近期，摩根幣（JPM Coin）成爲一個熱議焦點。基於摩根大通公佈的官方資料，本文對JPM Coin的經濟本質和內涵進行了探討，並結合當前市場對數字穩定代幣的“熱炒”，對數字貨幣的供給模式進行了延伸討論。

一. JPM Coin與所謂的數字“穩定”代幣不盡相同

根據不同機理，現有數字穩定代幣（Stable Coin）可分爲三類：一是基於銀行存款抵押的穩定代幣，發行機構使用足額銀行存款作爲抵押物保證穩定代幣的價值；二是基於數字資產抵押的穩定代幣，代幣系統模擬央行貨幣發行的抵押品管理，通過超額抵押品的自動調整來維持市場參與者對穩定代幣平價錨定的信心；三是基於算法的穩定代幣，代幣系統沒有任何資產作爲背書，而是利用算法模擬中央銀行的貨幣政策操作，根據穩定代幣當前價格自動增發或回收穩定代幣，調控供需平衡，以保持穩定代幣的匯率穩定。

相比較，JPM Coin 似乎更像第一類穩定代幣，但究其業務本質，客戶獲得JPM Coin更像是兌換而不太像發行。只要摩根大通的客戶在指定賬戶存入存款，就可收到等量的JPM Coin。實質上JPM Coin是摩根大通銀行用於客戶資金結算而生成的數字存託憑證（Digital Depository Receipt，DDR）,目前僅是一種結算工具，只能在摩根大通銀行體系內使用。而現在熱炒的所謂數字“穩定”代幣沒有這些制約，可以在數字資產交易所交易。

二. JPM Coin更多是一種結算幣

JPM Coin的使用分3個步驟：步驟1，客戶將存款存入指定賬戶，收到等量的摩根幣；步驟2，這些摩根幣在區塊鏈網絡上流通，據稱可被客戶用於交易（如跨境支付、證券交易的券款對付等）；步驟3，摩根幣持有者將其兌換成美元存款。

這與目前加拿大中央銀行以及新加坡金管局的法定數字貨幣試驗所採用的DDR模式“如出一轍”。在每天業務開始之前，商業銀行請求中央銀行將其準備金賬戶資金轉化爲DDR。中央銀行扣減商業銀行的準備金賬戶資金之後，分佈式賬本上將創建相應等值的DDR，發送到各商業銀行的數字錢包，由此商業銀行可利用DDR進行資金交付。每天業務結束後，商業銀行可根據自己意願贖回DDR。根據贖回數量，系統將增加商業銀行的準備金賬戶餘額，並銷燬數字錢包中相應等值的DDR。

所以說，JPM Coin更多是一種結算幣，而非嚴格意義上的數字穩定代幣，也不是嚴格意義上的加密資產。早在2015年7月，花旗集團就宣佈在區塊鏈上測試花旗幣（Citicoin），其本質也是一種結算幣。2016年，中國央行數字票據系統試驗曾採用央行數字貨幣進行結算。因此，JPM Coin並非新鮮事物，創新意義和價值有限。某些人“不遺餘力”熱炒JPM Coin，要麼太不瞭解這些事實，要麼是想爲當前低迷的虛擬貨幣市場加一把火。

三. 數字貨幣供給模式或將回歸到傳統貨幣的概念框架

理論上，數字經濟需要的貨幣功能既可以是傳統貨幣功能的延伸，即通過數字技術將傳統貨幣數字化，也可以由像比特幣這樣的新興事物來承擔。但目前看，以比特幣爲代表的虛擬貨幣仍無法有效履行計價單位、交易媒介和價值儲藏三大貨幣基本職能（當然，許多虛擬貨幣擁蹙者、自由主義者和無政府主義者在主觀上依然堅持虛擬貨幣可以顛覆法幣，但客觀上虛擬貨幣確實難以成爲社會公衆廣泛接受的貨幣），各國監管部門傾向於將它們認定爲加密資產或證券加以監管。主流的數字貨幣或將回歸到傳統貨幣的概念框架：即傳統貨幣的數字化，在貨幣形態上採用數字加密形式，但在價值內涵上與傳統貨幣有所繼承。穩定代幣希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩定，也是這一趨勢的體現。

四. 數字貨幣供給的兩種模式：央行數字貨幣與間接錨定央行貨幣的數字穩定代幣

傳統貨幣有兩種形式：央行貨幣與銀行存款。相對應，數字貨幣可以是央行貨幣的數字化；亦可以是銀行存款的數字化。某種意義上，銀行存款其實也是央行貨幣的“穩定代幣”。首先，銀行存款雖具有支付功能，但沒有計價功能。它們以央行貨幣計價，最終以央行貨幣償付，事實上它們是央行貨幣的一種延伸性支付安排，是央行貨幣的“代幣”。其次，通過存款準備金、存款保險、央行最後貸款人、央行對銀行隱含擔保等制度安排，銀行存款與央行貨幣維持平價錨定。所以，基於法幣存款抵押的數字穩定代幣在平價錨定銀行存款的同時，也錨定了央行貨幣。或許可這麼說，數字穩定代幣是央行貨幣的“穩定代幣”的“穩定代幣”（見下圖）。

在數字資產的世界裏，數字法幣的缺失是問題的根本，數字穩定代幣的出現正是這一癥結的結果。在沒有推出央行數字貨幣的情況下，爲維持“數字穩定代幣、銀行存款、央行貨幣”整個貨幣鏈條的價值平價錨定及其可信，中央銀行或相關監管部門必須承擔相應的監管任務、壓力和成本。在早期，由於缺乏監管，穩定代幣是否有真正足額的抵押物，飽受質疑，一些人還批評穩定代幣的發行機構超發代幣、操縱市場。因此，一直以來，穩定代幣雖然名爲“穩定”，但仍然遠不如法幣的價值保障。甚者，有人稱之爲“僞穩定代幣”，比如USDT、TrueUSD。2018年9月10日，紐約州金融服務局（NYDFS）批准了兩種受政府監管並錨定美元的數字穩定代幣：Gemini Dollar（GUSD）和PaxosStandard Token（PAX）。監管的介入使穩定代幣對法幣的價值錨定有一定程度的增信。

另一種數字貨幣供給模式是央行直接發行流通於數字世界的貨幣：央行數字貨幣（見下圖）。然而，中央銀行一向被認爲不適合承擔這一角色。除了狹義銀行化的顧慮，主要擔憂是當數字貨幣向C端（零售客戶端，即社會公衆）發行流通時，中央銀行可能會面臨極大的服務壓力和成本。這是各國在研發法定數字貨幣過程中所面臨的最大難題。

前不久，美國喬治梅森大學經濟學教授Larry White甚至“直言”：高效的“央行數字貨幣”完全是天方夜譚。需要注意的是，他的觀點是針對“央行零售賬戶”（Central Bank Retail Accounts，CBRA）而言。他首先引用了紐約大學斯特恩商學院教授Nouriel Roubini的觀點：“中央銀行沒有動力發行一種在點對點交易中匿名或使用假名流通，不通過銀行間清算系統而是通過分佈式賬本系統驗證的數字貨幣或者代幣”，因此認爲央行數字貨幣是指“可轉賬的賬戶餘額”，但用“數字貨幣”這個用詞略顯不當，建議更準確稱其爲CBRA。基於這樣的概念界定，Larry White認爲，中央銀行在批發（wholesale）支付方面是高效的，但並不意味着中央銀行在零售支付服務方面具有優勢；央行向個人和企業提供CBRA的成本很難低於商業銀行，更不用說他們以接近零的成本提供這些服務。Larry White一方面否定了基於賬戶的央行數字貨幣（Central Bank Digital Account，CBDA）路線，另一方面肯定了數字貨幣這項工作交由商業銀行來做具有一定的積極意義。

縱覽全球，許多法定數字貨幣試驗，大多是不基於賬戶或者說是基於價值形式的央行加密貨幣（Central Bank Crypto Currencies，CBCC）試驗。比如，加拿大的 Jasper 項目試驗基於分佈式賬本技術（Distributed Ledger Technology，DLT）和數字存託憑證的大額支付系統；新加坡的 Ubin 項目評估在DLT上以數字新元的代幣形式進行支付結算的效果；歐洲和日本央行的 Stella 項目，旨在研究 DLT 在金融市場基礎設施中的應用，評估現有支付體系的特定功能是否能夠在 DLT 環境下安全高效地運轉。

Larry White關於CBRA的觀點是否也適用於央行加密貨幣（CBCC），有待實踐檢驗和進一步觀察。實際上，中央銀行和商業銀行在貨幣發行和供給上並不是一種完全的競爭或割裂關係。將中央銀行和商業銀行對立起來，視野難免有些狹窄。在中央銀行發行央行數字貨幣的過程中，商業銀行也可以參與。在我國“分級持有，統一調度”的現金運營模式中，商業銀行就發揮了非常重要的作用。現金髮行由中央銀行掌控，而面向社會公衆的現金服務則由商業銀行承擔。同樣的思路也可應用於央行數字貨幣的投放。這就是中國央行提出的二元架構/雙層（Two-tier）運營體系的邏輯所在。技術難點在於，如何既能很好地減輕中央銀行的服務壓力，同時又要很好地界定中央銀行和商業銀行之間的邊界，在充分調動商業銀行積極性的同時保障中央銀行對央行數字貨幣的全局掌控。

五. 總結

JPM Coin的發行既沒有法幣抵押，也沒有相應的算法規則和穩定機制來實現穩定代幣與法幣的平價錨定，因此不是嚴格意義上的數字穩定代幣，更多是一種結算幣。JPM Coin並非新鮮事物，創新意義和價值有限。市場對JPM Coin的“熱炒”反映了幣圈牛市不再的尷尬，真正意義上的數字貨幣或將回歸到傳統貨幣的概念框架，即通過央行貨幣和銀行存款的數字化來解決數字法幣缺失的問題。一種方式是數字穩定代幣模式，數字穩定代幣通過平價錨定銀行存款，進而間接錨定央行貨幣。爲維持貨幣鏈條的平價錨定，中央銀行或相關監管部門需要承擔保障平價錨定的監管任務。另一種方式是央行發行央行數字貨幣。但有人擔憂中央銀行可能會面臨極大的服務壓力和成本，尤其是基於賬戶的央行數字貨幣。

從貨幣政策視角看，數字穩定代幣模式進一步拉長了貨幣政策傳導路徑，原先從M0到M1、M2的傳導還要延展到數字穩定代幣，增加了央行貨幣政策調控的難度，而央行直接發行流通於數字世界的央行數字貨幣，則不存在這一缺陷，央行可直接通過央行數字貨幣操作調控數字經濟，因此應優先選擇央行數字貨幣模式。面對私人部門在數字穩定代幣的“頻頻發力”，央行數字貨幣研發的路徑選擇還需理論的探索與實踐的檢驗。■