海通證券荀玉根：邊走邊看的反彈未來演變的方向

（原標題：【海通策略】邊走邊看的反彈（荀玉根、鍾青））

原創海通策略

來源股市荀策

核心結論：①國內降準對沖國慶長假期間海外股市普跌的影響，最近1-2個月全球大類資產的特徵是股市弱、債市跌、商品漲，反映投資者擔憂滯脹風險。②本輪A股反彈邏輯未破壞，邊走邊看，跟蹤國內改革和中美關係進展，及三季報數據。風格上堅持龍頭策略，行業上消費銀行優先。③A股中期仍是反覆築底的格局，右側大拐點等兩信號明朗：一是盈利回落幅度到底多大，二是去槓桿出現拐點帶來資金面轉折。

邊走邊看的反彈

從9月18日上證綜指2644點以來市場持續反彈，我們在9月16日週報《等待的積極信號微現》中提出“市場情緒指標低迷，短期積極信號微現”，指出這輪階段性反彈的性質類似7月，均是政策微變帶動情緒修復。目前判斷階段性反彈邏輯沒破壞，邊走邊看，中期反覆築底的大格局不變。

1．本輪行情的性質

這是一次階段性反彈，邏輯沒破壞。從9月18日上證綜指最低點2644點以來，市場持續反彈，截至9月28日上證綜指漲7%、上證50漲9.5%、中小板指漲7.6%、創業板指漲6.2%。我們在9月16日週報《等待的積極信號微現》中提出，市場情緒指標低迷，短期積極信號微現，市場正在孕育階段性機會，9月24日週報再次提出《反彈走在途中》。目前看，這輪反彈的邏輯沒破壞，即政策偏暖帶動情緒修復。第一，宏觀政策繼續偏暖。10月7日央行宣佈，從2018年10月15日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點。根據央行測算，此次降準在替換10月15日到期的4500億MLF之後，還可以釋放7500億基礎貨幣。此前，穩增長政策已經在不斷推出，且改革預期升溫。9月18日發改委提出“加大基礎設施等領域補短板力度，穩定有效投資”。9月21日國務院印發《關於完善促進消費體制機制，進一步激發居民消費潛力的若干意見》等。9月19日國務院總理在達沃斯論壇中提出，要以更大力度通過減稅降費爲企業減負，激發市場活力。第二，金融市場政策繼續偏暖。9月27日富時羅素宣佈將中國A股納入其指數體系，納入分三步走：19年6月納入20%，19年9月納入40%，20年3月納入40%。我們初步估算，A股納入富時羅素指標體系後短期有望帶來千億人民幣增量資金。9月28日《商業銀行理財業務監督管理辦法》正式稿發佈，正式稿與7月20日公佈的理財新規徵求意見稿差別不大，亮點如公募理財產品通過投資公募基金間接進入股市、明確理財可投資非標、降低理財投資門檻、自主確定老產品壓縮節奏等。A股對外開放進程加快，疊加銀行理財新規正式稿落地，有利於提高市場風險偏好。

國慶假期外盤下跌影響短期市場情緒。國慶假日期間海外股債雙殺，10月1-5日美國道瓊斯工業指數跌-0.04%、標普500跌-1%、納斯達克指數跌-3.2%，歐洲的STOXX50指數跌-1.2%、德國DAX指數跌-1.1%、英國富時100指數跌-2.6%，亞洲的日經225跌-1.4%、韓國綜合指數跌-3.2%、恒生指數跌-4.4%。受彭博社“芯片門”的報道影響全球科技股領跌，美股中蘋果跌-1.76%、亞馬遜跌-2.2%、谷歌母公司Alphabet跌-2.8%、Facebook跌-2.31%。全球半導體科技股普遍下跌，美股中Super Micro Computer跌-58%，港股中的聯想集團跌-15% 、中興通訊(18.300,?-0.08,?-0.44%)跌-11%。海外主要債券市場同樣出現調整，美國10年期國債利率快速突破3.2%。近期股市跌、債市跌、商品價格漲的大類資產表現特徵，呈現出投資者對滯脹的擔憂。9月以來，美國10年期國債利率再次快速上行，從9月初的2.9%迅速升至3.23%，上升了33個BP，創下2011年5月以來新高。同期英國、德國10年期國債利率同樣小幅上漲15BP、17BP，而我國10年期國債收益率維持在3.6%左右。從8月份以來，黃金、LME3個月銅期貨價格基本保持平穩，分別維持在1200美元/盎司、6200美元/噸左右，而WTI原油價格從8月中以來一直上漲，從約64美元/桶漲至目前75美元/桶。受國慶節日期間海外股市下跌的悲觀情緒影響，A50期貨指數累計跌幅3.5%。A50期貨指數更多反映的是市場情緒，長期來看A50期貨表現與A股同步，A股表現主要還是受自身基本面的影響。類似情況在2017年國慶節日期間也出現過，在2017年國慶節前後美國連續8個交易日上漲，其中標普500累計漲2.1%、道瓊斯工業指數漲2.2%、納斯達克指數漲3.5%，受美股樂觀情緒影響A50期貨指數累計漲幅漲3%，而在17年10月9日A股開盤後A50期貨表現爲高開低走。

2．未來演變的方向

反彈向上超預期的因素：改革加速推進、中美關係改善。在前期週報《等待的積極信號微現》中我們提出這次反彈的性質類似7月反彈，均是政策因素偏積極導致情緒修復。這輪反彈如果未來向上超預期，可能因素是國內大力推進改革和中美關係改善。今年是改革開放40週年，1978/12/18-12/22十一屆三中全會在北京召開，標誌着我國正式開啓改革開放的歷史新時期。今年12月我國將迎來改革開放40週年的紀念活動。財稅體制改革，尤其是減稅相關的改革政策值得關注。2018年9月29日財政部長表示，今年的減稅降費總額預計將超過1.3萬億元，高於今年初設定的1.1萬億元減稅降費目標（其中預計減稅超過8000億元，降費3000億元）。根據2018年上半年全國稅務部門組織稅收收入情況及9月13日公佈的增值稅數據，可統計出截至9月底已經至少完成6110億元的減稅目標，未來減稅政策會繼續推進。個稅改革已經逐步落地，未來可期改革的是今年兩會政府工作報告上提到增值稅改革新方向，其中包括按照三檔並兩檔方向調整稅率水平。除了稅改以外，國企改革同樣值得關注。8月20日國務院國有企業改革領導小組辦公室印發《國企改革“雙百行動”工作方案》，決定選取百餘戶中央企業子企業和百餘戶地方國有骨幹企業，在2018-2020年期間實施國企改革“雙百行動”，推進包括混合所有制改革、員工持股、完善現代企業制度、薪酬改革等多項改革措施。今年以來中美貿易摩擦及中美關係是影響市場情緒的重要變量，上證綜指在3月22日後、6月15日後的兩個交易日出現跳空缺口，都是中美貿易摩擦惡化所導致。10月8日美國國務卿蓬佩奧將對我國進行訪問，將與我國就中美關係及共同關心的國際和地區問題交換意見，如果雙方談判能夠在經貿等方面取得新的進展，中美關係能夠通過這次談判有所緩和，則反彈有望向上超預期。

反彈結束的可能信號：三季報盈利數據回落、中美關係惡化。回顧7月市場反彈結束的原因主要源於兩個方面，一是中美貿易摩擦再次升級，另一方面是8月公佈的7月宏觀經濟數據相對較差。9月18日上證綜指2644以來的這輪反彈，未來結束的信號也可能來自兩方面：一方面是微觀盈利數據惡化。目前宏觀基本面有望趨穩，9月公佈的8月宏觀數據顯示，8月社會消費品零售增速、工業增加值分別爲9%、6.1%，好於萬得統計的市場一致預期值8.7%，6%。並且近期穩增長相關措施的頻頻推出，近期發改委推進穩定有效投資，國務院發佈關於激發居民消費潛力的相關文件，穩增長政策不斷推進的背景下未來宏觀基本面有望趨穩，但市場擔憂微觀企業盈利的惡化。前期報告《盈利二次探底預計不深——2018年中報分析及展望-20180901》中我們分析過，這輪A股盈利回升週期始於2016年中，至2017年底持續1年半，進入2018年後增速開始回落，18Q2/18Q1/17Q4全部A股歸屬母公司淨利累計同比分別爲14.1%/13.4%/18.1%。我們認爲這輪盈利二次探底不會像2008年、2011年那樣斷崖式下跌，盈利波動更類似於W型，這主要是因爲經濟增長速度回落幅度溫和，並且產業結構升級、行業集中度提高背景下企業微觀盈利比宏觀經濟好。W型左側底爲2016年2季度，右側底預計是2019年2-3季度，源於庫存週期的時間特徵，即通常補庫存1.5年、去庫存1.5年。預計2018年全部A股淨利同比達到13%，對應ROE爲10.5%，預計淨利同比的右側底9-10%，ROE右側底9.5%~10%。中報數據還未反映盈利數據的回落，10月底三季報公佈，預計企業盈利增速將回落，這有可能加劇市場的擔憂。另一方面是中美關係進一步惡化。10月4日美國副總統彭斯在位於華盛頓的哈德遜研究中心發表演說，具體內容包括指責中國干涉美國民主和內政、影響美國輿論，以及影響美國總統選舉等方面，並對中國內外政策再度進行無端指責。10月8日美國國務卿蓬佩奧將對我國進行訪問，未來需要密切關注中美關係的演變，如果中美關係進一步惡化將打擊市場情緒。

3．應對策略：反彈中的游擊戰

中期大格局仍是反覆築底，短期是反彈中的游擊戰。前期報告《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》、《A股估值底的含金量-20180829》分析過，中期視角看市場處於第五輪週期底部，從形態看，這次上證綜指2638點以來的圓弧築底背景更像02/01-05/06，即宏微觀基本面趨穩、資金面偏緊。目前A股估值已經與前幾次市場底部相似，1996年1月19日上證綜指512點、2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點時全部A股PE（TTM，整體法，下同）11.5~18.4倍，PB（LF，整體法，下同）PB1.4~2.1倍，目前PE爲15倍、PB爲1.6倍。從估值分佈看，目前估值結構與1849點類似（詳見表1）。中期反覆築底的右側需等待兩個因素明朗：第一，確認盈利回落幅度到底多大。本輪盈利築底特徵也類似2002-05年期間，即W型築底。這輪盈利改善左側底回升始於2016年二季度，現在是二次探底回落過程中，預計右側底在2019年二、三季度，右側底高於左側，預計淨利同比低點9-10%左右，ROE低點9.5%~10%。這一點市場有分歧，2019年4月年報和季報數據有望給出更明確證據。第二，資金面轉折需等去槓桿出現拐點。去槓桿的癥結是在於解決地方隱性債務，總量看我國槓桿率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門槓桿率明顯偏高。2017年日本非金融企業部門槓桿率103.4%，歐元區101.6%，美國73.5%，而我國爲160.3%，這包括地方融資平臺等隱性債務。這些債務的解決方案落實才是去槓桿的拐點，屆時資金面將迎來轉折，M2增速望迴歸到名義GDP之上，未來還需進一步跟蹤關於地方政府融資問題的政策。從9月18日上證綜指2644點以來的反彈，仍定性爲短期階段性反彈，既不是全面反擊的進攻戰，也不是全面防守的防禦戰，而是短期游擊戰。國內降準對沖國慶長假期間海外股市普跌的影響，9月18日來的階段性反彈的邏輯沒破壞，未來需邊走邊看，跟蹤國內改革和中美關係進展，及三季報數據。

龍頭爲首，業績爲王。16/2以來龍頭策略持續有效，今年以來龍頭股繼續領先。按兩種口徑來測算今年龍頭股表現：第一種是選取中信一級行業中市值最大的龍頭股構建組合，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲幅約-0.2%；第二種是選取中信一級行業分類中市值前三的個股構建龍頭股組合，按自由流通市值加權計算組合18年累計漲幅約-3.6%，表現明顯好於全部A股平均漲幅-23%和漲跌幅中位數-27%。前期報告《爲何龍頭策略有效？-20180920》中分析過，龍頭策略有效原因之一是行業集中度提高使得龍頭公司業績更優，2018Q2的上市公司業績數據顯示，除能源以外其餘行業龍頭企業ROE（TTM）均高於全行業（詳見圖12）。龍頭策略有效原因之二在於投資者結構機構化。2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股佔比從49%下降到2018Q2的約40%，而內外資機構持股佔比從23.8%提高到31.3%。相對於散戶，機構投資者更偏好低估值、大市值龍頭股。行業方面，消費和銀行更優。回顧年初以來市場表現，今年板塊遵循銀行-科技-消費輪漲輪跌的特徵，1月金融地產領漲，2-3月科技領漲，5-6月消費領漲、7月金融領漲、8月部分科技（5G）領漲，目前再次輪動到消費。目前消費板塊整體估值盈利匹配不錯，四季度有望迎來估值切換。目前白酒PE（TTM）25.5倍，18Q2淨利潤增速（TTM口徑）累計同比50%（下同），食品爲29倍/32.5%，醫藥爲28倍/31%。此外，銀行的估值盈利匹配度比較好，而且如果改革推進有助於銀行估值修復。銀行板塊目前PB（LF） 0.87倍，18Q2ROE（TTM）爲12.6%。根據2018Q2的基金重倉股行業分佈數據，銀行板塊在基金持倉中明顯低配。2010年以來基金重倉股行業中銀行佔比均值爲7.7%，18Q2已經降至4.1%，與自由流通市值（滬深300）相比，銀行低配5.3（12.5）個百分點。