"\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FR6929ep6i2Wdky\" img_width=\"38\" img_height=\"25\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E「\u003Cstrong\u003E凯恩斯\u003C\u002Fstrong\u003E」获取行业策略！\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E医疗器械一直也是一个重点\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-6\"\u003E关注\u003C\u002Fi\u003E的子行业，尽管也受到了政策的影响，但相药品来说，这种影响还是要小的多，也有一些公司值得我们\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-6\"\u003E关注\u003C\u002Fi\u003E，今天我们分析的是\u003Cstrong\u003E理邦仪器\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E01\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E公司概况\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E理邦仪器成立于 1995 年，三位联合创始人张浩、谢锡城、祖幼冬均来自深圳安科，做研发工程师或市场出身，早年的深圳安科是医疗器械领域的黄埔军校，可以说，公司几位创始人的起点颇高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司早期以监护仪、心电图机和妇产科监护产品及彩超起家，特别是在心电图机领域一直保持国内企业市场份额第一、出口份额第一，监护仪国内市场份额也仅次于迈瑞，在妇产监护领域也具有较强竞争力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E公司经营情况\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E截至 2018 年，公司实现收入仅 10 亿元，2009~2018 年复合增速 18%，相比迈瑞医疗等同行相去甚远。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E我们认为，主要是两个原因所致，一个是公司过于\u003Cstrong\u003E重视研发而轻视销售\u003C\u002Fstrong\u003E，在销售方面缺少狼性，另一方面是公司重点经营的心电图机、妇产监护等产品门槛不高，且市场容量有限，导致公司业绩缺乏爆发力，而彩超等壁垒高、市场空间大的产品公司布局不够前瞻，此前在低端产品徘徊，是导致公司过去几年没有大幅扩大的原因。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E下图：2009 年~2018 年，公司收入复合增长率 18%\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWTfO98A7KOSaf\" img_width=\"554\" img_height=\"300\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E下图：2018年各产品线收入占比情况\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWTfO9RFGSkXYH\" img_width=\"554\" img_height=\"223\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E公司极为重视研发\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司几位主要创始人都是研发出身，公司也异常重视研发，在美国硅谷、美国圣地亚哥均设有研发中心。同时，公司研发投入非常高，早在 \u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-2\"\u003E2013\u003C\u002Fi\u003E 年，公司研发支出就达到 1.16 亿元，而且全部费用化，而 \u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-2\"\u003E2013\u003C\u002Fi\u003E 年收入才 4.55 亿元，研发费用占收入比例达到 26%，2014 年这一比例更是提升至 28%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E此后多年，公司研发费用占收入比例都持续超过 20%，而公司整体毛利率仅在 50%~60%，再考虑到公司 20%以上的销售费用率和管理费用率及财务费用率，可以看出，公司基本很难有显著地净利润，2014~2017 年，公司净利润率均低于 5%，其中 2015 年主要由于投资收益贡献 1 亿左右，扣除投资收益，净利润率低于 2%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E下图：公司研发费用率极高 \u003C\u002Fstrong\u003E\u003Cstrong\u003E 下图：公司净利润率极低\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWTfO9m50q3luP\" img_width=\"554\" img_height=\"191\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E02\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E市场空间\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E公司进入业绩大幅释放期\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2018 年，公司实现收入 9.93 亿元，同比增长 17.72%，实现归母净利润 1.11亿元，同比大幅增长 155%；2019 年第一季度，公司实现净利润 3325~4092 万元，同比增长 \u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E30\u003C\u002Fi\u003E%~60%，从公司业绩绝对值和表观增速看，\u003Cstrong\u003E公司经营拐点已经到来\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司研发费用投入不再显著增加，虽然仍有增长，但会显著低于收入增速。例如，2018 年，我们预计公司研发费用在 1.7~1.8 亿元左右，基本和 2017 年持平，但 2018 年公司收入实现了 18%增长，从而使得研发费用占比显著下降（从 2017 年 21%下降到 2018 年 17%）。但实际上，对公司当前收入和利润规模，及市值规模，公司每年 1.7 亿研发费用已经十分高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司未来收入增速有望持续保持 20%~\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E30\u003C\u002Fi\u003E%增长，相比过去几年有望提速， 同时整体\u003Cstrong\u003E毛利率也有望提升\u003C\u002Fstrong\u003E。主要来自以下几个方面。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1、公司 IVD 业务持续保持高速增长，特别是 i 15 血气分析仪，未来几年有望持续保持 50%以上高增长， 毛利率也将随着规模优势持续提升。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2、公司彩超业务通过持续研发投入逐渐升级，已经完成从此前的低端产品向中端产品升级，2019 年收入增速有望实现 \u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E30\u003C\u002Fi\u003E%~40%，从而实现盈亏平衡，2020 年收入有望达到 2 亿元， 开始实现盈利。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E3、其他传统设备产品有望保持 10%~15%平稳增长，为公司提供持续现金流和盈利。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E预计从 2018 年开始，公司开始进入业绩高增长时代，会体现出收入增速加快、毛利率稳步提升、研发费用率持续显著下降、净利润实现高速增长显著超过收入增速等几大特点。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E下图：2018 年开始公司研发费用占收入比例有望显著下降\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWTfOAFJGNUGZ2\" img_width=\"554\" img_height=\"134\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003Ei 15 血气分析仪市场空间巨大\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E血气分析指的是通过对血液中所含的气体（氧气和二氧化碳）进行分析，以评价病人呼吸功能及酸碱平衡状态；并通过对 K+、Na+、Cl-等离子的测定，来评价病人体内急性和潜在的酸碱平衡和气体交换的内环境变化。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E主要是在急诊室、手术室、重症病房、呼吸科等临床场景使用，其指标是临床抢救和监护病人的重要指标，对测试的便利性、精确度和准确度要求极高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E主要测量项目包括\u003C\u002Fstrong\u003E：（1）血气基本参数：pH\u002FpO2\u002FpCO2 等；（2）电解质参数：K\u002FNA\u002FCA 等；（3）生化代谢：血糖、乳酸、HCT 等；（4）血氧参数：SO2、tHb、HHB、COHb、胆红素等等。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E按照检测的方法，主要分为三类产品。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E测试片型（干式）\u003C\u002Fstrong\u003E：代表厂家及产品：雅培 i-Stat、西门子美艾利尔 Epoc、理邦 i15；\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E床旁测试包（电极法）\u003C\u002Fstrong\u003E：代表厂家及产品：Radiometer 的 ABL80\u002F90、IL沃芬、罗氏 CobasB123、西门子 Rapid point500；\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E传统大电极（电极法）\u003C\u002Fstrong\u003E：代表厂家及产品：罗氏 Coba121\u002F221，NovaPHOX\u002FCCX，Radiometer ABL 800（大型血气产品已经逐渐开始被淘汰）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E从全球看，2017 年，血气分析市场约 \u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E30\u003C\u002Fi\u003E 亿美元，行业增速 5%，从市场份额看，依次是雷度米特、沃芬和雅培，根据市场规模和份额测算，雅培的 i-stat 市场规模在 5.4 亿美元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E血气分析市场进口替代刚刚开始\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E我国目前血气分析市场规模在 15 亿元左右，行业增速超过 20%，由于血气分析对精确度要求极高，且往往涉及危重症患者，及此前国内厂家技术所限，目前市场份额 90%为外企占据，以理邦仪器为代表的国产替代的道路才刚刚开始。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E下图：我国目前血气分析各厂家份额及增速\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWTfOAVEFwoSiz\" img_width=\"554\" img_height=\"151\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E干式血气分析仪具有独特竞争优势\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E随着美艾利尔被收购后 EPOC(alere)在国内的动荡衰落，目前国内市场主流的干式血气分析仪主要是\u003Cstrong\u003E雅培的 i-stat\u003C\u002Fstrong\u003E和\u003Cstrong\u003E理邦仪器的 i 15\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E我们认为，由于血气检测具有及时性要求，传统实验室大型的血气检测将逐步被淘汰，POC 床旁检测的需求将持续提升，这与国际发展趋势是一致的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一方面，目前国内床旁 POC 血气主要有两大阵营，一类是雅培 i-stat 和理邦i 15 为代表的\u003Cstrong\u003E干式技术血气分析仪\u003C\u002Fstrong\u003E，这类产品运用了电化学的微流控技术，壁垒极高，血气分析仪是手持式，仅有 Pos 机大小，使用非常方便，能够针对单一样本进行一次检测多个指标；\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一类是以雷度米特和沃芬为代表的\u003Cstrong\u003E电极法床旁血气分析仪\u003C\u002Fstrong\u003E，这类仪器可以做成传统电脑台式机大小，使用试剂包，一次要求至少 20 人份以上检测样本。优点是成本低，缺点是对样本量有一定要求。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E血气检测的是动脉血，血气实际上是一个动态指标，动脉血本身采集完自身还有代谢，因此，对时效性要求非常高，一般要求采血 \u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E30\u003C\u002Fi\u003E 分钟之内检测效果最好，对样本周转要求高，特别是大医院对血气这一指标要求极高，而从时效性讲，手持式血气分析仪可以实现实时监测，在\u003Cstrong\u003E及时性角度是首选\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E而湿式床旁 POC 血气分析仪，使用的试剂包上机效期短，要求 15~\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E30\u003C\u002Fi\u003E 天内必须用完，同时，每次检测样本数量最小 25 人份，如果检测样本数太小，成本比手持式血气分析仪成本还高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E综上，我们认为，上述两类血气分析仪各有优缺点，除了相互竞争外，更具有互补的作用。对于样本量过大的超大型三甲医院的常规性检测，比较适合湿式血气分析仪，而三甲医院中对及时性要求极高的场景，如妇产科、急诊科等，又存在对手持式血气分析仪的需求，而二级及以下的医院，由于样本量数量有限，实际上更需要手持式血气分析仪。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E随着我国血气分析仪行业整体保持 20%以上快速增长，我们预计 2021 年，整个市场将达到 25 亿元以上，按照手持式血气分析仪市场份额 50%，将达到 12 亿 元，2023 年有望达到 17 亿元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司的 i 15 与雅培的 i-stat \u003Cstrong\u003E技术路径具有相似性\u003C\u002Fstrong\u003E，但具有两大优势：i-stat 不能够实现自动进样，对人操作要求很高，而且由于采集动脉血，医务人员有担心感染潜在传染病的风险，而公司 i 15 实现了自动进样；i-stat 配套测试卡要求必须冷藏，而 i 15 测试卡可以常温下储存和使用，降低了成本。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E下图：公司 IVD 业务持续保持高速增长\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWTfOJdHOIlKFJ\" img_width=\"554\" img_height=\"263\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E公司 i 15 主要销售在医院临床科室，预计 2018 年销售额中仪器和试剂卡占比均接近 50%，其中 2018 年销售仪器预计在 2000 台左右，累计销售量预计在6000~7000 台，随着仪器保有量的增加，预计后续试剂卡收入将显著超出每年仪器销售收入，随着销售加强和推广力度加大，单台仪器的试剂卡产出也将持续提升。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E彩超业务产品线持续升级\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司进入彩超业务多年，但此前由于产品型号单一，且以低端产品为主，在医院渠道销售\u003Cstrong\u003E缺乏竞争力\u003C\u002Fstrong\u003E，因此，多年来销售一直不佳，截至 2018 收入才突破 1 亿元。在此之前，公司彩超业务一直是亏损状态。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E但 2018 年以来，公司集中获批多个产品型号，且对原有产品型号进行升级，公司彩超业务线竞争力得到极大提升，公司也将在彩超销售方面增强配臵，预计2019 年开始，公司彩超业务增长有望提速，并开始进入盈利状态。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E参考迈瑞医疗、开立医疗甚至汕超的销售体量，公司未来彩超领域的成长空间还十分巨大。特别是非传统超声科对床旁彩超的需求，十分有利于国产彩超企业的增长。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E事实上，公司此前持续较高的研发投入，主要投入方向之一就是\u003Cstrong\u003E超声领域\u003C\u002Fstrong\u003E，公司在美国西雅图和深圳均设有研发中心，美国部分彩超产品线研发人员来自西门子，在超声领域累积了较好的技术，只是从商业角度，此前规模较小未能盈利，但随着2018 年以来公司多个产品线上市，及向中端产品的升级。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E我们判断，未来几年，公司\u003Cstrong\u003E彩超业务增长有望提速\u003C\u002Fstrong\u003E，2019 年开始实现盈亏平衡，2020 年开始盈利。同时，随着公司产品向中端升级，及规模效应逐渐体现，参考开立医疗、迈瑞医疗等公司彩超业务，公司彩超毛利率有望持续提升，长期看，公司彩超业务有望实现 5 亿以上收入。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003Em16 磁敏免疫分析仪具有潜力\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003Em16 磁敏免疫分析是由理邦仪器子公司东莞博识生物科技有限公司的石西增博士团队耗费 10 多年研发而成，2015 年 m16 磁敏免疫分析仪获得 CFDA 批准，成为了全球首家商用磁敏免疫分析仪。目前，m16 磁敏免疫分析系统已经获得了CFDA 和欧盟 CE 认证。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E下图：公司 m16 磁敏免疫分析仪\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRWTfOJw55CBLUY\" img_width=\"554\" img_height=\"272\" alt=\"医疗器械——理邦仪器\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003Em16 磁敏免疫分析仪运用国际创新的磁敏技术，是一款基于巨磁电阻生物传感器的 POCT 产品，其基于夹心免疫反应原理对磁信号的检测，可以消除生物样品的干扰，具有\u003Cstrong\u003E超高的灵敏度\u003C\u002Fstrong\u003E，并可同时检测多种疾病分子的能力（多靶标检测），且全自动定量分析，样品量仅仅需 20-50ul。可在 15 分钟内完成项目的检测，为临床心力衰竭患者赢得诊断和治疗时间，促进了临床对急危重症的诊治效率的提高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003Em16 磁敏免疫分析仪，配套不同的测试卡后可用于心脏病、急性传染、细菌、 恶性肿瘤等多种疾病检测。目前可以检测心脏标志物、炎症感染（CRP、PCT 等）、 血栓等指标，后续可以检测肿瘤标志物等（注册中）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E研发优势\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司长期以来十分重视研发，公司除深圳总部的研发中心外，还设有美国硅谷 研发中心（Edan Medical USA）、美国圣地亚哥研发中心（Edan Diagnostics, Incorporated）、东莞研发中心（东莞博识）和西安研发中心（西安理邦），持续获得 国际先进的技术和人才。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2014~2018 年，公司累积研发投入 7.94 亿元，对于公司这样利润体量和市值体量的公司而言，是非常重大的。也正是公司此前持续的研发投入，公司掌握了微流控产业化的技术，能够开发出干式血气分析仪 i 15 和全球首创的磁敏免疫分析仪m16 等潜力品种，同时彩超业务也在 2018 年开始发力，实现了产品向中端的升级，公司多年研发投入开始进入回报时点。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E激励到位\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E放杠杆员工持股计划将于 2020 年 5 月解禁。公司作为民营企业，激励机制十分到位，除了三位联合创始人持有较高比例股权外，2017 年，公司实施了第一期员工持股计划。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E员工持股计划采用\u003Cstrong\u003E信托计划形式\u003C\u002Fstrong\u003E，优先级与劣后级 1:1，合计金额 9356 万元，其中由公司不超过 500 名员工认购劣后级，持股计划于 2018 年 5 月 3 日通过二级市场完成股票购买，成交金额 9265.78 万元，买入均价 7.71 元\u002F股，占总股本 2.06%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E员工持股计划锁定期 24 个月，续存期不超过 36 个月，也就是 2020 年 5 月 3日开始，公司员工持股计划可以开始卖出股票，在 2021 年 5 月 3 日前需要全部卖出。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E03\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E估值\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E公司目前总市值较小，估值水平也处于相对可以接受的区间。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E风险提示：多个产品销售低于预期；新产品上市和推广低于预期；研发费用率不能如期下 降；毛利率不能如期提升。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E【以上内容仅代表个人投资\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-2\"\u003E建议\u003C\u002Fi\u003E，股市有风险，投资需谨慎！】\u003C\u002Fp\u003E"'.slice(6, -6), groupId: '6714584333463585284