作者：曹洋

來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級： 鎳：震盪

報告日期： 2019年07月17日

礦端：供給整體寬鬆，警惕事件擾動

紅土鎳礦偏寬鬆，硫化鎳礦偏緊。2019年全球鎳礦產量增長6.8%至250.5萬金屬噸，印尼繼續引領增長，菲律賓階段修復。礦端對鎳價支撐偏弱，下半年需要警惕政策擾動，尤其是印尼礦業政策以及菲律賓環保行動的消息干擾。

冶煉端：增量釋放加速，利潤有待回落

新增產能釋放，疊加高利潤刺激，下半年鎳鐵供給增長將加速。全年印尼與中國將貢獻鎳鐵增量15.5萬金屬噸，2019年全球原生鎳供給將增長8.4%至239萬金屬噸。終端需求偏弱且經濟下行環境，鎳鐵高利潤料難久持，其後將隨鋼廠利潤收縮而回落。

需求中高速，鋼廠減產推後

上調今年全球原生鎳需求增長預估（從2.4%上調至6.6%），全球不鏽鋼行業利潤收縮背景下，中國鋼廠產量不降反增，預計帶來鎳料需求10萬金屬噸。國內鋼廠對盈利收縮抗性較強，需要更大程度虧損，實質性減產纔可能發生，預計四季度有部分體現。

投資建議：

今年鎳市供需缺口將有收窄，但鎳鐵年內難出現顯著寬鬆。市場前期過於悲觀的預期得到修正，但資金與情緒推動鎳價大幅反彈，實質上缺乏基本面支撐，“過擺的鐘擺”料將再度修正。

下半年鎳價重心恐將上移，整體呈現先揚後抑走勢。三季度資金與情緒推動，滬鎳出現急漲行情，主力合約目標位114000元/噸。四季度滬鎳將轉震盪下行，主力合約目標價位96000元/噸。建議三季度耐心等待右側做空機會，四季度以偏空思路操作。

風險提示：

宏觀利多持續發酵；不鏽鋼需求顯著轉好。

報告全文

1、礦端：供給整體寬鬆，警惕事件擾動

硫化鎳礦偏緊，紅土鎳礦偏松，結構性分化延續。下半年對於市場而言，礦端可交易的預期差在於政策，菲律賓與印尼鎳礦出口是否會受到政策干擾，尤其是在菲律賓雨季期間，印尼礦出貨是否受阻，將成爲市場潛在的博弈點。

硫化鎳礦：

硫化鎳礦投資復甦緩慢，低鎳價對投資形成抑制。2019年硫化鎳礦新增投產幾近爲零，存量項目復產也存在較大難度。據不完全統計，1Q19海外主要硫化鎳礦項目產量同比下降約-1%，預計下半年硫化鎳礦產出與上半年類似，整體保持穩中有降態勢。考慮到渠道庫存的存在，這種降幅對冶煉端約束較弱。

國內冶煉廠今年上半年硫化礦供給出現明顯增長，海關數據顯示，1-5月份硫化鎳礦進口量累計同比增長近50%，從澳大利亞進口出現大幅增長。同期鎳鋶進口量也增長近33%。雖然海外硫化鎳礦產出恢復有限，但礦山及貿易商的存貨仍可滿足國內的原料需求。值得注意的是，現階段已有部分礦山計劃復產，對於礦山，停產維護並非長久之計。

綜上所述，我們仍維持對今年全球硫化鎳礦產量收縮的預判，不過較年前我們對縮量進行了下調，定量預估，2019年產量將較2018年下降1-2萬噸。考慮到庫存的影響，原料仍能滿足冶煉廠的有效需求。

下半年硫化鎳礦的供給變化雖不會成爲市場交易的主線邏輯，但是從進口量去推斷，國內今年以硫化鎳礦爲原料的冶煉品，產量預計將出現一定增長。

紅土鎳礦：

紅土鎳礦供需趨於寬鬆，下游買方的市場定價權更強，如果沒有政策、天氣等因素的干擾，今年紅土鎳礦供給水平整體上將由下游需求決定。下半年對於市場而言，大家擔心最多的仍然是政策的擾動，

印尼方面：今年上半年鎳礦出口延續增勢，據海關數據，1-5月份中國從印尼進口鎳礦同比增長近40%，從船運數據看，發貨量增長更爲明顯。一方面，中國對印尼高品位礦需求繼續增長，另一方面，配額相對充足，政策阻力不大。

2019年上半年印尼礦山獲批配額超過1300萬噸，較去年同期有明顯增長。全年我們預計獲批配額超過2000萬噸應該不存在太大問題，這個量足以保證今年國內鎳鐵廠對印尼礦的增量需求。至於市場擔心印尼政府會取消一部分配額，我們有以下認識：

1． 中長期看，2022年爲重要時間窗口，印尼可能再度實施鎳礦禁止出口，不過需要觀察2021-2022年該國冶煉廠建設的情況。

2． 短期看，政府對冶煉廠建設進度的督察可能趨嚴，部分礦山面臨配額取消風險。不過印尼企業壓力相對較小，外資企業壓力相對較大，全面從嚴整治可能性不大，更多是“殺雞儆猴”，推動投資落地。

菲律賓方面：新任環保部長上臺，環保督察對鎳礦影響減弱，在天氣的影響消退後，菲律賓鎳礦出貨在二季度顯著提升，主要提升的區域爲蘇里高地區，即前期受環保督察影響嚴重的區域。

據海關數據，今年1-5月份中國從菲律賓鎳礦進口同比增長近9%，5月份進口量顯著放大。近期有消息稱，菲律賓財政部表示，礦業協調委員會將於7月末組織第二輪礦業項目審查，持續六個月，審查期間礦場開採不受影響。從時間節點看，無論最後結果如何，至少在未來六個月，被審查礦山受干擾的風險不大。菲律賓環保再起漣漪，本質上是政府想從礦業利益中分一杯羹。

菲律賓Tawi-Tawi地區鎳礦出貨增長低於預期，礦價低迷抑制了礦山的出貨熱情，不過考慮到持續停產會造成更大損失，後期停產礦山復產概率偏大。與此同時，華信工貿在Tawi-Tawi新建的礦山尚待投產，預計下半年將開始出貨，全年估計帶來50-100萬增量。我們認爲菲律賓主產區雨季期間，Tawi-Tawi地區出貨料出現恢復性增長。

新喀里多尼亞：印尼與菲律賓出貨量增長同時，新喀出貨量也出現增長，海關數據顯示，今年1-5月份中國從新喀進口鎳礦同比增長約15%，根據Eramet計劃，SLN項目2018年鎳礦出口約120萬噸，今年計劃出口量提高至150萬噸，基本全部出口至中國，我們預計今年中國從新喀進口的鎳礦可能達到150萬噸，同比增長25%。

結論與思考

定量預估，2019年全球鎳礦產量將增長6.8%至250.5萬金屬噸，印尼繼續引領增長，菲律賓階段修復，新喀里多尼亞貢獻少量增量。分類型看，硫化鎳礦整體收縮，紅土鎳礦整體擴增。從供給角度，礦端相對於冶煉端寬鬆，對鎳價支撐偏弱。

事件性角度，下半年印尼與菲律賓政策風向異動存有一定可能性，現階段看，這些政策的落腳點可能着眼於未來，例如印尼禁止鎳礦出口預期，菲律賓環保督察趨嚴預期，對當前鎳礦出貨的干擾較小，但會對市場情緒造成短期擾動。

　　2、冶煉端：增量釋放加速，利潤有待回落

精煉鎳：

國內市場：SMM數據顯示，今年1-6月份精煉鎳累計產量約7.5萬噸，同比增長近5%。分企業看，2019年金川預計增加0.5-1萬噸，新疆新鑫持穩，吉恩鎳業增加0.5萬噸，廣西銀億減少0.3萬噸，全國預計增加0.7-1.2萬噸。近期，由於硫酸鎳需求低迷，廣西銀億計劃轉產精煉鎳。這樣來看，保守估計全年產量增長將接近1萬噸。

國內產出相對平穩，供給的彈性取決於進口。近年來，NPI與FeNi佔下遊原料的比重不斷提高，精煉鎳被替代較爲顯著，與此同時，材料流通領域的收窄也一定程度限制了精煉鎳的流動性，這使得一些融資鎳以及進口套利受到抑制，趨勢上看，中國精煉鎳進口難以顯著回升。

據海關數據，今年1-5月份中國精煉鎳淨進口量約7.1萬噸，同比下降約-29%，雖然年中非理性逼倉導致進口盈利顯著擴大，進口一度出現回升，但下半年看，如果沒有逼倉預期的驅動，且進口虧損持續擴大的狀態下，進口預計較上半年將有萎縮。

綜上所述，我們預估今年中國精煉鎳供給水平或在35-37萬噸，其中，精煉鎳產量約15.5萬噸，進口量預計在19.5-21.5萬噸之間。相比去年，國內精煉鎳供給繼續收縮（去年供給水平約38.5萬噸）。

海外市場：海外冶煉廠對利潤敏感度較高，今年一季度鎳價低位反彈，日本冶煉廠即上調了全年產量預估，但整體來看，由於Vale與BHP產量結構性調降，海外主要冶煉廠一季度精煉鎳產量基本持平。

全年來看，預計海外精煉鎳產出易降難增，邏輯在於：1． 硫化鎳礦整體偏緊，且礦石品位整體下降；2． 鎳價波動較大，難出現趨勢上漲行情，對冶煉廠刺激相對較弱；3． 終端需求低迷，不鏽鋼廠對精煉鎳需求下降。

綜上所述，全球精煉鎳供給收縮週期已開啓，一方面是硫化鎳礦供給萎縮，另一方面是終端銷售承受回落壓力。

定量來看，下調全球精煉鎳產量變化預估至-0.5至0萬噸（此前預估增加2.4萬噸），其中，中國精煉鎳產量預計增加0.5-1萬噸，海外精煉鎳產量預計下降1萬噸。

鎳鐵： 

印尼方面：

據鐵合金在線數據，今年1-6月份印尼鎳鐵產量累計約18.5萬金屬噸，同比增長約56%，絕對量增長約6.6萬金屬噸。新增產能投產及爬產是產量增長的核心驅動。從進口來看，海關數據顯示，今年1-5月份中國從印尼進口鎳鐵累計約44.5萬實物噸，同比增長約100%，絕對量增長約22.2萬實物噸，以金屬量計算，絕對增量在2.5-3.2萬噸。

據我們統計，今年印尼鎳鐵新增產能釋放或超過15.8萬金屬噸，其中，FeNi約1.35萬金屬噸，NPI增量預計超過14.45萬金屬噸。考慮到爬產的節奏問題，預計全年帶來的產量增長將超過9.7萬金屬噸，其中，NPI帶來增量將超過8.3萬金屬噸。

這裏我們對下半年產能投放節奏進行了一個預估，假設條件爲：

1． 青山計劃新建8條線，年內保守投6條，分別在1、3、6、8、10、12月份出鐵；

2． 青山鉻鐵轉鎳鐵產線4條，年內保守投3條，分別在8、10、12月份出鐵；

3． 德龍第13號線5月份投，14號線7月份投，15號線8月份投；

4． 金川年內保守投2條，分別在5、8月份出鐵。

（爬產節奏爲當月1/3產能利用率，次月2/3，隔月滿產）

以假設條件預估，年內NPI投放量在8.18萬噸，按季度分，一、二、三、四季度分別釋放4355、15080、25740、37895萬金屬噸。可以看出，下半年供給釋放壓力將顯著增強。需要注意的是，我們的假設相對謹慎，如果青山年內投放12條線，金川年內投放4條線，新增產能釋放所產生的增量將會更大。粗略估計，年內NPI投放量將超過8.7萬金屬噸。

存量方面，由於利潤不及預期，印尼今年高爐生產鎳鐵產能停產較爲嚴重，包括振石、新華聯、泛華等，粗略估計，如果下半年難以復產，全年造成鎳鐵產量縮減0.6萬噸。不過下半年需要關注這些項目是否會出現復產。

關於印尼鎳鐵出口至國內的情況，去年印尼鎳鐵產量約25.7萬金屬噸，發運至國內的鎳鐵摺合金屬量約8萬金屬噸，佔比31%，今年上半年佔比仍在31%左右。可以看出，中國佔整個印尼鎳鐵市場的份額依然相對穩定。值得注意的是，印度等東南亞其他國家的渠道正在成熟，未來印尼鎳鐵出口至這些地區的量提升，可能會擠壓一部分國內進口。

綜上所述，我們調整2019年印尼鎳鐵產量增長預估至8.5-9.5萬金屬噸，預計今年印尼鎳鐵產量將達到34萬金屬噸。其中，下半年印尼鎳鐵供給增長的壓力將明顯提升，尤其是四季度。在其他地區需求規模起來之前，印尼鎳鐵主要出口國仍爲中國，下半年出口至中國的鎳鐵料將明顯提升。

印尼德龍項目值得繼續關注，如果四季度投產，對鎳料將產生0.56-0.63萬金屬噸/月需求，屆時，發運回國的鎳鐵或階段收縮。

中國方面：

據鐵合金在線數據，今年1-6月份中國鎳鐵產量累計約28.4萬金屬噸，同比增長約16%，新增產能投產及爬產貢獻了34%增量，存量產能增產貢獻了66%增量。分區域看，內蒙地區增長近69%，增幅最大，江蘇地區增長近1%，增幅最小。

上半年增產最核心的部分是存量產能，邏輯在於鎳鐵廠利潤維持在高位，據我們調研情況看，鎳鐵廠普遍增產預期較強，前期退出市場的產能也“蠢蠢欲動”計劃復產，不過，今年資金面趨緊，以及環保壓力導致一些產能復產並不順利，上半年江蘇某鎳鐵廠礦熱爐計劃外停產檢修也影響了部分產量。

下半年我們認爲存量產能的增長將弱於上半年，簡而言之，擁有條件增產或復產的產能已經有所體現，不能增產或復產的產能主要受非利潤因素鉗制，復產難度較大。

市場對下半年國內新增產能釋放存有預期差，據我們保守估算，下半年新增產能投產及爬產帶來的產量增長將顯著放大，尤其是四季度。定量估算，下半年預計將帶來4萬多金屬噸增量，全年預計將帶來5.3萬金屬噸增量。分項目看，鑫海5月份完成8條線出鐵，預計9月份完成全部產線的爬產；奈曼我們看法相對謹慎，認爲10月份或先出3臺；揚州一川6月份出鐵；遼寧光大與鑫峯預計8月份出鐵。當然，如果後續項目投放超預期提前，下半年增量恐將更大。

綜上所述，我們將2019年國內鎳鐵產量增長預估上調至7-8萬金屬噸，其中，新增產能釋放帶來增量約4-5萬金屬噸，存量產能增產帶來增量約3萬金屬噸。下半年存量增產將弱於上半年，預計帶來增量0.5萬金屬噸，但新增產能釋放帶來的增量將顯著提升，預計帶來增量3-4萬金屬噸。

今年存量產能增長的核心爲高盈利，環保等干擾相對下降，高鎳鐵品位提升也助力了產量增長。下半年需要關注環保的潛在干擾，以及內蒙古奈曼的投產節奏。

其他地區：

緬甸達貢山項目1Q19進行大修，產出嚴重受擾。從進口情況看，預計二季度緩慢恢復供貨，全年預計影響在2萬實物噸附近，該冶煉廠用紅土鎳礦生產FeNi，取35%含鎳量預估，全年產量縮減或在0.7萬金屬噸。

新喀上半年鎳鐵出貨積極，6月中下旬，嘉能可宣佈旗下Koniambo鎳鐵廠發生泄漏而停產，2018年該鎳鐵廠生產FeNi摺合鎳金屬2.83萬金屬噸，保守按兩週停產去估算，預計今年產量將有0.12萬金屬噸。

總體上看，FeNi相比純鎳經濟性更好，無論是海外，還是國內，鋼廠對FeNi需求增加，疊加鎳價回升帶來的激勵，除受干擾的冶煉廠之外，海外產出預計將穩中有增，全年我們預計將有0.5萬金屬噸增量。鎳鹽方面，受新增產能釋放影響，全球鎳鹽產量預計增長2.5-3萬金屬噸。

結論與思考

定量估算，2019年全球原生鎳供給將增長8.4%至239萬金屬噸，其中，印尼鎳鐵產量增長8.5萬噸，下半年增量將體現得更爲明顯。中國鎳鐵產量增長7萬噸，新增投產帶來4萬增量，存量增產帶來3萬增量。

供給高增長背後，一方面是鎳鐵新增產能的投產週期，另一方面是鎳鐵高盈利對增產的刺激。我們認爲只要鎳鐵利潤維持高位，供給易增難降的格局就難以打破。下半年需要關注國內環保行動對鎳鐵生產的擾動，我們預計今年環保的影響將有所降低。

　　3、需求端：需求中高速，鋼廠減產推後

不鏽鋼

1）海外市場

增量角度，印尼不鏽鋼產能擴張潛力巨大，今年新增產能投放卻相對有限。據我們調研瞭解，印尼德龍項目計劃今年四季度投產，一期投產產能約100萬噸，投產後預計每個月帶來增量7-8萬噸，對應鎳料需求約0.56-0.64萬噸/月。

中國以及其他地區對印尼不鏽鋼反傾銷力度增大，新增產能投放面臨一定阻力，核心在於銷售端。我們認爲印尼德龍項目投產的節奏取決於其銷售與資金狀況，如果銷售渠道的搭建不順暢或資金面趨緊，該項目存在再度推遲投產的風險。

存量角度，受反傾銷影響，青山新增產能釋放受抑。據中聯金數據，今年1-6月份青山印尼300系不鏽鋼產量累計同比僅增長0.6%，以300萬產能計算，產能利用率僅73%左右，遠低於市場前期預估。

面對中國、臺灣、歐美等地區“圍追堵截”，印尼青山不鏽鋼出貨壓力增大，產量被動收縮的困局短期難以化解，假設其7-12月份月平均產量維持在16萬噸，其2019年300系不鏽鋼產量預計爲206萬噸，較去年將下降約13萬噸。

樂觀情景，印尼德龍在11月份達產，且青山產量持穩，預計2019年印尼不鏽鋼產量將達到220萬噸，同比去年基本持平。悲觀情景，印尼德龍年內不投產，且青山產量穩中有降，預計2019年印尼不鏽鋼產量將低於206萬噸，同比去年至少下降6%。

進口方面，受反傾銷影響，1-5月份中國從印尼進口不鏽鋼顯著下降，同比降幅達到56%，絕對量縮減近36萬噸。考慮到反傾銷壓力短期難緩減，國內市場供需又趨於過剩，下半年從印尼進口不鏽鋼料難出現顯著修復，不過，印尼德龍投產之後其不鏽鋼去向值得關注，如果發運回國，預計年底進口將有階段恢復。

歐洲不鏽鋼產量延續去年四季度收縮態勢，核心問題是需求急轉直下，且亞洲不鏽鋼衝擊當地市場。據ISSF數據，今年一季度歐洲不鏽鋼粗鋼產量下降5.7%至189.9萬噸，這種幅度的減產僅在經濟非常糟糕的時候出現過，考慮到歐洲經濟仍在下行，下半年產量縮減的狀態恐將延續。

日韓與臺灣不鏽鋼產量縮減也非常明顯，一方面是終端需求減弱，另一方面是印尼不鏽鋼衝擊臺灣、韓國市場，雖然這些地區反傾銷印尼的力度在增大，但是終端需求仍在下行階段，下半年即使將更多印尼不鏽鋼阻擋在外，本地區產量的回升也不會太多，同比而言，維持負增長可能性更大，但預計降幅將有所收窄。

綜上所述，下調前期對2019年印尼不鏽鋼產量增長的預估（45萬噸至0），核心變化是印尼不鏽鋼遭遇反傾銷制裁，一定程度抑制其產能釋放。2019年歐美不鏽鋼產量預計下降-2%，亞太地區（不含中國、印尼）不鏽鋼產量預計下降-1%。總體上看，2019年海外不鏽鋼對鎳料的需求將下降-0.5%至-1%，下半年需求較上半年將略有改善。

2）國內市場

增量角度，與印尼一樣，國內不鏽鋼產能繼續擴張，但年內計劃投產僅山東鑫海項目，一期計劃投產產能100萬噸。據調研瞭解，生產設備、廠房建設已到位，投產阻力主要是產能置換指標與銷售渠道，現階段正在加速解決。該企業尚未在市場上購買鉻鐵及輔料，預計四季度投產可能性更大。

假設11月份鑫海不鏽鋼一期達產，每個月生產300系不鏽鋼7-8萬噸，折算成鎳料需求約0.56-0.64萬金屬噸/月。由於備料需要提前，如果10月份鑫海投產，11月份達產，理論上看，三季度末山東鑫海對外銷售鎳鐵將減少一半。

存量角度，行業供需過剩嚴重，鋼廠利潤整體下行，但國內不鏽鋼廠年迄今卻增產顯著，惡性競爭某種程度導致了產量的慣性增長。據中聯金數據，今年1-6月份國內300、200系不鏽鋼產量分別增長14.4%、9.5%至664.3、462.7萬噸。對於下半年國內鋼廠產量變化的節奏，市場存在較大的預期差，我們有以下幾點認識：

1． 從利潤角度衡量，鋼廠理論盈利上半年較去年同期下降近5%，至少現階段而言，這種盈利的收窄僅僅是讓鋼廠“難受”，並沒有達到令鋼廠大範圍減產的程度。即便今年虧損相對嚴重的3、4月份，鋼廠也僅僅是“雷聲大雨點小”，向市場釋放了減產信號，實際並沒有壓降太多產量。據我們預估，鋼廠理論虧損需要超過-500元/噸以上，且維持半個月以上，邊際減產纔可能實際發生。

2． 從庫存角度看，今年上半年國內300系不鏽鋼累庫較爲明顯，以5月下旬的高點取樣本，無錫與佛山庫存加上電子盤倉單，庫存較去年同期增長近45%，絕對量增加11.5萬噸。鋼廠方面，庫存累積壓力持續升高，據6月末調研數據，主流鋼廠300系庫存約48萬噸，較去年同期增長約7萬噸。200系不鏽鋼庫存累積更爲嚴峻，無錫與佛山庫存較去年同期增幅超70%，絕對量增長在4.7萬噸，主流鋼廠200系庫存較去年增長近5萬噸。

年中我們看到一波積極的庫存去化，產業鏈漲價預期刺激下，中下游補庫需求被階段釋放，疊加鋼廠控制向市場發貨的節奏，無論是無錫與佛山庫存，還是無錫盤倉單，國內300系不鏽鋼庫存出現階段性下降。但在我們看來，鋼廠控制發貨，貿易緩解補庫均系短期行爲，庫存去化需要持續，本質上需要不鏽鋼平衡錶轉向短缺。即我們需要看到不鏽鋼庫存下降與鋼價反彈同步出現，目前來看，我們認爲這種狀況的可持續性並不強。

3． 從表觀消費角度，今年上半年不鏽鋼表觀消費增長近10%，其中，二季度增長更是達到16%，增速雖較去年同期有所放緩，但終端需求疲弱的狀態下，這麼高的表觀增速，如何去理解這種變化：

a． 表觀消費部分以庫存的形式表現，據最新數據，鋼廠庫存累積約15萬噸，無錫與佛山社會庫存累積約14萬噸，粗略估算國內總庫存增長近30萬噸。庫存累積對上半年表觀消費增速的影響在3-4個百分點。

b． 國內生產不鏽鋼的中頻爐產能被淘汰，以戴南爲例，目前不鏽鋼製品產能約150萬噸，中頻爐被清理後，坯料存在一定缺口，某不鏽鋼廠因而獲得了40-50萬噸坯料需求。這部分對錶觀需求的提振約4個百分點。

c． 國內不鏽鋼終端需求疲弱，但並未出現負增長，預計僅僅是增速放緩，終端需求增長對錶觀需求增長的貢獻預計在2個百分點。

綜合來看，國內不鏽鋼終端消費下半年預計有2-3個百分點增長，下半年需求較上半年或有所改善，主要是基建相關領域。中頻爐替代對國內表觀消費的貢獻或延續。這兩塊預計將貢獻6-7個百分點增長。下半年如果表觀消費繼續維持10%左右增長，國內不鏽鋼庫存預計至少將再增加30萬噸，這顯然是行業難以承受之重。

我們預計三季度開始，國內不鏽鋼減產壓力將逐漸增大，考慮到鋼廠對利潤收縮的抗性，實質性減產發生的時點或推遲至三季度末，甚至四季度。但四季度我們需要觀察鑫海不鏽鋼產能的增量釋放。總體上看，我們上調2019年國內300系粗鋼產量增速，全年增速或在10%，對鎳料的需求將增加10萬金屬噸，200系粗鋼產量增速上調至15%，下半年減產壓力較大，對鎳料的需求將增加1-2萬金屬噸。

國內鎳鐵供給漸進式增長，而廢不鏽鋼供給相對偏緊，高鎳鐵相對於廢不鏽鋼保持較好的經濟性，國內不鏽鋼廠主動調低了廢不鏽鋼的使用比例。據我們預估，2019年全年國內鋼廠廢不鏽鋼使用比例將較去年下降4個百分點，對原生鎳而言，將貢獻約4萬多金屬噸的需求。

三元材料

新能源汽車產銷增速放緩，直接阻礙三元材料產能釋放，據我們調研瞭解，國內三元前驅已經開始出現產能去化。市場對新能源題材的炒作也開始降溫。下半年新能源汽車領域對鎳料的需求料將下滑。

2019年國內新能源汽車上游產業鏈調整儼然已經開啓，經濟下行壓力增大的背景下，這種調整的強度或強於我們此前的預期。據中汽協數據，今年1-6月份中國新能源汽車產量累計同比增長48.5%至61.4萬輛，其中，純電動增長72%至44.5萬輛。由於補貼退坡疊加終端需求疲弱，下半年增速預計將繼續放緩，2019年增長預計在30%-40%。海外市場方面，新能源產銷也有減速。基於此我們將年報中這一塊需求下調20%，2019年全球動力電池對鎳料的需求將增長2萬金屬噸。

結論與思考

定量估算，2019年全球原生鎳需求將增長6.6%至248.8萬金屬噸，其中，中國不鏽鋼增產帶來需求增量約15萬金屬噸，歐美不鏽鋼將出現實質性減產，印尼不鏽鋼因反傾銷壓力產能釋放不及預期。三元材料對鎳料的需求增速放緩，預計帶來2萬金屬噸增量。

這次我們顯著上調了2019年全球原生鎳需求的增長預估（從2.4%上調至6.6%），核心問題仍在於國內不鏽鋼企業在利潤收縮背景下，不僅沒有減產，甚至出現增產。雖然盈利繼續下降最終勢必導致鋼廠減產，但國內鋼廠對盈利收縮的耐性較強，且在行業競爭白熱化階段，減產帶來的負面作用很強。

因此，我們需要看到行業虧損持續擴大，減產纔可能實質性發生，下半年看，初步減產壓力或在三季度末出現，但四季度新增產能投產或一定程度對沖減產的影響，明年一季度全行業減產壓力纔會驟增。“溫水煮青蛙”狀態下鋼廠大範圍減產存在較大難度。

　　4、投資建議

供需平衡表

從供需平衡表看，2019年全球鎳市供需缺口將會收窄，原生鎳供需雙增，但供給增速大於需求增速。短期而言，行業利潤主要集中在冶煉端，未來會逐漸向上、下兩端轉移。中期來看，下游過剩加劇，產業鏈產能出清將先出現在不鏽鋼行業，然後調整將自下而上進行傳導。

精煉鎳庫存

二季度國內市場“軟逼倉”預期升溫，精煉鎳隱形庫存顯性化加劇，上期所庫存出現持續回升。雖然國內精煉鎳產出增長空間不大，但前期進口盈利大幅擴大，導致海外精煉鎳大量湧入國內，疊加精煉鎳在終端消耗緩慢，短期而言，上期所庫存將繼續處於回升態勢，這將一定程度降低接下來再度發生“軟逼倉”的風險。

考慮到現階段國內精煉鎳庫存變化趨勢，以及期限結構的變化，我們認爲下半年再度發生“軟逼倉”行情的可能性不大。但中期來看，由於供給端“天花板”明顯，合金、電鍍、三元材料對精煉鎳需求仍有增長潛力，未來全球精煉鎳庫存將繼續處於下行通道。

行情展望

邏輯線一：

做空鎳鐵、不鏽鋼利潤的邏輯依然在，核心是終端需求無法承接高速擴增。不過，做空不鏽鋼利潤在前，做空鎳鐵利潤在後（做空不鏽鋼利潤可通過電子盤或等待上期所不鏽鋼期貨上市；做空鎳鐵利潤本質上可做空鎳價實現）。

邏輯線二：

精煉鎳庫存絕對水平偏低，對鎳價有託底支撐。考慮到二季度軟逼倉的副作用仍在被市場消化，下半年再度出現軟逼倉行情的可能性下降。

邏輯線三：

宏觀環境下半年對鎳價相對偏利多。如果需求見底邏輯從宏觀至微觀層面得到體現，鎳在有色金屬裏反彈的彈性將會最大。

邏輯線四：

三季度鎳價大幅反彈的基礎是對前期供需基本面過於悲觀預期的修正，但資金與情緒面推動之下，行情可能由過度悲觀擺向過度樂觀，下半年基本面難以支撐鎳價持續大漲。

價格判斷：

2019年下半年鎳價重心恐將上移，整體呈現先揚後抑走勢。三季度市場先修正對前期需求的悲觀預期，四季度市場將去反映鎳鐵供給的增長，以及不鏽鋼供需過剩的惡化。三季度投機資金大量介入，短期情緒推動下，滬鎳出現急漲行情，主力合約目標位114000元/噸。四季度滬鎳或轉震盪下行，主力合約目標價位96000元/噸。策略方面，三季度建議耐心等待右側做空機會，四季度以偏空思路操作。

　　5、風險提示

宏觀利多持續發酵；不鏽鋼需求顯著轉好。