東軟集團旗下東軟教育赴港IPO 負債率高企利潤放緩

　　東軟集團（SH600718）$是上交所的第一家上市軟件公司，東軟教育則是其教育業務的分支，此次東軟集團將其教育業務分拆後，欲在港股上市。東軟教育是一家民辦IT高等教育服務提供商，目前在大連、成都和佛山三地運營三所應用型的大學，同時公司亦提供繼續教育服務，以及教育資源與數字工廠的教育服務生態體系。2017/2018學年，公司全日制在校生人數爲34600人，其中約15600人報讀了IT專業。

　　作者 | Puuuuuma

　　一、行業概覽

　　民辦高等教育的發展主要得益於：

　　1）政策支持。國家推出《國務院辦公廳關於加強民辦高校規範管理引導民辦高等教育健康發展的通知》、《民辦教育促進法》等政策法規鼓勵並推動民辦高等教育發展；

　　2）人們收入提高，提升了對高等教育的需求；

　　3）經濟發展和產業革新對技術人才需求不斷增長；

　　4）民辦高等教育日益多元化，教學質量不斷提高，並且側重於技術培訓的應用型大學更加符合市場需求。

　　2013-2017年，民辦學歷高等教育總規模從779億（人民幣，單位下同）增至1151億，年化增長爲10.3%。民辦高等教育約佔高等教育市場總規模的10.4%。預計2017-2022年，民辦學歷高等教育的市場規模將進一步增至1812億元，年複合增長9，5%。

　　受益於技術創新、行業需求和政府扶持，中國軟件與信息技術服務行業的增長強勁，中國軟件及信息技術服務行業的市場規模從2013年的人民幣3.1萬億增長到2017年的人民幣5.5萬億，同期年複合增長率達15.4%，並預計在2022年達到人民幣10.2萬億元，自2017年起的年複合增長率達13.1%

　　中國軟件與信息技術服務行業的長足增長提升了對相關從業人才的需求。從2013年的約42.9萬人增至2017年的約59.1萬人，2013年至2017年的年複合增長率爲8.3%。受中國未來IT行業發展向好的推動，IT專業在校總人數預計將繼續增長，到2022年約達8.39萬人，2017年至2022年的年複合增長率爲7.2%。

　　二、競爭格局

　　中國民辦高等教育市場高度分散，根據公司招股書，2017年的民辦高等教育機構總數達到746間，CR5=6.2%。以就讀人數計算，2017/2018學年東軟教育在所有民辦高等教育集團中位列第九，在校總人數約3.46萬人。

　　如果以IT專業學生就讀人數計，東軟教育則在中國所有民辦高等教育服務提供商中位列第一，其IT專業在校總人數約1.56萬人。

　　東軟教育三所高等院校分別位於大連、程度和廣東。以IT專業在校人數計，2017/2018學年大連東軟信息學院位列遼寧省第一，成都東軟學院位列四川省第二，廣東東軟學院位列廣東省第四。

　　同時，民辦高等教育有着很高的進入壁壘，現存的700多家民辦高校數量基本保持了穩定。高壁壘主要體現在：

　　1）政府批准。向相關中國政府獲取並持有開設民辦學校所需的一系列批准、執照和許可證需要歷經冗長而複雜的程序，本身就新參與者的障礙；

　　2）充足的啓動資本以及持續投資。開設新學校需要大量資本投資用於教學設施的建設，以及持續投資來支持經營與擴張。新參與者必須擁有充分的資本並能夠承擔密集的啓動投資以及持續追加投資；

　　3）土地資源及相關設施。由於可用土地資源緊張以及租賃成本不斷上漲，用於建設學校設施的土地資源之可用性成爲了新參與者開辦新學校的准入壁壘之一；

　　4）合資格教師。民辦高等教育機構對具有實踐行業經驗與知識的教師需求巨大。無法取得此類資源的新參與者將面臨追趕市場現有競爭對手的挑戰；

　　5）品牌認知和學生資源。學生非常願意就讀於擁有長期經營歷史以及良好聲譽的學校，這讓新參與者難以招募足夠的學生；

　　6）營運經驗和管理能力。經營高等教育機構涉及到管理一套複雜職責安排下的衆多人員，從而催生高度複雜的體系。沒有營運和管理經驗，新參與者可能在發展更大規模以及實現規模經濟方面面臨更大挑戰。

　　三、主要業務

　　東軟教育是全日制學歷高等教育提供商，另外公司還有繼續教育服務與教育資源及數字工廠服務。根據招股書，2016、2017、2018年，其高等教育業務佔總收入比重爲90.5%、86.3%和78.9%。

　　1、高等教育

　　公司通過大連東軟信息學院提供學士、大專與專升本課程，2018/2019學年在校人數14626人，大連東軟信息學院目前提供28個學士學位專業，包括21個IT相關專業。通過成都東軟學院提供學士、大專與專升本課程，2018/2019學年在校人數10478人，成都東軟學院目前提供20個學士學位專業，包括13個IT相關專業，。通過廣東東軟學院提供學士與大專課程，2018/2019學年在校人數9163人，廣東東軟學院目前提供16個學士學位專業，包括11個IT相關專業。

　　根據招股書，東軟教育的下屬學校通常每四年提高一次學費。2017/2018學年，大連東軟信息學院全免提高了學費，廣東東軟學院也於當年提高了學費。同時公司表示，會不時審視學費並根據市場狀況和未來可能遇到的其他特殊情況，可能更頻繁地提高學費。每次一般以現有學費的20%上調學費，公司預計2019/2020學年，大連東軟信息學院和廣東東軟學院還將有提價的需求。

　　至於住宿費，則相對比較穩定。2017/2018學年提高了一次住宿費，其他時間住宿費基本不變。

　　2015/2016、2016/2017及2017/2018學年，公司三所大學的全日制學歷高等教育課程的平均初始就業率分別爲95.4%、93.0%及94.5%，高於同期中國高等教育的整體初始平均就業率（分別爲77.9%、78.4%及78.6%）。

　　2、繼續教育

　　東軟教育提供的繼續教育服務包括學歷繼續教育課程和非學歷繼續教育課程。

　　學歷繼續教育即成人高等教育課程，旨在爲未註冊爲全日制學生的成人學生提供學歷繼續教育服務。成人高等教育課程包括“專升本”和“高中升專科”。大連東軟信息學院提供的成人高等教育課程的學費2，800元至6，000元。廣東東軟學院提供的成人高等教育課程的學費位於9，800元至15，800元間。

　　非學歷繼續教育課程，即通過大連東軟信息學院和成都東軟學院提供自學考試準備服務。大連東軟信息學院提供自學考試準備課程的學費位於4，000元至5，000元之間。成都東軟學院提供自學考試準備課程的學費爲3，000元

　　3、教育資源與數字工廠

　　教育資源服務，由四個模塊——課程資源、實踐培訓項目資源、實驗室解決方案以及智能教育支持系統——組成。數字工場服務，即通過有效整合學校教育資源與在職培訓，爲學生提供技能鍛鍊和IT研發項目的實際工作經驗。

　　這兩塊業務主要是爲公司的高等教育提供支持。其在收入中所佔比重於2016、2017、2018年增長明顯，分別爲3.8%、7.7%和14.2%。

　　四、財務數據

　　2016、2017、2018年，東軟教育營收小幅攀升，2017年和2018年同比增速爲13.0%和16.7%。由於公司2018/2019學年較2017/2018學年在校生人數幾無增長，高等教育服務的收入增長主要依靠學校提費。另外兩塊業務增長明顯，繼續教育與教育資源和數字工廠業務2018年同比增速分別爲34.4%和115.6%。

　　2016、2017、2018年年內利潤分別爲0.80億、1.43億和1.64億元，2018年經調整淨利潤爲1.73億元，調整項目主要爲上市開支。

　　2017年毛利率與淨利率均較2016年有明顯增長，主要爲公司規模增長，僅體現在僱員薪酬支出增長，而固定開支相對穩定。2018年與2017年相比基本持平，公司的毛利率與淨利率水平基本保持穩定。

　　公司的期間總費用相對穩定，2018年約佔總收入13.5%，其中銷售費用、研發費用與行政費用佔收入比爲1.2%、2.3%和10.0%。

　　五、總結

　　我們從盈利穩定性、盈利質量、成長性、稀缺性、熱度五個維度對東軟教育進行評分。

　　首先是盈利穩定性。公司主業爲學歷高等教育，教育行業盈利比較穩定，結合公司過去三年財務也印證了這一結論。我們給其8.5分的評分。

　　其次是盈利質量。教育行業有其特殊性，客戶是先付費，公司再提供服務，因而現金一般都不錯，這在公司身上也是如此。公司的經營現金流淨額很漂亮。不過另一方面看，東軟教育流動資產爲3.11億元，而流動負債爲9.17億元，流動負債中有2.51億元爲合約負債，即學生學費的遞延收入，即使撇除該項，公司的流動比率也遠低於100%。公司借款爲3.05億元，現金及現金等價物爲2.17億元，可見公司的資產負債狀況不容樂觀。公司在招股書中也披露了該項流動性風險，公司建造新校區和學校設施、升級現有設施產生大量資本支出，隨着業務擴張，未來可能存在運營資本短缺的情況。因此，該項我們給公司評分7分。