"\u003Cdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F5f633e8f43a64b1b984b17655d34badb\" img_width=\"1080\" img_height=\"672\" alt=\"精品譯文：不要指望審計發現欺詐，特朗普的酒店也曾因造假而破產\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E作者 | 韋三甲\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E流程編輯 | Cici\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E2019年4月，加州大學伯克利分校在舊金山舉辦了一場研討會，主題是揭露全球金融欺詐背後的關鍵問題、技術和政策。這場研討會的主題叫做：“牛市中的欺詐行爲”。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E​\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E在開場環節，著名大空頭Jim Chanos作了一番演講，Jim Chanos曾因做空安然（Enron）而一舉成名，接下來風雲君就帶你看看這大佬到底講了啥。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E首先我們來看看Jim Chanos在收集信息的時候會關注哪幾個點：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cblockquote\u003E(1) 向SEC提交的季度報告和年度報告是一個珍貴的信息庫，因爲財務報告是受到嚴格監管的；(2) 由SEC提供的盈利新聞稿，針對這個文件的監管相對寬鬆，相較官方的SEC文件這個就是“北大荒”——無人看管；(3) 財務報表是由管理層準備的，而非外部審計師；(4) 當公司給你展示non-GAAP財務數據的時候，就是在告訴你，“別去關注幕後的人”；\u003Cstrong\u003E(5) 不要指望審計師發現欺詐行爲，在過去的25年中沒有一位審計師發現過重大的財務欺詐事件；\u003C\u002Fstrong\u003E(6) 質疑非標準的non-GAAP會計準則將使得公司受益多多。\u003C\u002Fblockquote\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EJim Chanos將上世紀90年代末的股票市場，與當前股票市場進行了對比，如下表所示。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F708a5eee4c434d0a89545759aff8652d\" img_width=\"1074\" img_height=\"570\" alt=\"精品譯文：不要指望審計發現欺詐，特朗普的酒店也曾因造假而破產\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E接下來，Jim Chanos列舉了幾個經常被操縱的科目。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E一、幾個易操縱的科目\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E1、反覆出現的重組費用\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EJim Chanos表示要警惕那些每年都要計入重組費用並將其在non-GAAP中加回的。因爲重組費用能夠且通常會被用來隱藏實際運營費用。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E比如說，十多年來，家樂氏（Kellogg，NYSE：K）每年都要記重組費用。而Caterpillar（NYSE：CAT）從2011年以來也是同樣的配方。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E另外，美國鋁業（NYSE：AA）在將公司一分爲二之前，在2011年1季度至2016年3季度之間，每個季度都會記“一次性”的重組費用。在公司被拆分後，重組費用依然揮之不去，拆分後的Arconic於2019年2月又被拆分爲兩家公司。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E2、股票期權\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EJim Chanos認爲，股票薪酬不應該被加回到收益中。但是，在當前的硅谷，將股票薪酬加回來調整non-GAAP業績正在成爲常態事件。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E比如說，Tesla（NASDAQ：TSLA）在2018年3季度和4季度的GAAP每股收益總計爲2.56美元，加上股票薪酬之後幾乎翻了一倍，達到4.9美元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E再比如，Salesforce（NYSE：CRM）與2020財年發佈的non-GAAP每股收益指引區間爲2.74美元至2.76美元，其中67%是股票薪酬的加回貢獻的，而在2019年的每股收益中，這一比例也高達60%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E另外Jim Chanos對於股票的使用方式也表達了不滿，他認爲股票的作用本該是用來籌集資金，但是現在卻被用來支付職工薪酬。而且發行股票是一項會稀釋股東權益的實際支出，雖然這筆支出是以非現金形式產生的，但並非意味着這筆費用是不存在的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E3、高管薪酬\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E有研究表明，當高管薪酬與non-GAAP盈利結果掛鉤的時候，高管薪酬通常會更高，這將會導致高管有動力通過某些可疑的指標來操縱公司獲利。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E那麼在哪裏可以找到高管的薪酬狀況呢？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E在公司向SEC提交的委託書（Proxy statement）中，每一位高管的薪酬狀況都會被詳細列式。Jim Chanos認爲，績效指標和短期激勵指標是兩個需要得到重視的指標。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E因爲我們可以通過觀察高管的激勵因素，來判斷高管的行爲和利益目標是否與公司股東一致。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EJim Chanos表示，將高管薪酬與non-GAAP指標掛鉤，這與最大化股東價值的目標並不相符。舉個例子，美國勘探與開採行業的高管薪酬通常取決於產量增長，而非經濟回報，這可能會導致增量不增盈利的情況，從而損害公司利益。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E4、內部人員減持和回購\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003ESEC委員會的Robert Jackson警告說道，根據SEC的研究發現，目前當公司宣佈回購計劃之後，緊接着內部人士拋售股票的現象正在增加。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E更糟糕的是，他們發現這些公司的業績比行業平均要低8%。這就是典型的內部人士將自己的利益置於股東利益之上的表現。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E股票回購的真正目的是減少流通股票數量，從而提高每股收益，而不是爲內部人士謀求利益。目前政界人士正在尋求立法，在宣佈回購計劃的一定時限內限制減持。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E股票回購發出了一個怎樣的信號呢？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E——看多人士可能會說，股價很便宜。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E——看空人士可能會說，管理層將這筆錢用來投資公司未來的增長是沒有吸引力的，不如拿來回購股票。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E看完了理論知識，Jim Chanos還舉了幾個例子方便我們理解。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E二、經典案例解析\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E1、凡利亞藥品國際——Valeant Pharmaceuticals（NYSE：VRX）\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E2015年，凡利亞（下稱“VRX”）事件掀起了軒然大波，這家在美上市的加拿大製藥公司爆出債務違約問題，後來曝光成爲“製藥界的安然”。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EVRX是一個由債務驅動的公司，其商業模式是通過不斷地收購公司來購買新藥，然後提高產品價格，並且削減研發費用。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E這大概是對沖基金歷史上最大的一筆虧損，公司股價花了5年的時間從14美元漲到230美元，翻了16倍。而從2015年7月的260美元跌至16年年底的15美元，公司市值蒸發了800億美元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F8444414127f347ef89ba7dd7a08983b4\" img_width=\"1080\" img_height=\"591\" alt=\"精品譯文：不要指望審計發現欺詐，特朗普的酒店也曾因造假而破產\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E（來源：Barchart）\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E那麼，公司是怎樣將如此大一個雷藏得嚴嚴實實的呢？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E管理層利用調整後的息稅攤銷前利潤（下稱EBITDA）和“現金每股收益”誤導了華爾街。公司根據2015財年2季度的盈利給出2015財年“現金每股收益”指引區間爲11.5-11.8美元。然而，實際2015財年的GAAP每股收益僅爲-0.85美元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E通過將藥品專利的攤銷金額進行加回，得到調整後的EBITDA和現金每股收益，這兩項數據不能體現藥品研發長期成本。而華爾街也一直都知道這個把戲。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E並且，公司2016財年的收益報告指引高估了調整後EBITDA約 2-6億美元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E另外，還有一個極大的問題是公司通過分銷公司Philidor Rx Services進行欺詐。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E首先，R&O藥房對VRX價值7000萬美元的發票提出質疑。當時R&O並未與VRX有任何直接的業務。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003ER&O藥房當時通過Philidor Rx Services開展業務，Philidor是一家“專業藥房”，負責爲VRX公司生產的藥品進行藥方配置、藥品配送以及獲得保險審批。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E不過，VRX從未披露過自己與R&O藥房之間有任何財務聯繫。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E但是經過調查發現，VRX將錢借給Philidor的控股集團，並且宣稱其在Philidor的股權只是抵押品。而Philidor收入的90%都來自於VRX的藥物銷售。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EJim Chanos表示，Valeant維持着一個“幽靈船”藥店網絡，專門購買沒有人真正訂購的產品，這是一種被稱爲分銷渠道填塞的欺詐行爲。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EPhilidor的存在是爲了確保VRX的藥品能得到保險公司的補償，在某些情況下，Philidor使用其他附屬藥店的賬單識別號重複提交申請，直到保險公司批准付款。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E2、特朗普酒店及賭場度假村集團\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E2002年1月，SEC首次對特朗普酒店及賭場度假村集團的虛假財務報告提起執法行動。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E公司表示，將一次性支出剔除在外的話，1999年3季度的盈利符合預期，但是公司卻未能披露當期盈利中含有一筆一次性的大額收益。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E如果將這筆一次性收益和一次性支出都排除在外的話，當期的收入和利潤均會下滑，並會導致公司業績未能達到分析師的預期。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E因此，這筆未披露的一次性收益是非常重要的，因爲它不僅代表了業績的增長和下跌之間的差異，還代表了超出分析師預期和不達分析師預期之間的差異。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003ESEC表示特朗普酒店及賭場度假村集團觸犯了相關法規並要求整改。該公司於2004年申請破產保護。針對破產保護，特朗普居然表示“這不是一次失敗，而是一場勝利。”\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E3、例子還有很多\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EJim Chanos還提到了很多個例子，比如WeWork和Lyft。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E聯合辦公社區WeWork通過將“增長型投資”加回，例如股票薪酬、銷售及市場費用、一般和行政費用以及開發和設計成本等，達到調整“社區調整後EBITDA”的目的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E2017財年“社區調整後EBITDA”利潤率爲27%，而“調整後EBITDA”利潤率僅爲22%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E另外，網約車軟件Lyft（NASDAQ：LYFT）的“邊際貢獻”指的是毛利潤加上無形資產攤銷，股票薪酬以及保險準備金變動後的利潤總額。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E最後老爺子打了個比方，“我身高5英尺8英寸，但我改變了比例尺，把自己的身高調整到6英尺2英寸，我可以像站在一個盒子上一樣作出調整。”\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E文章來源：Hiding in Plain sight: pro forma financial metrics in the post-truth age,\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003EApril 10, 2019\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E作者：Jim Chanos\u003C\u002Fp\u003E\u003Chr\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E以上內容爲\u003Cstrong\u003E市值風雲APP\u003C\u002Fstrong\u003E原創\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E未獲授權 轉載必究\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cstrong\u003E郵箱：[email protected] \u002F 微信：yangfeng562933 \u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E市值風雲APP\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E買股之前搜一搜！\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E"'.slice(6, -6), groupId: '6716425056043418123