，核心就是要提高金融供給的質量，滿足實體經濟對金融需求的變化。那麼，在這個過程中，資本市場承擔着什麼樣的角色？

　　高質量資本，銀行肚子生不出來。靠誰？靠資本市場

新供給經濟學50人論壇成員金海年認爲，我國目前金融供給側的主要問題表現在債權融資過大，股權融資不足；間接融資過多，直接融資不夠。

“我國的融資主要來自銀行，銀行的信貸業務作爲間接融資構成了社會融資的主體。由於歷史的原因，債券市場發展僅10餘年，面向中小企業的債權類型融資還在早期探索階段，股權融資尤其是股票市場正在從最初的脫困轉向爲企業發展融資，註冊制等改革尚未推出，這些都是造成過去資本市場供給不足的原因。”金海年說。

中國社會科學院教授、天風證券首席經濟學家劉煜輝認爲，在過去二十年工業化、城鎮化快速發展的過程中，間接融資是具備效率的，能夠快速地把儲蓄通過中介轉化爲資本的形成。但今天，由於新增信用在越來越高的比例上被用於支持既有債務體系的循環，所以間接融資對經濟增長的邊際效應越來越差，如果再沿着舊的路徑推進，無疑會形成巨大的系統性風險。

“國家創新發展路徑的關鍵就是構建創新型資本形成的金融資源配置體系，支持足夠多的能夠承擔風險的資本投入到創新中去。當權益資本的形成能力很強，整個經濟體的資本結構，包括風險和收益就會變得合理，資源的配置效率相應提高，那融資和投資功能就完全一致了。如果股票市場能夠在資本形成結構中發揮舉足輕重的作用，權益資本的形成佔比非常高的話，經濟體的槓桿率就會變得合理。”劉煜輝說道。

劉煜輝認爲，資本市場的核心問題是我們始終沒有培育出一個能真正實現資本市場核心功能的、對上市公司股票真實內在價值負責任的、將參與資本市場的各方主體連接起來的市場主體。經過20年的長足發展，我國商業銀行的資本金總額已經達到約25萬億元人民幣，但是，我國130多家券商的資本金總額僅約1.5萬億元人民幣。並且，在這些資本金主要消耗在影子銀行通道、兩融等類信貸業務上，並未滿足資本市場的核心功能。

“需要創生大量的技術資本、人力資本、信息資本、知識資本去填充中國未來的經濟增長，這就是全要素。高質量資本，銀行肚子生不出來，靠誰？靠資本市場，這就是‘牽一髮而動全身’的前無未有之定位的由來，非一般功利性思維。”劉煜輝說。

提高供給，應該怎麼做？

上海高級金融學院副院長、金融學教授嚴弘向澎湃新聞表示，他在做國際金融中心評估的過程中發現，需要加強不同層次資本市場之間的轉化和對接，如果股交中心和上交所之間能夠轉換，對上海國際金融中心建設是非常重要的一個補充。

劉煜輝表示，除了在上交所設立科創板，未來大家可以看到一系列關於資本市場制度層面的改革快速推進。

“中國資本市場的存量規模已然很大，如果直接在原有板塊上進行監管制度和運行機制的重大改革，很容易對現有市場產生較大沖擊，不利於市場的穩定運行。因此，決策層從‘增量改革’的思路出發，建立新的市場板塊作爲改革試驗田，試點註冊制並建立有效的隔離機制。除了試點註冊制以外，在新市場中還可探索發行、上市、交易、中介責任、監管等環節的配套制度改革創新，讓市場機制發揮更大作用，取得經驗以後，再向全市場推廣，從而切實解決資本市場長期存在的老大難問題。”

嚴弘提到，科創板的形成和註冊制的逐步實施，對上海國際金融中心建設或者是整個中國資本市場的發展都具有里程碑的意義。很多人都在詬病中國的資本市場，尤其是風險定價機制的缺失和信息披露制度的不完善。而註冊制的實施對信息披露制度提出了更高的要求。

“整個規則目前還有待進一步的完善或者細化。IPO的流程、科創板的企業資格、券商和保薦機構的角色這些初期問題，都對這個市場將來是不是能夠持續下去有着重要影響。”嚴弘說。“而公司上市以後，市場價格的確定、信息披露制度的執行是保證這個市場長治久安的重要環節，需要花費大量力氣去考量。因爲對於任何一個資本市場來說，信息披露的準確性、完整性和及時性都是整個市場定價機制得到充分體現的重要保證。如何促使上市企業真正的把一些有實質性價值影響的信息及時披露出來，會是一個很大的挑戰，也是決定未來市場是否能夠有效運行的關鍵。”

金海年認爲，要增加資本市場的有效供給，需要從以下三方面着手：在融資結構與產品體系方面，進一步暢通風投與IPO、產業併購、國際併購等不同資本市場的連接，提高股權融資比重，提高債權融資中直接融資的比重，豐富股權與債權的二級市場，寬容對中小企業融資、農業和服務業融資等方面的創新，建立有效的風險防控體系。

在金融機構體系方面，促進國有、民營、外資等多種機構平等競爭相互促進，建立統一的發展與風險監管標準，進一步規範投資者適當性原則。

在市場體系方面，制定市場定價、完善獲益與能力的責任性監管原則，形成市場調節、政策調控和法律治理三層管理體系，建立投資者、融資者、金融機構和監管機構都應遵守的契約精神和法治原則。

對於科創板推出後，仍有不少中小投資者評論“換個地方圈錢”的現象，在劉煜輝看來，過去30年中國資本市場沉痾日久，有這些懷疑很正常。同時他表示，也正是因爲沉痾日久，纔會激發決策層的改革決心。

“美國的資本市場爲什麼如此強大，從制度層面構建了一個非常完善的法律制度體系，資本市場兩輪支柱，一是損害賠償，第二個叫集體訴訟。我們國家的資本市場過去爲什麼會成爲一個‘割韭菜’的套利場所，和基礎性配套設施不完善不健全是有直接關聯的。換句話說，做壞事的壞人受到的懲戒和得到的好處是不對稱的。”劉煜輝表示。

中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇表示，完善資本市場制度，註冊制、科創板都是非常好的，但是相應的法律法規和監管能力必須要跟上。“希望未來從法律法規體系更嚴格地對造價和操縱市場行爲零容忍，資本市場的基礎設施建設非常重要，沒有這個作爲保障，放開註冊制，無異於引狼入室，只有把基礎工作做好，才能放開、大膽地推進新的資本市場舉措”。郭田勇對澎湃新聞說道。

劉煜輝認爲，投行可以發揮資本市場的定價機制作用，使資本市場的長期估值趨於合理化。其投行的交易撮合能力能夠爲資本市場創造流動性，長期穩定資本市場的價值中樞，成爲資本市場的“壓艙石”。最後，投行通過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導長期資金入市，使得大量資金轉化爲經濟發展的長期資本，爲中小企業、創新型企業提供權益型資本，提升全社會創新資本的形成能力。因此，大力發展國際一流投行，能夠支持科技創新產業升級經濟轉型、降低實體經濟融資成本、發揮資本市場定價機制、擴大直接融資比重、增厚資產投資長期回報，是資本市場制度改革的重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。

2月26日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在接受央視財經採訪談金融供給側結構性改革時表示，堅定推進資本市場改革，破除制約資本市場發展的體制機制障礙，建立多層次資本市場，拓寬股權融資渠道，提升資本市場發展質量。