"\u003Cdiv\u003E\u003Cp\u003E對於一家經營能力和資本開支存在重大疑問的上市公司，還會有投資者爲可轉債買單嗎？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E本刊記者 杜鵬／文\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科華生物（002022.SZ）是一家體外診斷上市公司，近日公司計劃發行9.94億元的可轉債，募投項目收益率可以達到20%以上。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E然而，從過往幾年來看，科華生物經營能力非常一般，ROE連續在10%左右徘徊，如果沒有激進賒銷和研發投入資本化，公司真實的ROE要更低。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E這與公司過去幾年的激進併購密不可分，商譽暴增但是業績反而下降，只見投入難見效益。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E背後反映出來的問題不容忽視：科華生物不僅高溢價收購虧損資產，而且沒有讓交易對方給出業績承諾，鉅額真金白銀流向神祕股東。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E對於這樣一家經營能力和資本開支存在重大疑問的上市公司，還會有投資人爲這次可轉債買單嗎？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E盈利能力畸低\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E從過去幾年來看，科華生物的經營能力非常一般。Wind資訊顯示，2015-2018年，公司加權ROE分別爲13.89%、13.21%、11.33%、9.95%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E而且，如果沒有粉飾業績，科華生物過去幾年的真實ROE表現會更差。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E相比2014年，科華生物2018年收入增長63.38%至19.9億元，而應收賬款卻從1.8億元增加至5.31億元，增幅高達195%，遠遠超過期間收入增幅。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E從應收賬款週轉天數來看，Wind資訊顯示，2014-2018年，科華生物分別爲47.2天、64.01天、58.09天、63.82天、79.27天，公司週轉越來越慢。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科華生物是醫療診斷用品企業，主營業務涵蓋體外診斷試劑、醫療檢驗儀器，擁有生化診斷、酶免診斷、光免診斷、即時檢驗（POCT）、分子診斷五大產品線，公司目前實行“經銷商銷售爲主、直銷爲輔”的銷售模式。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公司應收賬款大幅增加，表明下游經銷商銷售不暢，需要通過放寬信用政策來保證收入增長。而且，這種依靠賒銷形式賣給經銷商的產品，究竟還有多少至今仍然積壓在經銷商的倉庫裏？值得投資人關注。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E除了粉飾收入端，科華生物還採用了相對激進的開發支出資本化政策。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E財報顯示，2018年，公司研發投入同比增長31.46%至9009萬元，但資本化金額爲4791萬元，比例高達53.18%，在上市公司中並不多見。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E縱向來看，2015-2017年，公司資本化研發投入佔比分別爲46.92%、49.85%、51.28%，呈現逐年上升趨勢。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科華生物屬於體外診斷領域上市公司，細分領域內主要上市公司有美康生物（300439.SZ）、明德生物（002932.SZ）、安圖生物（603658.SH）、九強生物（300406.SZ）、迪安診斷（300244.SZ）、迪瑞醫療（300396.SZ）、邁克生物（300463.SZ）。其中，前面四家賬面上均沒有開發支出，而後三家2018年資本化研發投入佔比分別爲1.9%、13.34%、33.16%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E因此，無論是縱向還是橫向比較，科華生物在2018年毫無疑問是採用了相對激進的研發投入資本化會計政策。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科華生物2018年淨利潤爲2.08億元，據此計算當年研發投入資本化金額佔淨利潤的23.08%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E高溢價收購肥了誰？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科華生物過去幾年ROE偏低背後的一個主要原因是高溢價收購，公司商譽從2014年的6614萬元增加至2018年的8.56億元，但是淨利潤卻從2.92億元下降至2.08億元，可謂只見投入卻沒見效益提高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科華生物2018年年末的商譽中，西安天隆科技有限公司（下稱“西安天隆”）和蘇州天隆科技生物有限公司（下稱“蘇州天隆”）分別爲3.91億元、1115萬元，合計4.02億元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2018年6月11日，科華生物公告稱，以現金方式對標的公司合計投資5.54億元，取得西安天隆和蘇州天隆各62%的股權。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E收購公告稱，標的公司擁有PCR診斷、核酸提純儀器和試劑技術，目前已實現各類產品的研發、生產和銷售。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E中國的醫療器械高端市場由國外廠家壟斷，國內企業主要集中在中低端市場，競爭極其激烈，日子並不好過。公告顯示，標的公司2017年收入和淨利潤分別爲1.24億元、-1109萬元，2018年一季度分別爲2983萬元、-335萬元。截至2017年年末，標的公司總資產和淨資產分別爲1.81億元、3556萬元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在此次交易中，上市公司獲得標的公司62%股權，總共投入5.54億元，對應100%股權估價爲8.94億元。按照2017年業績和期末淨資產計算，此次收購對應的PS、PE、PB分別爲7.21倍、-80.61倍、25.14倍，估值水平遠超A股醫療器械行業內上市公司。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E按照慣例，A股上市公司高溢價收購之時，交易對方往往會給出業績承諾。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E而且，在科華生物之前的多筆收購之中，交易方也均給出了業績承諾，但是唯獨這筆收購例外，而且在評估報告中連對未來的業績預測都沒有披露，這背後的真實原因是什麼呢？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E高溢價純現金收購，又沒有業績承諾，如此好事的受益者是彭年才、李明、苗保剛、西安昱景同益企業管理合夥企業（有限合夥），這四方通過此次交易共拿到純現金4.29億元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E值得注意的是，就在這筆交易發生之前，上述交易對象還不是標的公司主要股東。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根據啓信寶，2018年5月22日，愛思開國際醫療事業集團有限公司（下稱“愛思開國際”）將所持西安天隆49%股權轉讓給彭年才、李明、苗保剛，轉讓之後三人持有西安天隆的股權比例分別爲58%、26%、16%。2018年6月7日，西安昱景同益企業管理合夥企業（有限合夥）通過增資方式獲得西安天隆5%股權。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E愛思開國際是一家註冊在中國香港的公司，成立於2012年9月，背後股東不得而知。那麼，這家中國香港企業在標的公司被上市公司高溢價收購前夕，爲何突然將股權轉讓給彭年纔等人呢？這筆交易的價格又是多少呢？ \u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E針對這些謎團，尤其是愛思開國際背後的神祕股東，科華生物有必要給出合理解釋。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E募投項目前景存疑\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根據可轉債可行性分析報告，科華生物本次可轉債發行募集資金總額不超過9.94億元，募集資金用於四個項目：區域檢測中心建設項目、化學發光生產線建設項目、研發項目及總部運營提升項目、補充流動資金項目，項目投資總額分別爲3.21億元、3.1億元、2.79億元、1.9億元，使用募集資金分別爲2.75億元、3.1億元、2.19億元、1.9億元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E所謂的“區域檢測中心項目”就是通過設立第三方獨立醫學實驗室，爲終端各類醫療機構提供外包醫學檢驗及病理診斷服務，這並不算一個太好的生意，其下游客戶是醫院，相對而言第三方實驗室處於弱勢地位，沒有議價權。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E目前，中國第三方醫學檢驗市場呈寡頭壟斷的格局，金域醫學（603882.SH）、艾迪康、迪安診斷和達安基因（002030.SZ）是實行全國連鎖經營且規模較大的綜合性獨立醫學實驗室，據長城證券統計，四家龍頭企業佔據行業七成份額。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E科華生物只是一個新進入者。按照2018年年報披露，公司主營產品共有三塊：自產產品、代理產品、其他業務，貢獻的收入分別爲8.32億元、11.38億元、1994萬元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E可以說，科華生物幾乎全部收入都來自於檢測產品，並沒有從事過檢測服務業務。在行業壟斷格局下，科華生物要投的區域檢測中心項目，恐怕機會不大。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E可行性報告測算，該項目建成後年均銷售收入可以達到1.47億元，稅後內部收益率（IRR）爲20.41%，稅後淨現值（NPV）爲 7432萬元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E如此高的淨現值回報可以實現嗎？金域醫學作爲第三方獨立實驗室行業內龍頭，其2017年和2018年的淨利率分別爲5.49%、5.64%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E作爲第二大投入項目，化學發光生產線建設項目用於裝修改造公司現有的生產場地，購置先進的生產設備。可行性報告測算，該項目運營第一年可實現年銷售收入3.66億元，稅後內部收益率（IRR）爲 20.97%，稅後淨現值（NPV）爲 6042萬元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E值得注意的是，科華生物自產產品銷量已經連續多年下降。年報顯示，2015-2018年，公司自產診斷試劑銷量分別爲457萬盒、442萬盒、431萬盒、392萬盒，自產醫療儀器銷量分別爲2492臺、2479臺、2390臺、2024臺。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E試問，化學發光生產線建設項目投產後，科華生物如何消化新增產能？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E而研發項目及總部運營提升項目更不會帶來立竿見影的效益，至於未來能否產生研究成果有待持續觀察。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E對於文中疑問，《證券市場週刊》記者已經給科華生物證券部發去了採訪函，不過截至發稿仍未收到上市公司方面的回覆。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F64b8efa375d94e7da3c6b4c0b0a32deb\" img_width=\"580\" img_height=\"344\" alt=\"科華生物可轉債誰來買單？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E"'.slice(6, -6), groupId: 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