小册子《击球区调味品行业投研精要》第一版发布！

小册子《击球区调味品行业投研精要》是楼主挖票系列的升级，是该系列的第1本小册子，从单个的公司跟进，升级到囊括整个行业的一个系列，算是击球区对调味品行业调研跟进研究的第一版，以后会继续深入跟进和完善整个投研精要。下面是前言和部分目录部分：

《投研精要》系列是一个结集，综合了对行业的跟进，行业内部几家龙头公司的跟进、行业内灵魂人物的跟进，源于二级市场的产业链研究和投研分析，但还在不断扩充和完善中，调味品这块，主要涉及和选取了几家公司，选取了海天味业、中炬高新、千禾味业等公司，关于其他方面的内容，陆续还会有扩充，下面在本专题中会一一解读。

这个专题的跟进大约有快1年多的时间，当然从最开始接触产品，那就久了，小时候就吃这些东西长大的，现在自己平时下厨做菜也是用相关的品类，比如海天酱油，恒顺的醋，厨邦，海天的黄豆酱等

对调味品这个品类和行业有着很强的喜爱，赛道好，需求端稳健，客户粘性好，价格敏感度低，成长放量很不错，行业的复合增速达到15%左右，差一些的时候也有10%的增速。

在整个跟进的过程中，看过很多研报，也有些数据的使用，还有一些投研方法上的感悟多有启发，在此一并致谢。

笔者对业内提及的这四家公司都有跟进，每一篇都有单独的跟进报告，故此索性单独列了一版专题，未必有多精致以及如何专业，但总算有了开端，后续做好作深的打算也就有了。

本篇调味品行业的投研纪要，只有第一篇是关于龙头公司海天味业的投资价值分析报告，属于相对最为全面的一篇，其余3篇，均为单独公司的跟进情况，包含了分析报告、季报以及半年报的跟进，并会持续跟进和更新。

以下是节选的部分内容：

第一篇：海天味业投资价值分析报告

本报告分为三个部分:

前言：海天的前世今生

第一部分：投资逻辑

第二部分：报告正文

第三部分：延伸阅读（参考文章及书籍）

第一部分投资逻辑

（投资这家企业的逻辑与理由，预期收益，实现预期收益的重要条件）

一、主要结论

首先看一下，关于投资海天的逻辑主要有以下几点：

1.调味品行业的需求端粘性刚度，行业和赛道本身非常好，是个好赚钱的行业；

2.调味品行业中最主要的首要是渠道，其次是产品和成本，海天在渠道端有个无可比拟的优势，远超其他调味品企业，其次从产品角度看，海天的产品品类是最为全面的，也在积极扩展品类优势；其三，海天已经形成规模优势，成本比同行要低很多；（海天销售渠道已经全国化，各大地区发展相对均衡，销售网络优势明显，渠道覆盖度远超竞争对手，但在乡镇、农村市场仍有较大提升空间。）

3.行业的发展趋势在于集中度不断提升，我们的调味品行业也呈现强者恒强的态势，海天作为龙头，会在其中获益（日本酱油行业 CR5 高达 60%，第一名龟甲万更是达到 30%以上，我国酱油 CR5 不到 27%，龙头海天目前市场份额只有 15%，还有很大的提升空间。）；

4.当前海天的估值有点高，不适合直接介入，但适合观察和跟进至37.5倍市盈率以下，适合逐步出手跟进，海天的历史最低市盈率为33倍左右；

二、关键假设

（要求把最重要的观点，以倒叙的方式，言简意赅地展现出来。）

实现预期收益的重要条件（关键假设）：

（1）满足37.5倍（海天历年市盈率中位数，低于龟甲万当前的45倍）市盈率保持不变的情况，当前估值偏高，为51.91倍，可继续等待；

（2）调味品行业继续维持9.5%-10%的行业整体增速（行业过去5-10年的复合增速数据）；

（3）海天继续保持当前的扩产能扩渠道扩品类战略不变，坚定地执行下去，则海天维持15-20%左右的营收和净利润增速是可以预期的，那么每年海天的估值，也就是预期收益提升15-20%是可以预期的。

下面是部分截图：

海天味业：一骑绝尘，平台形成

第一阶段（1997年之前）：体制松绑，产品驱动。

1994年，20年前的海天只是偏居广东一隅的酱油厂商，同样地处广东的致美斋，无论从历史的沉淀和行业的声望都在海天之上。1994年，海天成功转制，体制的松绑为海天赢得了绝佳的发展机会。海天从转制之初就为企业引入最先进的管理及激励机制，这为企业之后20年的快速发展提供了内生动力。海天95年参与持股员工的人数为749人，共持有2689万股，通过先进体制，公司与员工利益实现一致化，不吝对员工的奖励，包括房、车首付款，但需要员工用多年的业绩达标来回报。与此同时，海天在技术上领先，拥有草菇老抽、金标生抽等多种明星产品，也在蚝油等品类上不断突破。

第二阶段（1997-2007年）：渠道、品牌推动，基本完成全国化

内部管理定调，外部扩张开始。虽然“打江山”的过程在区域壁垒极强的调味品行业非常之难，但，海天在品牌、渠道等方面取得突破，快速实现全国化。

全国化基础之一——高度重视品牌。品牌方面，包装的改变让海天脱颖而出。海天将包装颜色从市场主流的黑色改为红黄、红金；更换了瓶贴设计，使酱油从重品名改为重品牌；采用一次性免洗专用瓶，改变用自己瓶子“打酱油”的习惯。与此同时，海天从99年开始投放央视准点广告，2003年-2004年大量投放地面广告。虽然下游主要对接B端客户为主，但公司自始关注品牌建设，为其后来逐步走向C端奠定基础。

全国化基础之二——渠道突破有方。

高激励下，销售人员务实、进取的精神成为全国化破局的关键。区域扩张方面，海天率先于1997年在非主力市场武汉设立驻外机构，结果收效显著。相较于此前在其他市场上传下达中体现出的效率不足，武汉在采用驻外机构后，对本地市场反应更加敏锐；同时，公司聘用刚毕业的学生作营销人员，他们具有冲劲及执行力的特质推动公司营销发展。此后，海天把在武汉的打法推广到全国市场，营销版图快速扩张。餐饮渠道的突破方面，公司借鉴李锦记的经验，与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯，再从地面渠道上进行推广配合。渠道管控方面，海天较早进行深度分销，一个城市培养众多一批商，经销商之间互相牵制，形成赛马效应，为公司在厂商关系中的强势地位打下坚实基础。目前，海天已经拥有3600家一批商及50万以上的终端网点，织网3.0镇村计划也逐步展开，公司营销渠道极致扁平化的未来可期。

第三阶段（2007年-2014）：产能扩张，管理驱动

在渠道及品牌全国化基础上，海天产能不断扩张，管理更加精细。2010年到2014年，公司毛利率从32.99%提升至40%，净利润率亦从14.76%提升至21%。此外，公司还启动了150万吨调味品扩建项目，产能进一步扩张。

第四阶段（2014年-）：平台发展，资本驱动

海天2014年完成上市，进入平台化发展阶段。所谓平台化发展，一方面，公司通过产品创新、渠道密实织网、品牌强化来强化平台优势；另一方面，借助平台优势及运用并购等资本手段，公司加快相关多元化，如2014年并购广中皇切入腐乳子行业，以及2017年并购丹和醋业。从目前海天ROE拆分情况来看，财务杠杆一直较低，企业拥有大量现金，未来是否会加大杠杆来提升回报水平，市场也将拭目以待。

七、公司估值

1、你认为合适估值方法是什么？（参考估值方法：市值，PE及PEG，PB，现金流折现等。）

调味品行业，本身现金流很好，可以采用DCF折现法，也可以采用PE估值法，同比参照全球内的同行估值，再结合自身情况进行。

其中PB和市值波动可以用来衡量大致的水位情况，看看市场热度是高还是低。

下面我们简单做一下估值预估，就以管理层2018年的经营目标来看。

2018年的净利润预估是42.39亿元，当前的市值是2030亿，若保持市值不变，2018年年底的市盈率应为47.88，我们来看一下海天味业的常态市盈率是多少？当前静态市盈率为57.48倍，市盈率中位数是37.5，市场给予了海天溢价，总体来说，在这样的极端行情中，还是偏高估的。合理出价应该在37.5倍市盈率以下，也就是49元以下的位置，具备安全边际的出价在39.22元，风险非常低，当然，这只是从理论上讲，能不能到，就是另外一种情况了。

公司当前的估值在51.97倍，股价最低在14.5元，最高83.83元，按照前复权统计。与其他两家中炬高新和千禾味业相比，中炬高新当前股价29.05元，静态市盈率51.06倍，千禾味业当前股价15.58元，当时静态市盈率35.26倍，同比来看，中炬高新和海天味业享受了差不多同样的估值水平，海天味业略高，千禾味业由于体量和成长性原因，估值同比相对偏低。

目前导致估值偏高的原因：一为贸易战影响，二为国内去杠杆，资金面从紧，现金流不好的企业会杀估值，现金流好抵御风险能力强的企业一般估值都偏高。

合理估值可对比国外的龟甲万，作为参考：