證券行業

證券板塊當 前估值處於歷史低位，行業PE 估值僅爲1.3 倍，但是考慮到證券行業整體的估值中樞在持續下行。今年以來券商業績持續承壓，截至前8 月可比28 家上市券商營收及淨利潤分別同比下降14%和25%。具體分業務來看，經紀業務交易量持續下行疊加佣金率仍有下降；投行業務利潤率較高的IPO 發行速度明顯趨緩；自營業務尤其是權益類自營收入大幅下降甚至在個別月份虧損成爲收入及利潤下降的重要原因；資管業務處在持續的“去通道”期，資管規模明顯下降，但由於主動管理是最主要的收入來源，收入並未有明顯下降；此外兩融規模持續下降、股票質押業務風險仍存以及券商直投類業務退出明顯減少，對利潤貢獻明顯下降甚至存在潛在的風險。

18 年市場監管依然嚴格，考慮到業績承壓、ROE 下降趨勢以及重資產對估值的負面影響，當前的低估值依然合理，但是同時行業“強者恆強”的趨勢也更加明顯。龍頭券商在輕資產業務方面將享受集中度提升和提前轉型優勢，而重資產業務方面較強的資產負債管理能力也將打造核心競爭力，此外以創新業務和境外業務爲主打造的業務增長新亮點上，大型券商也具有先天優勢，同時從券商整體的業績表現也可以佐證上述觀點。我們認爲業績有支撐的龍頭券商在綜合競爭力及業績和集中度提升基礎之上將享受一定的估值溢價，但行業整體仍然需等待催化因素。

保險行業：

從保險公司中報看，2Q 負債端企穩回升態勢明顯，價值增速恢復、前低後高的趨勢形成。在上半年尤其一季度儲蓄型產品調整的局面下，人力隊伍總體保持穩定，爲負債端產品銷售的企穩和恢復奠定基礎。總體上，各家公司因在稟賦、目標、打法、節奏上各有不同，在價值、財務表現上也呈現一定的差異。較爲欣喜的是各家公司在行業Q1 行業整體大幅調整的背景下，設立並且執行了許多的調整措施，大壽險公司的應變能力和所展現的效果頗佳。投資端預期轉暖，利率期限利差維持高位，利於險企資負兩端。保險股估值修復行情望延續，平均交易於僅0.9 倍18PEV，建議積極配置。

投資建議：

看好保障型產品/健康險增速至少恢復至過去增長中樞；且監管合併後，預計規範、從嚴的監管方向和尺度仍會持續，行業生態長期利好大型保險公司。金融監管執行力度和節奏有所調整，邊際壓力緩解，券商行業處於估值低位，龍頭綜合競爭力不斷提升，建議關注中信、華泰、中金等。

風險提示：

1）股市出現系統性下跌

如果股指系統性下跌，券商股具有明顯高貝塔的屬性，往往下跌的幅度會明顯高於市場的平均幅度。

同時自營業務成爲券商業績好壞至關重要的因素，而以非方向性投資爲主的情況下股市系統性下跌及風格變化將會給自營業務收入帶來明顯的負面影響。

2）行業監管趨嚴風險

金融行業業務開展受監管影響較爲明顯，證券板塊監管趨嚴往往會使得業務開展受限；保險板塊監管趨嚴主要會影響公司負債端收入。

3）新單改善幅度不及預期風險

當前受監管政策、流動性、保費基數等因素影響，上市險企新單整體處於負增長態勢，但是目前上市險企也在採取積極的措施進行改善，如新單改善幅度不及預期將會給公司內含價值增速帶來負面影響。

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