中國商網 賈欣然/攝

中國商報/中國商網（記者 周子荑）中國飛鶴有限公司（以下簡稱“飛鶴”）擬在香港上市的消息最近引發了業界的關注。歷經近兩年的調整後，這家國內最大的嬰幼兒配方奶粉生產企業重啓上市路顯得信心滿懷。不過在業界看來，對於飛鶴而言，上市只是新考驗的開場。產品線單一，過分依賴嬰幼兒配方奶粉是其必須要解決的問題。此外，隨着《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》（以下簡稱“奶粉新政”）紅利逐漸消失，飛鶴要想保持此前的業績增速難度很大。

飛鶴擬赴港上市

7月3日，香港聯交所官網公佈了飛鶴遞交的上市預披露文件，標誌着飛鶴赴港上市終於有了實質性的進展。從美股退市後，飛鶴一直謀求在香港上市。

資料顯示，2003年5月，飛鶴曾在美國納斯達克上市。2005年4月，飛鶴轉板到美國紐約證券交易所中小板市場交易。後因美股融資成本過高等原因，2013年6月28日，飛鶴宣佈完成私有化進程。

2017年飛鶴啓動了香港IPO的進程，當年5月17日向港交所提交了上市申請書，然而當年年底該公司突然叫停了上市進程，解釋稱，飛鶴要以2800萬美元收購美國第三大營養健康補充劑公司VitaminWorld。不過也有分析認爲，飛鶴2017年底終止上市或與輝山乳業被做空有關，且飛鶴自身的財務結構也沒有足夠完整。顯然，飛鶴此次重啓上市似乎萬事皆備。

乳業專家宋亮對中國商報記者表示，2017年飛鶴的後臺費用等一些指標不符合港交所的相關規定，但現在問題都已經解決了，赴港上市沒有什麼問題。宋亮認爲，登陸香港資本市場對飛鶴有多個利好：一是通過上市再融資，飛鶴可以開啓產業轉型的步伐；二是通過上市，飛鶴可以讓之前持股的機構退出；三是通過上市可以讓管理團隊獲得有效變現；四是上市有利於飛鶴擴大品牌商譽，給銀行、渠道商做背書；五是一直以來，黑龍江省政府將飛鶴作爲乳業振興的希望，農業發展的典範。飛鶴上市也符合黑龍江省政府對飛鶴的期許。

上市後的新問題

上市是把雙刃劍，飛鶴未來發展也面臨着更大的挑戰。宋亮對中國商報記者分析說，從外部環境來看，飛鶴面臨着兩大挑戰。一是隨着人口出生率的下降，未來我國嬰幼兒配方奶粉市場總容量有限。市場集中度又在不斷提升，預計今年前十大嬰幼兒配方奶粉生產企業的市場集中度能達到80%，同比提高10%。這意味着未來的競爭更多是“強強之爭”，而此前的飛鶴面對的是“大喫小，強喫弱”的競爭環境。二是隨着跨境購趨勢愈演愈烈，未來全球奶粉都將向中國供應，這對飛鶴而言也是巨大的挑戰。

而從飛鶴自身來看，其當前的業務發展又急需轉型。宋亮認爲，一方面，飛鶴目前只是嬰幼兒配方奶粉生產企業，產品結構較爲單一，若奶粉行業發展放緩將嚴重影響飛鶴的發展，所以飛鶴未來必須要轉型成綜合營養保健企業，而轉型過程中風險多大很難判斷。另一方面，飛鶴此前發展的優勢在於三四線及以下城市的線下市場，其擁有較強的線下地推團隊，而這並不是未來競爭的重點，飛鶴未來要從渠道導向型向品牌驅動型轉變。

數據顯示，飛鶴近九成產品都是嬰幼兒配方奶粉。2016年至2018年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品的銷售額佔其總營收的比重分別爲85.4%、92%、88.5%。而其他乳製品又包括成人奶粉、液態奶、羊奶嬰幼兒配方奶粉以及少量豆粉，單純的液態奶和營養補充品佔比極低。

中國商報記者發現，近年來，在嬰幼兒配方奶粉市場佔比較大的企業都在進行業務線的擴充。例如2015年健合集團（曾經的合生元）斥資76.76億港元收購了澳大利亞保健品企業Swisse 83%的股權，以尋求新的利潤增長點。此外，自去年以來，貝因美也在多個場合表示將擴充嬰幼兒配方奶粉業務以外的產品線。

在渠道方面，飛鶴絕大部分收益來自於向經銷商的銷售。數據顯示，2016年至2018年，經銷商渠道收入在飛鶴總收入中的佔比分別爲77.6%、76.7%、67.5%。

政策紅利消褪

不可否認的是，過去幾年飛鶴依靠強大的經銷商團隊實現了嬰幼兒配方奶粉業務的快速增長，尤其是近兩年其高端、超高端奶粉更是走在高速路上。數據顯示，2016年至2018年，飛鶴營收分別爲37.24億元、58.87億元、103.2億元，其中超高端的星飛帆系列收入分別爲7.11億元、24.5億元、51億元；同期淨利潤分別爲4.06億元、11.6億元、22.4億元。

對此，宋亮認爲，目前飛鶴依靠奶粉業務已經實現了百億元的營收，而星飛帆單品的收入已達到51億元，但到達一定的體量後，這種高速發展恐怕很難持續。在他看來，過去幾年飛鶴的發展主要依靠奶粉新政的政策紅利，搶佔了很多中小奶粉企業退出所留下的市場份額。而今年，衆多中小奶粉品牌已經退出市場，市場競爭更多是大品牌之間的廝殺，飛鶴既沒有配方優勢也沒有產品優勢，很難再現高速增長。

而這種態勢似乎已經有所顯現。數據顯示，今年一季度，飛鶴實現毛利率64.1%，同比下滑了5.2個百分點，其中星飛帆系列毛利率爲71%，同比下滑了12.2個百分點，下滑幅度很大。此外，飛鶴今年一季度實現經營活動產生的現金流淨額爲-1.26億元，表現爲負。

一位不願具名的業內人士對中國商報記者透露，自今年以來，隨着市場競爭的加劇，飛鶴的業績增長不如從前，費用投入也同時加大，目前飛鶴渠道商壓貨較多，因此出現了現金流不好，毛利率下滑的局面。