1、上半年軍工板塊業績向好趨勢明顯

剔除造船板塊，中航飛機、中航沈飛、中直股份、內蒙一機等主要整機廠商 2018H1 合計收入同比增長 41%，合計歸母淨利同比增長 76%；航發動力、中航電子、中航機電、中國動力等主要分系統公司2018H1 合計收入同比增長 9%，合計歸母淨利增長 35%；中航光電、航天電器、寶鈦股份、鋼研高納等主要零部件及原材料廠商 2018H1 合計收入同比增長 15%，合計歸母淨利同比增長 2 %。上半年軍工板塊各上市公司業績延續一季度向好趨勢，全年發展向好。

2、軍改消極影響逐漸減弱，國防裝備需求加速釋放

2015 年底，中央軍委改革工作會議在北京召開，標誌着我軍具有里程碑意義的整體性革命性改革全

面展開，對軍委、總部至戰區、軍兵種的人員調整、機構部署進行全方位的調整。目前，軍隊改革基本完成，中央軍委裝備發展部重啓全軍武器裝備招標採購，2018 年以來軍品採購訂單逐漸增加。在軍民融合發展戰略推動下，國家武器裝備科研生產、維修保障服務、國防科技創新進程在穩步提升；在航空裝備、船舶製造、地面裝備在出口上都有所突破。國防裝備的需求加速釋放，大批軍品訂單加速落地進程，軍工行業逐漸步入業績快速增長階段。

3、基金軍工持倉佔比創四年低位

從指數走勢相關性來看，2014H1 至 2018H1 的基金軍工持倉佔比指標與軍工指數走勢指標呈明顯正

相關 系。2018H1 基金軍工持倉佔比爲 3.05%，略高於 2017 年底的 2.43%，依然是 2014 年以來的相對低點。從當前時點來看，我們認爲軍工持倉佔比指標下行空間較爲有限，但向上空間較大。中長期來看，隨着行業基本面的改善逐步傳導至利潤表端，軍工持倉大概率會增加，並將抬高軍工板塊整體彈性。

4、研發費用抵扣新規發佈，軍工企業顯著受益

9 月 20 日，財政部、稅務總局和科技部聯合發佈 9 號文《關於提高研究開發費用稅前加計扣除比例

的通知》，研發支出形成費用的，按 75%稅前加計扣除；形成無形資產的，按照無形資產成本的 175%在稅前攤銷。

從整體上看，預計軍工行業優稅近 10 億元，淨利潤提升幅度近 6%。2017 年 12 家軍工上市公司的

整體營收規模爲 50 .9 億元，其中研發費用共計投入 2 6.39 億元，行業整體的研發費用佔營收比例

爲 4.53%。按照最新的研發費用加計扣除比例 75%進行測算，若按資本化支出攤銷期爲 5 年，預計可爲行業整體帶來約 9.41 億元的研發費用抵扣減免，約佔 2017 年行業淨利潤總額的 5.8 %。從個股上看，新政對業績表現不佳者改善較爲明顯。根據統計，優稅政策對淨利潤提升幅度超過 10%的軍工企業有 1 家，佔比約 9.0%。業績表現不佳者在此次優稅政策中邊際改善更爲顯著。根據測算，在此次稅收抵扣影響排名前 20 的軍工企業中，有 13 只個股的淨利率均低於 2017 年行業的整體淨利率 3.2 %，佔比高達 65%。

核心軍工企業本身享受軍品免稅政策，邊際影響較小。通過梳理發現核心軍工企業如中航沈飛（0.9%）、航發動力（1.7%）、內蒙一機（2.6%）等受此次稅收抵扣政策影響均較小，我們認爲主要原因是這類企業的營收和利潤主要由核心軍品裝備所貢獻，而這類產品本身就享受國家軍品免增 值稅的優惠政策，因此邊際影響較小。

5、三季報業績預期較好，反轉邏輯將繼續演繹

截至 9 月 16 日，4 家公司已發佈 2018Q1-Q3 業績預報，再次印證了反轉邏輯。第一，超七成預報業績向好：從業績預報類型上看，其中 9 家預增，16 家略增，4 家續盈，3 家扭虧；“略增+預增+續盈+扭虧”佔比達 73%。第二，淨利潤增速中樞上移：平均淨利潤增速 12 家 0-15%，14 家 15%-35%，2家 35%-50%，9 家>50%；增速大於 15%數量佔比 57%。同時根據預報上/下限計算，分別有 19 和 29家淨利潤超過 2017 年全年 75%。

投資建議

關注航天電器、全信股份、高德紅外、航天動力、納思達、中航光電、航發動力、中直股份。

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