中國的智能投顧業務快速地經歷了技術誕生期、期望過高期、泡沫幻滅期，目前正在緩慢爬坡期向穩步增長期轉換的路上

文/馬永諳 張建鋒

智能投顧行業自2008年誕生以來，已經過去了11年。

就目前來看，海外的智能投顧行業已不再是一個獨立的行業，或者說，從來沒有過這樣一個獨立的行業。我們能看到的，是傳統財富管理行業的快速智能投顧化。

相比較而言，國內由於傳統買方投顧業務的不成熟，智能投顧的發展更曲折、也更復雜一些。

一、海外智能投顧的發展趨勢

——沒有獨立的智能投顧行業，只有傳統財富管理行業的快速智能投顧化

1.國外智能投顧行業發展現狀

（1）美國智能投顧行業

美國智能投顧行業的發展分爲三個階段：

第一階段，2008年開始，以wealthfront、betterment等創新型技術公司爲發端，開創了智能投顧業務領域。技術創新型公司規模小、靈活度高、技術敏感度強，在智能投顧業務發展成熟的早期，對業務模式、技術手段應用等進行了大量探索，推動了行業的成熟。

第二階段，2015年開始，傳統財富管理機構大規模進入智能投顧領域，以智能投顧技術對傳統投顧業務進行大規模改造。這標誌着行業對是否應該發展智能投顧業務的觀望和爭論結束了，智能投顧甚至不再是一個獨立的行業，而成爲財富管理業務的一個主要發展方向。

第三階段，以2016年3月美國金融業監管局（FINRA）發佈《Reporton Digital Investment Advice》報告（非監管法規），以及2016年4月美國勞工局（DOL）的退休賬戶管理新規中對“受託人誠信義務規則”（Fiduciary Rule）的修訂（要求投資顧問要把投資者利益置於自身利益之前，從而限制了傳統投顧收取高額投顧費，以及以高頻交易獲取高額佣金等行爲）爲標誌，智能投顧行業進入高速發展期。

根據Statista在2019年2月發佈的美國智能投顧市場報告，美國智能投顧管理的資產在2019年將達到7497.03億美元。

預計2019年－2023年管理資產的複合增長率爲18.7％，到2023年總金額爲14862.57億美元。美國市場智能投顧的用戶數量和滲透率也將持續增長，預計到2023年，用戶數量將達到1378.21萬，滲透率達到4.1％。

（2）歐洲智能投顧行業

歐洲的智能投顧企業，目前仍然以獨立創新型公司爲主。

根據統計，全歐洲目前從事智能投顧業務的公司有64家，其中英國13家，德國23家，法國4家，瑞士4家。

傳統金融企業中開始大規模進入智能投顧領域的主要是德意志銀行。

2.海外傳統投顧不“傳統”，是傳統財富管理機構能快速智能化的基礎

（1）傳統的財富管理機構早已經實現後端的機器輔助+前端的人的“嘴”

相比較於早期的以銷售和品牌爲依託的財富管理公司，目前意義上的所謂傳統投顧公司，其歷史也都不算特別長。以美國爲例，目前以面向個人家庭和中小機構爲主的財富管理機構，大多都產生於上世紀80年代之後。如其中較爲知名的美林證券（90年代通過一系列併購世界影響力逐漸擴大）、貝萊德（創立於1988年）。

時間上的“巧合”，有一個歷史背景：美國在上世紀80年代早期到中期經歷了兩個轉變。

首先，基於利率的債券型理財（偏固定收益）隨着基準利率的下滑而漸趨沒落，美國聯邦基金目標利率從上世紀80年代初的10％左右回落到80年代中期的6％左右，雖然80年代末利率一度上漲回升，但之後還是難改下滑趨勢，到了90年代進一步下滑到3％。

其次，基於權益等浮動收益類資產的理財模式的大規模興起，美國共同基金的資產規模從80年代初的1300億美元迅速發展到80年代末的將近1萬億美元。這個變化，正如今天在中國的財富管理上正在發生的一樣。

固定收益理財的商業模式更接近於傳統銷售行業，廣告、銷售技能是關鍵，因爲後端交付的東西是確定的，不存在過多的管理技術。而浮動收益率型理財更近似於醫院，要望聞問切，要跟蹤，要調整。

這對於只重視前端的銷售型理財機構就成爲巨大的挑戰。應運而生的理財機構，則普遍轉向中臺優先的策略，受惠於當時快速成長的IT技術，大部分機構都將決策及服務相關的支持IT系統作爲重要的抓手。

以傳統投顧的標杆性公司美林證券爲例。

其兩個IT後臺系統是其財務管理業務的支柱。爲尋找目標客戶，以及向客戶提供更好的服務，銷售適當的產品，FC首先分析客戶的各項基本信息，將客戶需求具體化，這需要藉助於MIDAS系統；在計算客戶的具體投資組合，以及生成財務計劃書方面，FC需要藉助TGA系統。正是在這兩個強有力的系統的支持下，美林的財富管理業務才能夠持續、穩定、健康地發展。

美林實行的是真正以客戶爲中心的組織架構，藉助於完全市場化的運行機制，FC可以圍繞客戶需求，隨時調用公司的研究、業務、信息、產品資源，快速組成跨部門、小而靈活的項目組，真正做到有需求就有響應。經紀、研究、交易、銷售等不同的業務線之間協同能力強、協同效率高。

（2）技術型公司驗證了人們脫離face to face 而選擇APP的可能性

2008年，創業型投顧公司WealthFront建立，其最初的目標用戶羣體是硅谷的碼農，由於其目標客戶的特性，所以對這種以APP爲服務媒介的方式接受度很高，因此，創立後成長速度很快。

這種嘗試給了傳統投顧公司莫大的鼓勵，讓它們看到客戶完全有可能接受互聯網服務這種模式，而不再必須是面對面服務。將客戶服務的界面從人對人轉變爲機器對人，其壁壘並沒有那麼高。因此，傳統投顧公司的轉型，比較容易。

（3）在投顧所需後臺決策體系完善程度上，新興技術型公司並沒有優勢

相對於前端的改造，投顧所需的後端決策系統的開發，則相對壁壘要高得多。

以美林證券爲例，其核心TGA系統和MIDAS系統在過去二三十年間一直在持續改造，僅TGA系統的開發預算就超過10億美元，實際支出近15億美元。

再如傳統財富管理機構貝萊德，支撐其執掌萬億元資產管理規模的基礎是風險管理系統平臺阿拉丁（Aladdin Platform）。阿拉丁是一個集風險分析、投資組合管理、交易以及操作工具於一身的一體化投資服務流程系統。

阿拉丁風險管理系統自上世紀90年代初開始研發，2000年由大力投入組建的貝萊德解決方案公司（BlackRock Solutions）開發完成，該系統僅投入計算和運行的計算機就超過6000臺。在這一點上，新興技術型公司缺乏積累，並沒有特別的優勢。

在上述三個背景下，傳統投顧公司的快速智能化成爲智能投顧的主流，而純粹的技術型公司反而成長速度偏慢（偏慢僅是相對於傳統財富管理公司的智能投顧業務，其在管理規模相較於還以傳統模式展業的財富管理公司仍較快）。

二、智能投顧的中國之路：有何不同？

1.居民財富無處可去，未來只能選擇浮動收益爲主的理財方式

（1）居民的收入增長放緩，被動收入的增加越來越重要

經過30年的高速成長，中國人積累了巨量的財富。但隨着高速成長時代的結束、中等成長速度時代的來臨，居民靠主動收入（工作）來大幅增加財富的時代正在結束，相對應的，財產性收入對居民財富增長的重要性越來越高。國民總收入增長率在上世紀90年初高達30％左右，但隨着高速成長的結束，國民總收入的增長率也一路下滑，近五年收入增長率基本都在10％左右，最新2018年的數據是9.37％，不如從前。

（2）浮動收益類標準化資產成爲理財的主要方向

各類固收理財市場的收益率持續下滑，已經很難承擔幫助居民財富增加的重任。2008年至今，銀行定期存款1年利率從4.14％下降到1.5％、理財產品1年期預期收益率從最高11％下降到4％左右、信託產品1年期預期收益率從9％左右下降到7％左右，所有類別固收產品的收益率都在持續下降。

各類固收產品的風險也不斷爆發，截至2019年最新數據，信託業的風險項目數量從2014年的397個增加到1006個，P2P行業的問題平臺數量從2014年的106個增加到2767個。傳統理財模式已經不適用。

因此，居民資產迅速向標準化浮動收益資產轉移。或者說，浮動收益理財時代正在快速來臨，如美國上世紀80年代和90年代一樣。

2.浮動收益率理財時代的特點決定了買方投顧化是財富管理行業的未來

傳統的理財模式，以固定收益類資產爲主。固定收益類理財相對簡單，因爲收益確定，理財機構只需要把產品賣出去即可。

浮動收益理財模式有三個自身特點。

（1）目標導向

浮動收益率理財因爲其收益的不確定性，不像固定收益率基本是“萬能的”，這就決定了其必須得有清晰的理財目標，由目標驅動理財方案的形成，即“目標導向”。

（2）個性化

每個人的理財目標都有所不同，同一個人的不同資金理財目標也不同，因此理財方案一定是“個性化”的。

（3）伴隨式

由於浮動收益理財的不確定性特徵，理財服務必須得伴隨客戶，幫助客戶應對不確定的外部環境，幫助客戶度過理財中的不適階段。因此，要求“伴隨式”。

目標導向、個性化、伴隨式的三個特徵，決定了財富管理行業的未來，站在客戶立場上、協助特定的客戶解決特定的理財需求的業務模式，即買方投顧。買方投資顧問是財富管理行業的未來。

3.中國的傳統財富管理機構是真“傳統”，擔負不起理財行業轉型的重任

中國的傳統財富管理機構，其業務體系存在幾個弊端：

（1）重固收，輕浮動

以傳統財富管理機構中的佼佼者招商銀行爲例，查詢其官網列明的在售產品，63個理財產品中，高風險評級的平衡型產品共15個，其餘爲低風險評級的穩健型或者謹慎型產品。固收或類固收理財佔比76％。其他機構佔比更高。

再比如依託互聯網成長起來的所謂新型理財機構，如螞蟻財富。查詢其APP上在售產品情況，20個理財產品中，穩健型產品共14個，浮動收益型淨值產品共6個。固收類產品佔比70％。

並非固收產品不好，但居民資產主要放在固收類市場上，隨之帶來的必然是高槓杆率，以及居民財富增加緩於經濟增長。因此，理財市場成熟的過程，一般都是浮動收益類資產佔比逐步升高的過程。失敗的理財市場則普遍有個共性，即固收類資產佔比過高，如臺灣地區。

（2）重銷，不重管

與固收業務模式一脈相承的，傳統理財機構即便在浮動收益理財服務中也是以銷售思維而非管理思維在展開業務。無論是考覈、激勵機制，還是業務培訓模式，甚至內部的理財文化，都是爲銷售服務。站在客戶立場、建立合理理財方案、伴隨客戶成長、最終實現客戶理財目標等這些浮動收益理財的基本邏輯，在當下的大部分傳統理財機構裏都是天方夜譚。

（3）重前臺，輕中臺

無論是銀行還是第三方財富管理機構，在驅動決策、驅動客戶服務的中臺體系建設上，都十分吝嗇。相比較而言，它們更願意花錢來獎勵銷售行爲，建立促進銷售的銷售支持系統。可以說，中國的傳統財富管理機構，類似於美林證券的TGA和MIDAS系統這樣的中臺系統建設，如果不是空白，也基本上無限趨近於零。

4.智能投顧，是買方投資顧問業務的唯一可能

鑑於客戶需求在前，而傳統理財機構又不堪重任，智能投顧纔是買方投資顧問業務的唯一可能路徑。上述判斷原因如下：

（1）需求在前，時間緊迫

根據瑞信的研究報告，中國在2000年時，居民財富狀況還只是美國1905年的水平，而到2018年則已經趕上了美國2000年水平，預估在2023年達到美國2007年－2008年水平。我們觀察到美國居民財富在這些年中的結構改變，認爲中國居民財富的浮動收益化可能會比美國更快。

（2）缺乏人員積累

中國的財富管理行業從業人員，數量不夠，且以銷售爲主，截至2018年數據，中國個人投資者大約是1億人左右，而浮動收益投資顧問的人數只有4萬人左右，加上銀行以銷售爲主導的傳統理財服務人員，人均投顧數量也非常低，遠不能滿足市場需求。而美國截至2017年，僅以公募基金爲對象的理財服務人員就達到近5萬人。

（3）人工投顧沒有大規模快速培訓的可能性

浮動收益理財人員，其培養過程相對漫長。

美國從《1940年投資顧問法》開始規範性地出現理財行業，行業及其從業人員的培養歷經70餘年。

（4）傳統的人工投顧，合規與可靠性管理仍然是解決不了的問題

中國的上一輪投顧業務實踐，事實上是以失敗告終。根本原因是，以人作爲服務主體，在量價敏感的品種（股票）作爲服務標的，及理財服務缺乏合理收入來源的情況下，業務往往走向變異。而幾粒老鼠屎往往壞了一鍋湯，導致中國的買方投顧業務遲緩於財富管理行業的整體發展。

這個問題，如果繼續採取人員服務爲主的模式，還會繼續存在，畢竟理財服務，尤其是浮動收益理財服務要求高頻率地觸達用戶，而任何機構都很難24小時盯着這些投顧人員。

一邊是緊追的需求，一邊是緩慢而無望的傳統財富管理模式，智能投顧，或者是技術驅動、中臺制勝的買方投顧模式，將是這個需求唯一的解決之道。

三、智能投顧的中國之路：發展階段

中國的智能投顧技術和業務目前走到了哪個階段？國內的智能投顧企業自2014年開始產生，至今只有五年時間，可總結爲三個階段：

1.第一階段是創新型技術公司入局

創新型技術公司開始嘗試智能投顧技術爲客戶提供服務的可能性。早期的探索機構基本都是獨立的技術型公司，如理財魔方、彌財等。這個階段主要的服務模式是2C：直接面向客戶，試圖解決客戶的問題。

2.第二階段是傳統的財富管理機構加入

傳統的財富管理機構如銀行等也開始嘗試智能投顧技術，少部分採取自行開發的方式，大部分則囿於技術積累匱乏，嘗試引入第三方進行開發。

這個階段也使得原本只能2C的創新型技術性公司開始分化，部分覺察到國內客戶和市場的複雜程度超過國外、照搬國外模式很難成功的創新型公司轉向2B端服務。

必須得理解，智能投顧的核心是面向客戶、分析客戶、管理客戶，而不僅是做好投資。

因此，解決不了2C的問題轉而向2B端，是解決不了問題的，因此採購服務的B端，最終也要2C。這個階段行業開始進入深水區，部分堅持2C的創新型機構和部分傳統型財富管理機構，逐步摸索出針對中國市場的智能投顧業務模式和方法，完成技術積累和準備。部分傳統的金融科技巨頭也在這個過程中完成了路徑探索和初步的技術準備。

未來這個行業，是會繼續沉寂下去還是會像國外市場那樣爆發？爲什麼中國的智能投顧業務自2014年產生後，經歷了開始的火熱之後很快轉入沉寂？在理清這個問題之前，我們需要分析兩個錯誤的認知：

（1）不要低估門檻：中國的智能投顧行業要一步跨越兩階段

首先是理財行業從銷售導向向投顧導向的轉變；

其次是投顧服務由人工向機器的轉變。

在成熟市場上，這兩個轉變中間的緩衝期是30年－40年（上世紀80年代開始到2010年前後），而中國的投顧市場，需求在前，已不太可能再給我們這麼久的時間來實現轉變。中國的智能投顧，需要在一步裏就走完這兩個過程。這個意味着很高的門檻。

（2）不要低估時間：買方投顧既要貼合市場也要貼合客戶，而市場和客戶都是獨特的

中國的投資市場和投資者都不成熟。市場不成熟，意味着爲了獲取平均收益或控制特定風險，要付出更多精力和構建更復雜的體系。客戶不成熟，因爲這對客戶的識別、定位、引導與撫慰，是高頻率的和極其個性化的，這些都需要時間積累。

因此，中國的智能投顧需要走過較長的“厚積”過程才能實現“薄發”。指望一蹴而就、快速成功，在這個領域裏起碼是不現實的。但正是因爲這個需要積累的東西較多，一旦積累成熟，先進者的爆發速度將會更快，壁壘將更難以被打破。

3.第三階段是技術準備成熟、各方開始發力狂奔

中國的智能投顧行業，或者叫技術驅動的浮動收益財富管理行業，正在進入第三階段。Gartner曲線認爲，技術也有自己的生命週期。Gartner曲線將一項技術從胚胎萌芽，到茁壯成長劃分爲五個不同的時期：技術誕生期、期望過高期、泡沫幻滅期、緩慢爬坡期、穩步增長期。

中國的智能投顧業務快速地經歷了技術誕生期、期望過高期、泡沫幻滅期，目前正在緩慢爬坡期向穩步增長期轉換的路上。部分領先企業已管理有數十億元以上的規模。以理財魔方爲例，在2017年底時候管理規模就超過了10億元人民幣。隨着技術的成熟，外部環境也“萬事俱備”，相信行業很快會進入爆發式成長期。

四、智能投顧的中國之路：面臨問題

（1）仍舊採用產品思維，拼收益，不重視客戶體驗、客戶服務和客戶引導

目前國內的智能投顧公司也存在着以銷售爲導向，和傳統金融機構一樣拼收益、拼費率的問題。當然，這個問題的大部分原因，是目前智能投顧公司沒有合理的收費渠道和依據，只能與傳統銷售導向理財機構一樣收取銷售費用。

（2）法律定位之惑

傳統的金融體系對於投顧業務重視力度不足、定位不清晰。基金公司、三方銷售渠道、買方投顧的關係，類似於藥廠、藥店和醫院的關係，我們的傳統金融體系裏非常重視藥廠（就是基金公司等產品生產機構），也很重視藥店（就是銷售平臺），但是對於醫院（就是買方投顧）這個角色，既不重視，也沒有清晰的法律定位。

期望讓藥廠治病，或者讓藥店治病，這都是不現實的。只有儘早給醫院地位，把治病的主要責任放在醫院身上，居民理財難和金融體系結構高度依賴收儲放貸型的業務模式的弊端，才能得到真正的解決。

（作者馬永諳爲理財魔方聯合創始人，張建鋒爲本刊記者；編輯：陸玲）

（本文首刊於2019年7月8日出版的《財經》雜誌）