"\u003Cp\u003E近兩年，儘管經濟增速有所放緩，但白酒行業銷售及盈利卻持續向好，尤其是聚焦中高端的上市白酒公司，股價更是接連創出歷史新高。自從混改更換了實際控制人後，天洋控股集團2016年正式入主沱牌捨得，捨得酒業的大動作不斷：778.1萬股限制性股票的股權激勵、將沱牌捨得更名爲捨得酒業、拋出18億元非公開發行計劃、持續擴大產能、推“1+1”營銷策略、行業最多的銷售人員、行業第二高的銷售費用率……\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E去年，18億定增融資計劃擱淺後，捨得酒業今年初趁着高達138%的淨利潤增速，帶着新的承銷人，再度拋出25億元非公開發行計劃，不過遭到交易所的多方面詢問。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E被稱爲川酒六朵金花之一的捨得酒業儘管利潤也大幅上漲，但股價卻表現相對平庸。在產能利用率長期不足的情況下，捨得酒業依然持續試水定向增發募資和加大資本支出的舉動是交易所和投資者最爲擔憂的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E產能利用率低\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E銷售預計過於樂觀\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E捨得酒業此次擬募資25億元，主要用途爲釀酒配套工程技術改造項目及補充流動資金等方面，其中最主要的還是產能擴建投入，達18.2億元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp9.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvtUdCDqRSOQ\" img_width=\"550\" img_height=\"145\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E值得注意的是，定增方案顯示，技術改造項目完成後捨得酒業的產能將由目前的4.3萬噸提升至5.67萬噸。而2018年，捨得酒業的實際使用產能僅1.3萬噸，產能使用率僅爲26.25%。公司給出的此次擴大產能的合理性理由爲：預計2019年實現白酒銷量約2萬千升，較2018年增長約67%。按照公司2024年本次募投項目達產實現5.67萬千升銷量計算，2019年至2024年銷量複合增長率約爲23%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvtUrGw4mAPJ\" img_width=\"550\" img_height=\"218\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E不過，理想很美好，現實卻是真實的，捨得酒業近幾年的白酒銷總量卻未能有過大的增長，儘管營收在上升，但總銷量處卻在下滑趨勢中。2019年銷售量增速達到67%或許只是公司的一廂情願，未來5年每年增長23%實現的概率也有待觀察。今年1季度數據顯示，捨得酒業的增速僅爲35%，與67%的差距明顯。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvtVE9URUKTK\" img_width=\"457\" img_height=\"284\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E值得注意的是，捨得酒業此次技改的項目建設成本並不低，按照公司回覆交易的材料看（下圖），此次釀酒配套工程技術改造工程的總投資12.87億元，公司總產能5.67萬噸，得出的單位產能技改成本爲2.27萬元\u002F噸。而事實上，捨得酒業擬支出的12.87億元所提升的產能僅爲1.37萬噸，提升單位產能技改成本高達9.39萬元\u002F噸。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvtWfA8MUrwb\" img_width=\"550\" img_height=\"293\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E捨得酒業近幾年的資本支出快速提升，2018年達到2.53億元，而此次定增計劃方案顯示，25億元的募資額度，其中20.3億元將作爲資本支出，預計公司後續資本支出將進一步快速增加，或將進一步吞噬股東自由現金流。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvtWwBvezlM1\" img_width=\"535\" img_height=\"320\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E存貨金額大\u003C\u002Fstrong\u003E\u003Cstrong\u003E且持續增長\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E週轉率低\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E與管理層對於未來公司白酒銷量過於樂觀形成鮮明反差的是，捨得酒業賬面存貨多且週轉率低。截止2018年年底，捨得酒業賬面價值23.71億元，若按照上年72.62%的銷售毛利率來簡單計算，23.71億元存貨對應着87億元的營收，約相當於公司4個2018年的營收。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E儘管白酒存貨不同於一般商品的存貨，但是與可比四川濃香型白酒對照看，捨得酒業的存貨週轉率明顯低，在18家主要上市白酒公司中也是最低的，僅爲0.26，而同爲川酒的瀘州老窖、五糧液、古井貢酒等的存貨週轉率均在1左右。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvtgRIp88SZW\" img_width=\"546\" img_height=\"307\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E即使是白酒，存貨時間久了也面臨着其他各種風險的影響，如揮發、盜竊、損壞、地震等不可抗力因素、品牌溢價力的變化以及白酒市場格局的變化所帶來的不確定性等等。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E管理費用突擊改善\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E補充流動性必要性存疑\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E捨得酒業2018年業績營收增長35.02%，淨利潤增長138%，淨利潤之所以能超過營收增長率並位列所有上市白酒公司前列，是因爲過去一年捨得酒業的管理費出現了逆勢減少的大利好。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2017年、2018年捨得酒業的管理費用率均爲上市白酒公司中較的，分別爲18.28%、12.25%，降低了6個百分點，管理費從2.99億元降低至2.71億元，導致淨利潤大幅度的增加。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvtgm1JYXRrx\" img_width=\"548\" img_height=\"317\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E突擊改善利潤數據有爲非公開發行鋪路的可能，在發佈2018年年報後，捨得酒業便拋出融資計劃，融資計劃除了前述的技改項目外，補充流動性的資金需求高達7.5億元。儘管捨得闡述了公司將會在經營、融資等各方面都有資金需求，但任何一個公司都會有正常生產經營的資金需求，避而不談銷售所產生的資金收入的情況，缺乏對公司整體現金流狀況的客觀分析。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvth01aNNAOy\" img_width=\"550\" img_height=\"309\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E查看捨得酒業近幾年的資產負債表可見，公司賬面資金近幾年有所增加。截止2018年末，貨幣資金爲9.11億元。且在公司正常經營的情況下，近幾年各個季度報表也顯示賬面長期有並不少的貨幣資金。可見，公司整體的流動資金需求並不是非常迫切。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E高銷售費用、高資本支出的燒錢模式能持續嗎？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E自從混改更換了實際控制人後，天洋控股集團2016年正式入主沱牌捨得，捨得酒業的大動作不斷：778.1萬股限制性股票的股權激勵、將沱牌捨得更名爲捨得酒業、拋出18億元非公開發行計劃、持續擴大產能、推“1+1”營銷策略、行業最多的銷售人員佔比、行業第二高的銷售費用率27.58%……\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWSvthJ3sFq1L5\" img_width=\"537\" img_height=\"354\" alt=\"捨得酒業重啓定增募25億，步子邁的大了蘊含風險\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E從聚焦大單品到“1+1”的營銷思路，捨得酒業似乎在學習洋河股份的發家之路。但有所不同的是，洋河股份在增速爆發的那些年所開展技改項目也是在產能不足的情況下進行的，洋河股份的“1+1”營銷策略並沒讓公司的銷售費用率失控。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E去年，18億定增融資計劃擱淺後，今年帶着新的承銷人，再度拋出25億元非公開發行計劃，被稱爲川酒六朵金花之一的捨得酒業儘管利潤也大幅上漲，但股價卻表現相對平庸。在產能利用率長期不足的情況下，捨得酒業依然持續試水定向增發募資和加大資本支出的舉動及其可持續性是交易所和投資者最爲擔憂的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E來源：新浪財經上市公司研究院\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E版權說明：如轉載涉及版權等問題，請發送消息至\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-3\"\u003E公衆號\u003C\u002Fi\u003E後臺與我們聯繫，我們將在第一時間處理！\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E投稿及\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-6\"\u003E商務合作\u003C\u002Fi\u003E請聯繫：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\[email protected]\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E.com\u003C\u002Fi\u003E\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight 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