馮福章：公募持倉軍工四年低位集中於主機廠和航空

　　　　安信軍工馮福章

　　報告摘要

　　■公募基金軍工持股比例繼續下降，處於四年以來低位

　　2018H軍工行業公募基金持股比例爲3.28%，同比下降1.39個百分點，相比2017年底下降0.25個百分點；主動基金持股比例爲1.77%，同比下降0.71個百分點，相比2017年底提高0.04個百分點；均爲2014年以來最低水平，軍工行業公募基金超配0.80%。

　　持有軍工股的公募基金，按持倉市值排名前十分別爲富國基金、鵬華基金、易方達、南方基金、萬家基金、前海開源、嘉實基金、國投瑞銀、華夏基金、華商基金。富國基金、鵬華基金、前海開源持倉基金以分級基金爲主，萬家基金上半年大幅加倉軍工行業，排名上升27位。

　　■持倉集中度提升，高度集中於主機廠和航空產業鏈

　　軍工行業持股集中度繼續提升，持倉前十佔比52.96%，持倉前二十佔比73.89%，持股集中度四年來最高，高度集中於航空產業鏈和主機廠；持倉前十爲中航光電、中航沈飛、中航飛機、中直股份、中航機電、內蒙一機、中國重工、航發動力、航天電子、航天電器，都爲國企，相比2017年底，中航沈飛、內蒙一機、航天電器入列，中國衛星、中國動力、海格通信出列，相比2018Q1，航天電器入列，海格通信出列。國有企業持倉比例爲80.70%，民參軍公司持倉比例爲19.30%，民參軍公司持股比例較低。

　　■二季度國家隊未明顯增持軍工股，上半年加倉中國動力和中國重工

　　國家隊包括證金、匯金、外匯局、證金資管計劃和證金定製基金五大部分，截至2018Q2國家隊持有軍工股總市值，相比Q1未見明顯增長，國家隊軍工持股比例由Q1的0.35%提高到Q2的0.44%，主要是因爲國家隊持倉減少，截至Q2國家隊持股總市值。相比Q1，證金與匯金分別持有軍工股市值和，合計佔國家隊持有軍工股市值的87.59%，爲國家隊主要力量。相比2018年初，上半年國家隊軍工持倉增加了11.36億，增幅8.86%，主要來自對中國動力和中國重工的加倉11.02億。

　　■Q2軍工分級基金淨申購，富國軍工分級臨近下折

　　截至2018Q2，軍工6支分級基金合計規模202.46億，2018Q1爲230.13億，期間指數下跌18.55%，規模只縮小了12.03%，份額增加了11.55%，說明2018Q2分級基金淨申購。近期一行兩會發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，對禁止公募基金分級提出了明確要求，我們預計大部分分級基金將轉爲指數基金，場內部分將只可贖回不可申購，場內規模逐步萎縮，但由於場內規模佔比約20%，總體影響不大。富國中證軍工分級爲當前規模最大的軍工分級基金，截至8月30日，母基金需跌6.15%觸發下折，場內規模約26億市值，即使出現贖回總體影響也有限，但臨近下折時，或將由於市場恐慌情緒而導致行業指數有所波動。

　　■投資建議

　　1月1日，我們發佈了《發軔之始——論2018年基本面變化與階段性機會》；6月20日，我們再次發佈了《發軔之力——重申18年基本面變化和階段性行情》，皆強調觀點如下：

　　18年軍工行業的主邏輯並沒改變，依然是武器裝備建設基本面的改善和軍工體制改革穩步推進兩個方面。

　　 ①在基本面方面，軍費增速呈現向上的拐點、軍改負面影響削弱、軍隊付款節奏出現拐點、行業訂單出現好轉。考慮到從訂單到交付的週期等因素，訂單變化不一定能體現到利潤表數據，建議重點關注中報的資產負債表數據。

　　②在軍工體制改革方面，科研院所改革進入實施階段；軍民融合改革既有基金支持又有政策發力；資產證券化改革將比去年大幅好轉；行業多家公司已發佈或可能發佈股權激勵等混改措施；軍品定價機制改革方案或下半年落地。

　　考慮到估值因素，重申18年或仍將呈現明顯的階段性行情。軍工板塊具有子行業急漲急跌，同漲同跌的特性，當前位置具備向上的空間，但與其他行業相比，軍工板塊不具備估值優勢，高估值將限制反彈幅度。

　　依舊首選航空裝備產業鏈。重點關注【中航光電】、【航天電器】、【中航機電】等業績穩步增長的零部件公司以及【內蒙一機】、【中直股份】、【中航沈飛】等主機廠。

　　■風險提示

　　估值相對其他板塊高企；武器裝備建設、軍隊體制改革、軍工體制改革等進展低於預期；周邊局勢走向與市場預期有較大差異。

　　內容目錄

　　1. 軍工持股比例四年最低，持股高度集中於航空產業鏈和主機廠

　　國有企業持倉比例爲80.70%，民參軍公司持倉比例爲19.30%，民參軍公司持股比例較低。

　　2. 二季度國家隊未明顯增持軍工股，上半年加倉中國動力和中國重工

　　國家隊包括證金、匯金、外匯局、證金資管計劃和證金定製基金五大部分，截至2018Q2國家隊持有軍工股總市值，相比Q1未見明顯增長，國家隊軍工持股比例由Q1的0.35%提高到Q2的0.44%，主要是因爲國家隊持倉減少，截至Q2國家隊持股總市值。

　　相比Q1，證金與匯金分別持有軍工股市值和，合計佔國家隊持有軍工股市值的87.59%，爲國家隊主要力量；其餘三部分共持有軍工股。相比2018年初，上半年國家隊軍工持倉增加了11.36億，增幅8.86%，主要來自對中國動力和中國重工的加倉，2018H持有中國動力、中國重工分別爲12.28億、38.44億市值，相比年初增加了6.59億、4.43億，合計11.02億。

　　3. 2018Q2軍工分級基金淨申購，富國軍工分級臨近下折

　　2018Q2，軍工分級基金淨申購。軍工6支分級基金合計規模202.46億，2018Q1爲230.13億，期間指數下跌18.55%，規模只縮小了12.03%，份額增加了11.55%，說明2018Q2分級基金淨申購。

　　分級基金清理，預計轉型爲指數基金，場內規模將逐步縮小，但總體影響有限。近期一行兩會發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，對禁止公募基金分級提出了明確要求，監管部門要求逐步推進分級基金清理工作，2019年6月底前完成總份額在3億份以下的分級基金清理，2020年底前完成對總份額在3億份以上的分級基金清理。我們預計大部分分級基金將轉爲指數基金，場內部分將只可贖回不可申購，場內規模逐步萎縮，但由於場內規模佔比約20%，總體影響不大。

　　分級臨近下折，贖回影響有限。富國中證軍工分級，場內軍工A、軍工B，爲當前規模最大的軍工分級基金，截至2018Q2，股票市值87.53億，倉位90.32%，前十大重倉爲中國重工、中航飛機、航發動力、中航光電、航天電子、中航沈飛、中國動力、海格通信、衛士通、中直股份，合計淨值佔比47.19%。截至8月30日，母基金需跌6.15%觸發下折。富國軍工分級場內規模約26億市值，即使出現贖回總體影響也有限，但臨近下折時，或將由於市場恐慌情緒而導致行業指數有所波動。

　　4.基金持倉高度集中於主機廠和航空產業鏈

　　2018H持倉前十個股分別爲中航光電、中航沈飛、中航飛機、中直股份、中航機電、內蒙一機、中國重工、航發動力、航天電子、航天電器，全部爲國企，集中於主機廠和航空產業鏈；相比2017年底，中航沈飛、內蒙一機、航天電器入列，中國衛星、中國動力、海格通信出列，相比2018Q1，航天電器入列，中國動力出列。

　　2018H持倉前十民參軍公司分別爲旋極信息、火炬電子、振芯科技、海特高新、合衆思壯、新研股份、北斗星通、歐比特、海蘭信、航新科技；相比2017年底，日機密封、合衆思壯、歐比特入列，泰勝風能、海蘭信、航新科技出列；相比2018Q1，振芯科技、海特高新、火炬電子、北斗星通、歐比特入列，應流股份、楚江新材、泰勝風能、瑞特股份、金通靈出列。