"\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp9.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRU1HsV99HS2taF\" img_width=\"1080\" img_height=\"600\" alt=\"畢勁松：科創板助推證券公司的四維度角色轉型｜封面專題\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E文\u002F首創證券總經理畢勁松\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E證券公司在金融市場中是不可或缺的中介機構，隨着市場的發展，其業務轉型迫在眉睫。科創板和註冊制將顯著提升證券公司的市場影響力、助力證券公司的財富管理成爲核心業務、激勵證券公司在產品設計和交易環節的創新、賦予證券公司更強的風控能力。成功推進科創板需要內外部條件的持續改善和證券行業的共同努力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E證券公司的市場定位和業務轉型需求迫切\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E證券公司作爲金融市場上提供直接融資服務的核心中介機構，在資本市場的快速發展過程中扮演着重要角色。證券公司除了爲企業提供各類融資服務，還爲企業改革轉型、併購重組提供財務顧問等專業服務，是連接實體經濟和資本市場的重要紐帶。2015—2016年，在非金融企業的直接融資渠道中，無論是股權融資還是債權融資均保持了20%以上的較高增速。隨着金融混業經營的不斷擴大，票據、信託、保險等融資工具不斷豐富，投融資活動呈現多樣化的局面，證券公司原有的特許經營優勢不再，牌照紅利減弱，傳統通道業務式微，證券代理交易、承銷保薦、資產管理、財務顧問和投資諮詢等傳統業務已經不再是證券行業發展的核心優勢。2016—2018年，在社會融資總量中，非金融企業的債券和股票融資佔比由16.85%和6.96%降至12.9%和1.9%。這兩種直接融資的增速由22.5%和27.6%顯著放慢至9.19%和5.42%；2019年一季度，債券融資增速企穩至10.49%，但股權融資繼續減速至4.21%。在新的競爭格局下和嚴峻的市場環境中，證券公司的市場定位和業務轉型迫在眉睫。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在嚴格監管的中國資本市場上，行業的轉型發展離不開政策環境的支持。2018年下半年以來，政策面持續向好，監管結構性寬鬆的趨勢較爲顯著，主要集中在資本市場制度改革進程加快和金融供給側改革等方面。2018年10月8日，證監會推出“小額快速”併購重組審覈機制；12月2日以來，中金所多次發佈調整股指期貨交易新安排，股指期貨全線鬆綁。2019年2月22日，中共中央總\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-1\"\u003E書記\u003C\u002Fi\u003E\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-6\"\u003E習近平\u003C\u002Fi\u003E在主持學習時強調，要積極開發個性化、差異化、定製化金融產品，增加中小金融機構數量和業務比重。2019年“兩會”之後迅速啓動的科創板市場建設成爲了其中最耀眼的亮點。在不到兩個月的時間裏，申報企業達到了100家，已經完成第一輪問詢和反饋的企業達到82家，總股本314.45億股，\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-6\"\u003E大大\u003C\u002Fi\u003E超過10年前創業板啓動時首發28家、總股本34.61億股的水平。對於證券公司來說，科創板無疑將帶來增量投行收入，但它遠不只是一個新的業務增長點，它可能成爲引發和加速證券公司擺脫困境、實現角色轉型的催化劑，在重塑行業核心競爭力方面發揮關鍵作用。我們有理由相信，未來3～5年內證券行業能夠發掘並培養金融混業趨勢下屬於自己的核心價值，投資銀行、大資產管理、泛固定收益和直接投資等業務有望逐步成爲證券行業新的核心競爭力。證券公司從原來被動的通道提供者，逐步轉變爲資本市場組織者、財富諮詢管理者、交易產品創造者和風險資產定價者，爲資本市場乃至金融體系的發展完善發揮更加重要的作用。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E科創板和註冊制將顯著提升證券公司的市場影響力\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E與其他金融機構相比，證券公司既是資本市場證券交易的中介商，也是實體企業進入資本市場的保薦人；既可以作爲項目融資方，也可以作爲投資管理人。證券公司在投資運作經驗、市場研究能力、項目管理程序、信息系統建設等方面佔據天然的專業優勢。然而，在審批製爲主導的市場管理體制下，企業的上市、併購和相關的運營服務時常會遭遇效率瓶頸，證券公司的市場潛力難以持續充分地發揮出來；有限的業務越來越多地向少數機構集中，趨同化日益嚴重，既不利於行業健康發展，也不符合實體經濟多元化的需求。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根據證監會《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》和《上海證券交易所科創板股票上市規則》，作爲保薦人的證券公司要承擔更爲重要的責任，在各個環節發揮關鍵的組織協調和溝通落實等作用。比如，在項目初始階段，保薦人要充當第一道“守門員”，全面覈查相關資料，進行深入研究，對發行人是否符合發行條件、上市條件作出專業判斷，審慎作出推薦決定；承擔關鍵的程序性工作，在製作完成發行和上市保薦書、組織收集和審覈其他相關文件之後，保薦人負責報送和披露以及後續修改補充；在發行階段，主承銷商和發行人可以根據自律原則設置網下投資者的具體條件，保薦人相關子公司還將參與發行人的股票配售，爲資管、自營等其他業務部門拓展後續業務空間。僅僅按照3%的跟投比例計算，證券公司就將獲得9.45億股科創板公司股權，參考創業板最新的流通市值加權平均價10.88元\u002F股，初始投資價值102.82億元，未來增值預期非常可觀。監管部門還具體要求，每個項目必須配備兩名保薦人，每個保薦人只能同時參與兩個項目，部分保薦人每次只能承做一個項目；這樣，大型機構就難以完全壟斷項目申報，中小型證券公司也獲得了相對公平的競爭機會，行業生態出現積極的改善。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E自證監會前任領導\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-4\"\u003E郭樹清\u003C\u002Fi\u003E同志2013年首次提出“IPO（首次公開募股）能否不審”開始，各界對於註冊制的討論日趨熱烈，證券法相關內容的修訂剛剛進入第三讀的最後階段。此次註冊制伴隨科創板提前落地，不僅使得科創板顯著有別於現存各板，同時爲整個資本市場未來的再次騰飛拓展了長足的制度空間。註冊制和審批制最大的區別在於決定公司是否上市的監管機制，前者傾向於將決策權交給市場（包括中介機構、投資機構等市場參與者），後者則更注重監管者的主觀判斷。試行註冊制不僅是\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-5\"\u003E政府\u003C\u002Fi\u003E推進市場化的重要步驟，也是監管理念轉變的重要開端。沿用多年的事前監管工作將更多依靠處於一線的交易所和證券公司等金融中介機構。證券公司憑藉其豐富的專業積累、較爲完整的業務條線和相對完整的投研體系，在發現、培養和保薦成長性科技企業方面具有相對優勢，有望成爲這一進程中受益最大的金融機構。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E註冊制的核心前提是信息披露，投資者只有通過充分、及時、準確的信息披露才有可能自行決策並進行操作。因此，監管部門對於科創板的信息披露給予了極高的要求，在112頁的《上海證券交易所科創板股票上市規則》中，僅信息披露一章就佔據了31頁；相比之下，證監會在創業板上市和發行這兩個管理辦法中的相關篇幅僅有3頁。雖然在規則中，發行人是信息披露的第一責任人，但是核心文件中的相關內容和專業判斷必須由保薦人作出；理論上說，交易所能否被說服，取決於保薦書中的陳述是否客觀科學、完整可信。根據《上海證券交易所科創板上市保薦書內容與格式指引》要求，“保薦人應當說明針對發行人是否符合科創板定位所作出的專業判斷以及相應理由和依據，並說明保薦人的核查內容和核查過程；應當逐項說明發行人是否符合《上海證券交易所科創板股票上市規則》規定的上市條件，並明確說明發行人所選擇的具體上市標準，詳細載明得出每項結論的查證過程及事實依據”。這兩條規定雖然只有寥寥數語，但背後蘊含了艱鉅複雜的調研、溝通、論證工作。憑藉多年的市場磨鍊、對監管機制的深刻理解，優秀證券公司將通過堅忍不拔的努力和周密專業的工作爲資本市場樹立高質量信息披露的標杆，這一優勢還將隨着註冊制的全面實施而擴展到更多領域，在市場上獲得更多\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-1\"\u003E關注\u003C\u002Fi\u003E乃至尊重。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E新市場和新制度將助力證券公司的財富管理成爲核心業務\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E同大多數行業一樣，證券公司的角色轉換也帶有不得已而爲之的色彩。證券行業很久以來都靠天喫飯，市場環境、政策導向以及外部因素等“不可抗力”經常讓證券公司面對營收的冰火兩重天。如圖1所示，2014—2018年，37家上市證券公司各年的淨營收總額分別爲957.59億元、2619.63億元、1\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-1\"\u003E177\u003C\u002Fi\u003E.61億元、1035.33億元和637.44億元，峯值是谷底的4倍多。而觀察收入結構的變化，又似乎讓我們看到了轉型的希望。在四塊主要業務中，證券投資收入佔比在10.\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-1\"\u003E73\u003C\u002Fi\u003E%和25.44%間波動，證券經紀在45.75%和62.55%間，投行佔比在\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-2\"\u003E6.4\u003C\u002Fi\u003E7%和17.97%之間，資管收入佔比則由11.05%穩步提高到26.21%。顯然，證券公司的獨特市場地位和專業優勢使其資產管理業務具備突出的增長潛力，而經驗積累和專業人才聚集也使得證券公司的自營部門有機會成爲骨幹創收來源。而證券經紀和投行等傳統通道類業務則需要轉型升級纔有望煥發活力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRX8IJGPFboiWBd\" img_width=\"581\" img_height=\"406\" alt=\"畢勁松：科創板助推證券公司的四維度角色轉型｜封面專題\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E未來的證券行業要靠智慧賺錢。但在目前的體制下，證券公司既沒有銀行那樣巨大規模的客戶羣體和資產規模，也沒有保險公司享有的低成本融資來源，能夠長久依靠的就是對新環境相對較快的適應能力、不斷增強的學習能力，以及將經驗與知識轉化爲生產力的獨特本領。多年來，通道類的制度特權爲證券公司提供了一定的業務保障，使得這些能力要麼少有用武之地，要麼受制於各種瓶頸而不能充分發揮，還有些被用到了逃避監管、利益輸送等違規違法的歪路上去。科創板和逐步推廣的註冊制將爲大家走正路、走大路創造有利的政策環境。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E可以預見，保薦人空前重要的核查和督導責任、監管對於信息披露高質量的要求等因素都會促使保薦機構高度重視，加大投入，將投研潛力發揮到極致；他們會更加踊躍地去廣泛調研，努力發現新的增長領域和未來的行業領袖，同時也會認真對待潛在風險，盡力在尋求增長和控制風險之間達成動態平衡。在精挑細選之後獲得的候選企業應當具有更高的質量，證券公司在取得項目成功的同時也加速提升了自身的行業和企業判斷力。而跟投制度的確立，使得證券公司的投資子公司光明正大地參與到企業的成長過程中，在促進證券公司自我約束的同時也使相關業務獲得越來越多的源頭活水，使證券公司穩步紮實地建立起可以良性循環的資產配置體系，促進其提供投資理財服務能力和質量不斷提升。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E目前，證券公司的資管組合中仍然是固定收益類品種佔主要地位，權益類產品份額不大，主動型管理產品的比重也有待提升。而科創板的出現，不僅爲保薦機構增加了權益投資機會，同時也爲證券行業的資管和自營部門增加了重要的投資選項。幾年後成長型科技企業開始進入穩定發展階段，他們也會更多考慮債權融資，固定收益類的資管產品可以通過這些差異化的配置品種增強組合的成長性，從而提升證券公司資管產品的市場吸引力，爲證券公司向全面財富管理邁進創造有利條件。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E在產品設計和交易環節，證券公司有望成爲創新先鋒\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E儘管有所保留，科創板在交易環節的制度設計方面仍然做出重要的突破。首先是漲跌幅的限制顯著放鬆，首次上市5日內無限制，此後漲跌幅比例爲20%。其次是增設交易時段，增加了盤後固定價格交易環節。尤其值得\u003Ci class=\"chrome-extension-mutihighlight chrome-extension-mutihighlight-style-1\"\u003E關注\u003C\u002Fi\u003E的是更爲寬鬆的做空和槓桿機制，根據《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》，科創板股票上市首日即可成爲融資融券標的；規定還特別註明，“證券公司可以按規定借入科創板股票”。規定第十二條還指出，“條件成熟時引入做市商機制”。這些大膽嘗試將爲科創板逐步營造出更貼近國際化、更具有活力的市場氛圍，並且對於主板、創業板等其他平臺形成良好的溢出效應。不少投資者已經對此高度憧憬、躍躍欲試了；截至4月底，首批7只原定目標70億元的科創板股票基金提前完成募集，募資總額超過1000億元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E對於證券公司而言，新市場和新規則雖然包含一定的制度紅利，但更重要的是爲將來的市場拓展和深化留下相當大的空間，先行進入者能夠儘快適應並積累經驗，在未來的業務領域謀得先機；而且根據創業板等以往新開市場的經驗，初始階段的市場波動水平相對較高，交易機會更多。在個股交易方面，我們可以參考創業板初期的表現。28只首批創業板股票價格上市以來的日均波動率均值爲3.91%；不過在頭3年波動率均值爲5.01%，高於整個板塊3.70%的水平。科創板首批股票的成交活躍度預計會高於創業板；頻繁交易的客戶可能會要求佣金進一步下調，不過比現有市場更大的波動性也會促使更多客戶選擇投資諮詢服務作爲決策支持，這將提升現有的投顧服務和產品體系的吸引力和生命力，鼓勵證券公司開發更多更好的諮詢產品，推動經紀業務向着財富管理的大方向轉型。出於避險或套利需要，更多客戶會考慮利用融券工具針對某些強勢股票進行做空操作，或者通過對多個品種進行現券買入、融券賣出的雙向操作，對於融券業務的需求可能高於現有市場。證券公司可以在規則允許的範圍內，多種渠道彙集現券，並通過建立和擴大與其他機構的合作，最大限度地發揮現券利用效率，同時完善交易程序，幫助客戶高效率地實現批量或複合交易。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRX8IJGi9F04UzH\" img_width=\"571\" img_height=\"437\" alt=\"畢勁松：科創板助推證券公司的四維度角色轉型｜封面專題\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E隨着上市股票的增多和市場需求的增長以及相關指數的推出，科創板交易型開放式指數基金（ETF）可能率先問世。相信不久的將來科創板股指期貨、個股期權等衍生金融工具也會應運而生，爲證券公司和投資者提供更多風險對沖工具和另類投資工具。越來越多的高淨值客戶會被這裏豐富的投資工具和相對寬鬆的交易環境所吸引。證券公司的期貨子公司的業務也有望獲得新的增長點。如果引入做市商制度，證券公司會主動加大相關人才、交易系統的投入，增加資金拆借渠道和相關業務部門的使用額度，綜合交易管理水平又會上一個新臺階。得益於新三板的做市實踐，多數證券公司都具備了熟練的雙邊報價技巧和股票庫存的管理能力。在過去5年裏，93家證券公司共計爲861只新三板企業提供做市商服務，其中34.7%爲科技型企業。平均每家證券公司的做市企業數量爲86只，累計市值均值614億元。不論是業務模式的創新，還是技術能力的突破，都會幫助證券公司在交易服務領域形成差異化的競爭優勢。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E定價環境的變化賦予證券公司更強的風控能力\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科創板的建設和註冊制的試行還將顯著改變保薦機構的定價環境，既有利於市場的可持續發展，降低市場在中短期內的波動強度，也會有效地提升證券公司的業務風險控制水平。根據創業板首發的經驗，新市場建設初期，參與各方有可能高估公司的成長性；在賣空機制缺乏的情況下，較高的首發估值和隨後的炒作可能會對股價的中期走勢產生壓力。2009年創業板啓動時，投資者對於“中國的納斯達克市場”寄予厚望，在沒有實質門檻的情況下爭相擠入這個狹小的領域，形成僧多粥少的局面。那時的首發定價基本上是被集中的市場需求推着走，首批28家股票的平均市盈率56.7倍，最高爲81.7倍。即便如此也是一票難求，中籤率僅在0.5%至1%之間。但短期的繁榮終究會被無情的現實所取代，高價發行的弊端在隨後幾年逐步顯現。在上市後的頭3年，這些股票中八成以上出現累計下跌，跌幅中值爲48.7%，僅有5只累計上漲5.1%至76.6%。10年後的今天，僅有9只股票累計漲幅超過一倍；有10只累計跌幅在6.5%至95%。包括證券公司在內的市場參與者都應當汲取這些歷史教訓。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E相信經過多年投資者教育和適當性管理，投資文化環境會有整體改善，理性投資者越來越多。根據新的制度安排，參與科創板的投資者需要滿足一定的條件，網上申購的數量可能不會像創業板當年那樣居高不下。同時證券公司和發行人在確定網下申購的投資者方面具有了更多自主權，過分鐘情炒作的機構可能會面臨更多限制，證券公司子公司參與配售也能形成一定自我約束機制，因此相對理性的詢價過程有望成爲主流。在這種供需接近平衡的環境下，證券公司有機會通過深入研究、謹慎評估、綜合測算，爲保薦股票確定合理的首發價格。鑑於範圍擴大的兩融業務以及未來可能推出的衍生品種和做市商制度，我們需要考慮短期槓桿對於市場當前利率的影響、現貨和期貨市場相互間的影響，行權日前後的衝擊效應以及做市商庫存管理變化等因素，原先常用的現金流折現和相對估值等方法需要用更多補充模型予以完善，比如期權模型等。經過系統性完善的估值體系將來也會在程序化交易和智能投顧等方面發揮積極作用。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E成功推進科創板需要多方努力\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E雖然只是開始試點，但我們相信，科創板的今天就是整個A股市場的明天。要實現這些美好願景還需要內外部條件的持續改善和證券行業的共同努力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E從內部來看，證券公司的組織結構應當能更好地適應新的市場環境和特定的業務領域。\u003C\u002Fstrong\u003E一是證券公司需要藉助柔性化、智能化的後臺支持系統與管理體系，以及流暢高效的決策過程爲差異化的服務提供前提條件；可以在服務過程中也同時借鑑優秀科技企業的組織經驗和管理訣竅，從各個層面激發企業的潛力。二是證券公司需要不斷強化自身學習能力，努力打造學習型企業，不斷更新完善企業和員工的知識結構，依靠智慧和耐心逐步構建自己的核心優勢；不光要在信息數據系統方面持續投入，不光要着力引進和培養人才隊伍，還要深刻領會監管規則，掌握政策動態。三是證券公司需要更爲嚴謹科學的工作作風和規範專業的職業操守，這是賴以生存的社會基礎。在陸續公佈的交易所審覈問詢及答覆中可以看到，多數保薦機構在信息披露方面還有許多東西需要學習、很多細節需要完善，如隨意宣稱擬上市企業的技術“達到國際先進水平”卻沒有相應材料依據、公司正在研製的樣機與國外同行已經量產的產品進行對比從而得出公司“國際領先”的結論等。希望監管部門的嚴格審查能夠倒逼證券公司轉換業務理念，爲客戶也爲自己把好關。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E從外部來看，監管環境是決定科創板成長速度的關鍵因素。\u003C\u002Fstrong\u003E建議在設置信息披露、遵規守法“高壓線”的同時，也適時考慮推出活躍市場、對沖風險的各類金融衍生工具作爲市場的“減壓閥”。在科創板的監管方面應當與現有市場有所差異，對於具有良好出發點的專業創新予以鼓勵，對於運行初期因缺乏磨合、缺乏經驗造成的一般失誤給予寬容。此外，跨行業協作也是提升科創板發展能力的重要途徑。建議中國證券業協會等行業自律組織發揮更多牽頭協調作用，幫助證券公司建立和拓展同科研機構、高等院校和科技企業之間的溝通協作，建立多層次合作機制，以市場化的方式主動發掘和培養新的增長點，共同促進科研成果的產業化。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E本\u003C\u002Fstrong\u003E\u003Cstrong\u003E文刊發於《清華金融評論》2019年6月刊，2019年6月5日出刊，編輯：楊慕銘\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E我們期待您的來稿\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRLFdhOXG2Nn9yG\" img_width=\"500\" img_height=\"1189\" alt=\"畢勁松：科創板助推證券公司的四維度角色轉型｜封面專題\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E深刻|思想|前瞻|實踐\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E專注於經濟金融政策解讀與建言的\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E智庫型全媒體平臺\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003C\u002Fp\u003E"'.slice(6, -6), groupId: '6717162723865526798