摘要：劉雯：我也不說數字了，我覺得情況不比兩位樂觀，我們恰好已經管過多期母基金，有過重新投資同一個管理人的經驗，是否復投取決於單個機構的取捨，但是數據肯定不比兩位樂觀。那第二個問題想問大家，一萬五千家機構中，在退出的時候還能保持不虧損，比如我這個基金投了十個億，退出來的時候能夠維持十個億，這樣的機構所佔的比例大概是多少。

2019年7月9-11日，清科集團、投資界聯合主辦的第十三屆中國基金合夥人峯會將在上海隆重舉行，現場彙集200+優質LP和萬億級可投資本，共探新經濟下的股權投資之路。

上午圓桌論壇環節中，火山石資本管理合夥人章蘇陽受邀主持論壇，與中國國際金融股份有限公司投資管理委員會副主席&董事總經理陳十遊、國新央企運營投資基金總經理劉隆文、國創開元母基金董事總經理劉雯和源星資本董事長卓福民等嘉賓圍繞“大浪淘沙，變革將至”主題深入展開多層次、多維度的探討。

以下爲對話實錄，經投資界（ID:pedaily2012）編輯整理：

章蘇陽：今天圓桌題目很大，剛剛倪總和靳總都講到了市場的變化，數據也透出了寒意，比如2019年前五個月VC/PE融資情況比去年同期下降50%多。在變化的大背景之下，我們主要從三個方面展開討論。首先我想問問大家，從各位自己的感覺來看，假定有1.5萬家基金，能順利拿到第二輪融資的比例大概是多少？

陳十遊：如果現在有一萬五千家機構，拿到第一輪再拿到第二輪的比例，我覺得能達到30%。

劉隆文：我的感覺更悲觀一點，具體比例不太好說。

劉雯：我也不說數字了，我覺得情況不比兩位樂觀，我們恰好已經管過多期母基金，有過重新投資同一個管理人的經驗，是否復投取決於單個機構的取捨，但是數據肯定不比兩位樂觀。

卓福民：看的比較多，我基本上同意幾位的觀點，我想不會超過1/4，25%。

章蘇陽：總結大家的觀點，按最大的比例來看，在一萬五千家機構中，拿到融資的機構在三千到四千家之間。記得2006年的時候，基金大部分還是以美元基金爲主，7年期的基金賺錢的比例不到50%，13年以後咱們把這個問題再提出來。那第二個問題想問大家，一萬五千家機構中，在退出的時候還能保持不虧損，比如我這個基金投了十個億，退出來的時候能夠維持十個億，這樣的機構所佔的比例大概是多少？

卓福民：這個比較得罪人，我講兩個情況。第一從中國整個VC\PE行業來看，10%的頭部機構控制的資金達到90%，一萬多家機構看上去體量很大，實際上真正的掌握資源的頭部也就10%，這是一個概念；但如果是單純講機構的話，我認爲這個概念又是另外一回事，所以到底怎麼個淘汰法，這個話真的不太好說。

我不知道在座有多少人是來自中小機構的，也有很年輕人是剛剛出來做GP的。講了以後，他們會覺得我作爲前輩也不鼓勵他們，大浪還沒有起來，就把他們淘沙淘下去了。其實，我還是鼓勵年輕人的。

劉雯：我可以回答一下章總的問題，不從市場的角度出發，就從我們自己來看。我們去年成立了25億的人民幣基金，專門接老基金LP的份額。我不代表市場的數據，我只是從看過的一些案例出發，來比較原來的認知到後來做完案子之後實際的一個認知之間有多大的差距。

其實剛纔卓總講的很對，我們不應該放眼看全中國一萬多家機構，在這個行業幹了這麼多年，我們數據庫裏面肯定沒有一萬家機構。但是在基金做項目的過程當中，我們主動接觸了非常多基金人的機構。前期來看，一些基金的主要標的剛好是章總講的，大概是2010-2013年之間，因爲這期間的基金，如果是7年期，哪怕延長兩年，也已經到收尾的階段了。

如果要問機構中有多少賺錢的，其實賺錢與否真不是體現在賬面上。有些機構前期的DPI還不錯，可能剛好到百分之九十幾，整體回報是兩倍多一點點，但是差別在於他前期好的項目和能退的項目都退了，剛好的這個項目肯定因爲種種原因而退不出來，很多這種情況發生在PE基金而不是VC基金。因爲PE基金可能在4-7年之間漲的最快的，但是7年之後不增而降，最後出得來纔算數，所以在PE裏面的這種情況比較多。現在各位LP越來越成熟，比如我們投一個新基金，評估管理人業績的時候會帶着這個角度去看，而不僅看他之前有多少的DPI，這是一個角度。另外，我們還看到一些案例，它們代表了市場的環境，前期的DPI不一定那麼重要，現在大概是2-3倍，大部分的價值沒有退出。然後我發現這跟之前講的前一種案例有所不同，他們的剩餘項目假以時日是可以取得不錯的回報的。

其實這個只是簡單的說明了一個情況，過去這些年，中國還是有一批具有價值的成長性新興企業被市場培育出來，但我們的資本市場沒有給出那麼快的通道，所以在退出上面可能比原來基金期限的7+2要慢一些，除此之外，也沒有其他退出的辦法，導致這個基金不管從DPI還是退出的價值上面來看不見得那麼好。但是從實際情況來看，我們看到的案例當中，這兩種情況算是比較多的。

當然，也許有很多做的沒有那麼好的基金或者管理人不一定覆蓋到，但是從覆蓋到的比較頭部的機構、比較好的基金來講大致分這兩種情況比較常見。

章蘇陽：有些基金會感覺到，明天又翻一倍，後天又會翻一倍，所以我前期就是不退出，也許到後面幾年，特別好的會放到最後也是有可能的。

劉雯：對，這個情況肯定有的。但這種情況是少數。

劉隆文：我舉一個小的例子，因爲我們是央企基金，前段時間聽過一個央企當年市場化改革的一些引入外部投資人想退出的案子，那個行業是能源行業，當年應該是2014、2015年市場炒的非常熱的三千億估值的標的，四五年過去了，原來一部分投資人的持有期到了，他要退出。兌價是什麼呢？平價。就是至少犧牲了這幾年的資金成本，何況收益了。

我來回答您的問題，我覺得這一萬五千家機構中，恐怕1/100，150家可能管理了超過90%的資金，這不是一個對等的二八開的概念。第二個呢，大的發展時期，就是在2015年市場特別鼎盛的時候，2016年、2017年的時候，由於銀行大量放水和資管資金的進入，成立了很多各種各樣的基金，大家可以想一下，那時候二級市場的點位是多少，今天是多少，明天點位是多少，答案自然出來了。所以我覺得可能大部分的投資人，由於市場的時間點位的問題，收益的壓力還是蠻大的。具體數字我也說不太好。

陳十遊：我發現剛纔一拍腦袋，這個腦袋拍的大了，我給的數據是最多的。跟剛纔幾位說的情況相比，我說的30%這個比例還是太大了。因爲我們前期成立了國家戰略新興產業基金，是投VC基金的，大概前期有七八百家VC基金到我們這邊來掛鉤，理論上來說，這些基金肯定是掙錢了，至少自己投了十個億就出來十個億，把成本回收了纔敢到我們這來報名的。所以我估計從這個比例上來講，也許5%。

另外，最近我去硅谷見了一個老朋友，在一個很大的主權基金裏、專門做母基金的老朋友，他跟我說了一件事情，我覺得蠻震驚的。他說他們採取的策略是母基金加跟投的策略，所以非常早期。都是非常響的獨角獸企業，但是實際上等到上市退出的時候，基本沒有賺錢，原因是攤薄效應，因爲獨角獸燒錢太厲害了，一輪一輪的融，雖然每一次估值都有很大的升值，但是攤薄下來沒有多少錢，所以這個也是大家要考慮的效應。

卓福民：聽剛剛陳總和劉總講的，讓我想到因爲最近看的一篇文章，叫“獨角獸一半是假的”，它的估值存在着黑箱。桌子下面的一些協議、對後進來的人和把估值抬高的人給出了一些非正常的待遇，這些都是估值裏面的黑箱。

美元基金我認爲條件更多，中國金融估計會好一點，問題在哪裏呢？一上市，股價放在那裏，你做也做不出來，所以爲什麼有一部分估值很高的獨角獸就是不上市。這些問題，包括我們比較強調的DPI，我在內部就講的很清楚，退出是王道，花錢誰不會花，錢拿回來纔是王道，DPI是王道。

章蘇陽：我這裏再問第三個問題，通常國際上風險投資，IRR大於25%的話，這個基金就是合格的好基金。我的第三個問題，請大家估計一下，還是在一萬五千家機構裏面，最後能夠回報率能高於25%基金會佔到多少，這是一個預期良好的願望。

陳十遊：這回我保守一點，我覺得一萬五千家機構中，超過25%的IRR確實蠻難的，因爲我自己前面做了一個直投50億的資金，我們那個IRR做到24.9%，在社保裏同期排第一，說明社保已經是最好的基金。

章蘇陽：差不多五年有三倍左右的回報。

陳十遊：五年三倍就是25%，所以我覺得一萬五千家機構中要做到這個程度的話，0.5%，也就七八十家。

劉隆文：第二個問題有多少家能夠保本，大家都很悲觀，IRR做到25%，這個問題更難卻大，或者是鳳毛麟角吧。所以我覺得倪總的發言給了我很大的啓示，包括今天對話的題目中大家關注的點，有一個問題我想的比較多一點，跟大家分享一下。就是到今天這個環境之下，外部的經濟環境，外部的金融環境，外部的基金環境，你想到的一個最突出的詞是什麼詞？我想到的一個詞是“抱團取暖”的概念。這不是一個新詞，但是在這個大的經濟形勢變動的情況下，我覺得基金人之間應該抱團取暖，發揮自己的優勢是最好的一個選擇。

一萬五千家都想出人頭地，都想獨立，我認爲這不現實。所以我認爲不同的基金應該發揮自己的特點，去合作，共同獲得收益，這是一個比較理想的模式。

就我們這個基金來說，它本身是一個央企背景的基金，開始倪總就說了，現在有錢的大部分在大盤基金或者國資手裏，我們國新本身是中國國資委下屬的旗下公司之一，確實現在來說運營出資都相對正常，但是我們是一個直投項目的子基金，而且我現在投消費還是VR或是傳統的能源並沒有很大的限制，這就給了我一個很好的空間可以和別人去合作。這是我的優勢。但是反過來這也是我的劣勢，行業太多了，我不可能養大量的研究人員對每一個行業都精耕細作。所以從我的角度來講，我特別期待和一些專業的，比如做醫療的，做能源的，AI、做芯片的這些公司來合作。共同合作我有我的優勢，你有你的專業能力，我們就能共同把這個蛋糕喫掉。

我覺得在這個比較艱辛，可能在預期更加艱辛的大環境之下，所有的基金彼此發揮優勢是一個比較好的選擇。儘管沒有回答主持人25%的這個問題，我覺得一些觀點跟大家分享一下，謝謝！

劉雯：我直面回答一下章總的問題，有多少超過25%的，在我們看過的機構裏面，超過了25%淨IRR的，從基金的數量來講我清晰的記得應該是15支。而且從11年到今天，能夠看到數據有這些。當然這裏面就像剛纔的兩個問題，一個問題是有一些貌似IRR比較高的基金，退出時是不是能夠保持25%還要打一個折扣。今年退假設能達到25%，換到三年以後退可能就不是了。

其實我們在最近三年，在投不少基金和管理人的時候，發現頂層的項目發生了一些改變，不管從產業還是創業的企業家身上，都看到了比以前更好的質量和更進一步的躍升。所以我們相信假以時日這個數字會往上加，但是這個不能反應市場全貌，可能對於我們這種盤子的母基金來講，前期不是覆蓋重點，所以這一塊的數字我沒有很好的覆蓋到。

另外我想回應一下這個問題，爲什麼把這個作爲一個標準的線，因爲我們一直在做美元和人民幣的投資，所以對這個市場還是有比較全貌的認識。在美元市場，我們看到發展出比人民幣市場成熟的標準。舉個例子，在美元市場，如果LP追求大體量的資金配置，追求比較穩健的回報，我應該配頭部的PE，那麼頭部的PE不管亞洲市場，還是整個歐洲化美國市場，除非有一兩期基金可以做到20%多的IRR，一般在第六年能回到80%-100%之間，這個是人家的標準。

那回觀我們人民幣市場，剛纔問的爲什麼是25%的IRR，這個LP追求的到底是什麼。看一下這些基金，基本上都是VC基金，而且GP在管理當中，並不是追求前期的DPI，他更追求LP的每一分錢放在這裏，你每放一分錢我都給你市場上最好的回報。所以市場的產品其實分的非常清晰，然後選擇也很簡單，我要做大額配置，還是做常見的IRR的回報，其實人民幣缺乏像這樣的LP選擇基金的產品。

卓福民：剛剛也有說到，2019年，我想不僅是2019年，2020年，放長一點看，到底我們這個行業的關健詞是什麼？你剛纔說的叫抱團取暖，我是兩個字，叫“嬗變”。它的含義就是蛻變，迭代的意思。因爲我們講IRR，也不能離開一個大背景。

所以我總結了三句話：現在這個大背景是什麼？整個行業從高歌猛進，到降速穩當。第二句話是從全民PE到頭部效應，第三句話是從投機套利到專業耕耘，所以我們今天講淨IRR的概念，這裏面很多的條件發生變化。比如說舉例來說，創投行業的稅收政策和三年約定。有一個前提，你做不好的一些項目，當年必須把它清掉，可以抵扣。過了當年就沒了。所以原來我們一般做投資，大家都知道，好的項目事先退出，不好的項目留到最後，到最後不行的就清倉掉了。現在逼着你能不能提前。一提前了以後就暴露了。今天這個行業大家講行話，不要去吹牛。大家都喜歡講成功案例，講完以後就是這個結果。所以我內部跟稅務部門討論的時候，說我們這個行業真的是吹牛也要上稅。那怎麼辦呢？現在要面對現實，因爲這個不是靠一個泡沫可以支撐的，我認爲整個行業的IRR還要往下降，而不是往上升。

在這種背景下，我認爲前面陳總講的，包括劉雯講的，10-15家有點少了，好像一百個投資人都沒有包括進去。如果列一個白名單，100-200家還是有的。但是這一點和美國相比是很明確的，因爲美國是1.5億美金以上才能去SEC註冊，我看到去年三季度的SEC數據，基金管理是3012家，管理了13億美元，我們才8萬多美元，一萬多管理，這本身是不對的。所以一定會出現是大浪淘沙的情況。

章蘇陽：非常感謝各位嘉賓的分享，全場在座的各位大致通過這三點有一個基本面的判斷了。我們今天主題是一個大浪淘沙，另外一個是變革將至。關於第二個大問題我想問一下各位嘉賓，通常來講對於基金的分配，大致是高風險，高回報，中風險，中高回報，以及低風險，是合理回報。

這裏暫時不談無風險項目，因爲VC/PE裏面做無風險項目非常少。在這三種配置中，從咱們剛纔提到的2019年底，或者2020年左右，根據目前的變化情況，感覺全世界事實上都不是太樂觀的。從昨天開始已經有非常大的投資公司和非常大的一些投行公開的提出來，他們要對整個市場採取保守的態度。在這種情況下，我們想講一下關於資金大致的配置，咱們四位大佬裏面有GP也有LP的，在這個方面簡單的講一下傾向性建議。

卓福民：簡單說，我的基金配備是這樣，大概60%放在比較保守，40%出其，博更高倍數的回報。

劉雯：我們配置不只是直投，60%是基金，40%是直投，三個不同的品類會採取不同的策略。我們跟原來相比變化可能更精準一點。

劉隆文：這跟幾個基金的特點是有關的，我們的特點簡單來說，一個是央企的背景，第二資金量很大，我們這個基金有五千五百億，光一期就是五百億，相當長的。另外，由於規則的限制不能投子基金，只能單獨投項目基金，和別人一塊合作。這些特點決定了我們分配的比例絕大部分還是中，低檔比例爲主，因爲百億千億的基金和創投基金玩法不一樣的，我們追求穩定的回報，所以從來沒有期待一定要達到20%，達到15%已經很不錯了。

陳十遊：我們有一個國家的母基金，這個基金國家指定的只能投VC基金，所以全部是屬於高風險，高回報的，100%。另外我在做一個子基金直投的基金，是幾十億的規模，所以從這個規模的角度來說，配中風險中高等收益的這種大概百分之七八十，可能留百分之二三十投高風險，高回報的，這個比例比卓總的高風險高收益的多一點。因爲過去我做的50億基金也是差不多這個策略，絕大部分放在中等的風險、中高的回報，小部分放在比較早期的VC上面，效果很好。

章蘇陽：基本上大家按既定方針辦，然後GP會調整相對大一些，我感覺實際情況也是如此。最後請每位大佬給大家一句話建議吧。

陳十遊：堅持價值投資，多做增值服務。

劉隆文：我們還是期待跟在座所有的基金，包括參與會的基金有更多的合作。

劉雯：一定要好好規劃募資，而且要募到合理錢。

卓福民：先站住再站高。