摘要：寶寶樹業務分爲廣告、電商、知識付費、大健康、年輕家庭解決方案等。截至2017年12月31日止三個年度，寶寶樹收入主要來源於廣告和電商業務，小部分收益來自知識付費。

目錄

佈局大健康+知識付費，2017年知識付費收入過半來自代理

阿里、好未來、復星資本加持與資源扶持

“小時光”延伸年齡層，切入低幼兒童市場

設立專責數據分析團隊，開發分析工具及數據分析系統

面臨風險涉及隱私泄露？

母嬰類在線家庭平臺市場共同痛點：用戶流量獲取成本及用戶忠誠度

導語

6月28日晚間，寶寶樹向港交所遞交招股說明書，擬赴港IPO。招股書顯示，寶寶樹2015年、2016年、2017年營收分別爲2億元、5.10億元、7.30億元；年度虧損2.86億元、9.35億元、9.11億元；2015年經調整年內虧損1.72億元，2016年盈利0.44億元，2017年盈利1.39億元；毛利率分別爲54.6%、53.1%、63.2%。

寶寶樹業務分爲廣告、電商、知識付費、大健康、年輕家庭解決方案等。廣告方面，寶寶樹通過自身整個多平臺生態系統提供廣告機會，擁有越來越多類別具有非母嬰系列服務（如醫藥、化妝品、身體護理、汽車及金融服務）背景的廣告客戶；電商方面，寶寶樹通過美囤媽媽平臺開展電商業務，以直銷和平臺兩種模式開展電商業務。截至2017年12月31日止三個年度，寶寶樹收入主要來源於廣告和電商業務，小部分收益來自於知識付費。

作爲首家赴港上市的早幼教行業獨角獸公司，寶寶樹經歷了兩次搭建VIE架構的歷程。招股書顯示，寶寶樹電商及廣告收入連續三年來營收佔比超過90%，照近兩年收入趨勢來看，知識付費的營收規模也在不斷地擴大。而令外界驚訝的連續三年虧損業績，實際是由於可贖回優先股公允價值影響？招股書裏還透露了什麼？

1、佈局大健康+知識付費，2017年知識付費收入過半來自代理

寶寶樹在招股書中表示，在知識付費方面，寶寶樹將繼續通過招聘專業領域的醫生以及通過製作和授權更多的可供銷售課程擴大知識付費業務，今年新上線1000場專家開講節目。

同時，寶寶樹將大健康確定爲未來發展的戰略領域，將會通過介紹有醫療需求的用戶給選定的優質合作伙伴的方式，從中收取介紹費。寶寶樹還計劃與復星合作建成一個綜合家庭健康管理體系。

寶寶樹在很早就開始佈局內容、健康醫療、親子等領域，2016年11月，寶寶樹宣佈完成復星領投的30億融資，寶寶樹董事長王懷南表示，將會在服務升級的各項進程中，特別關注大健康、金融和教育的升級。

2017年4月，寶寶樹推出了大健康知識付費產品“開講”，開講是一個由醫生及其他專家（如心理師、情感顧問及健康顧問）提供的關於健康及非健康話題的在線講座節目。講座的形式有兩種：大課，通常時長約60分鐘。大課可全面涵蓋主題所有相關方面的內容；小微課，通常時長三至十分鐘。小微課旨在對特定問題作出簡潔的響應。截至2017年12月31日，寶寶樹共有可供銷售的1238個專家講座，觀衆/聽衆平均爲1154人。

除開講外，還有類似的產品如“專家答”、快問醫生等服務。

2016年寶寶樹的知識付費業務貢獻收入168.7萬人民幣，佔當年收入的0.3%；2017年貢獻業務收入2465.6萬人民幣，佔當年營收比重爲3.4%。

在運營時，寶寶樹的知識付費主要通過自營或者代理的方式來提供。招股書中稱，從會計角度看，在“開講”節目中及就“專家答”節目中的交流旁聽而言，寶寶樹擔任委託人，而在專家答（審覈除外）及快問醫生節目中，寶寶樹擔任代理人。

截至12月31日的2016年度，寶寶樹知識付費收入全部來自於自營，在2017年，知識付費自營收入爲875.9萬人民幣，而代理收入爲1589.7萬人民幣。

截至12月31日的2015年度、2016年度、2017年度，寶寶樹的廣告營收分別爲1.67億元、2.68億元、3.72億元，分別佔收入的83.7%、52.6%、51.0%；電商的營收分別爲3266.4萬元、2.4億元、3.33億元，分別佔總營收的16.3%、47.1%、45.6%。知識付費2016年及2017年的收入分別爲168.7萬元、2465.6萬元，分別佔比0.3%、3.4%。

從當前趨勢來看，寶寶樹的營收在逐年擴大，而廣告業務的佔比過去三年由83.7%到51.0%，呈現下降趨勢。

2、阿里、好未來、復星資本加持與資源扶持

招股書顯示，王懷南家族持有26.09%股權，爲寶寶樹第一大股東；第二大股東爲復星集團，持有24.84%股權；第三大股東好未來持有10.18%股權，阿里巴巴作爲第四大股東持有9.9%股權，聚美優品持有3.33%股權。

2018年5月，寶寶樹獲得了阿里的戰略投資，並與阿里在電商、廣告、C2M、知識付費和其他潛在的業務領域開展深入合作。復星則於2016年成爲寶寶樹的股東，同年，寶寶樹引入了好未來作爲戰略股東。

獲得阿里的投資後，寶寶樹的估值達到了140億人民幣，除資本注入之外，寶寶樹還將與阿里巴巴集團進行深度的業務合作，藉助阿里的營銷生態，推動年輕家庭產業營銷變革。阿里巴巴方面表示，雙方將聯手打造全球母嬰消費服務生態圈。此外，阿里巴巴還將向寶寶樹電商注入包括運營、技術、物流、人才等在內的電商整體解決方案，幫助其電商完成體驗與服務的升級。具有電商基因的阿里無疑能與寶寶樹的電商業務進行契合互通。

自接受復星投資以來，寶寶樹一直與其有緊密的合作，2018年5月，復星宣佈將聯手寶寶樹成立合資公司上海星寶智康科技有限公司。新合資公司專注於家庭消費升級驅使下的母嬰行業，進一步滿足孕嬰童人羣及中國年輕家庭對母嬰及育兒等專業知識及服務的需求。

2018年6月，寶寶樹和復星一同設立“寶寶樹復星母嬰產業基金”。招股書中透露，寶寶樹擁有基金的19%股權，用以投資母嬰產品相關產業。

寶寶樹在招股書中稱，受益於好未來對中國教育行業的深刻理解。在2016年11月，雙方聯手戰略投資了科學媒體“知識分子”。今年6月，寶寶樹也宣佈將聯合VIPKID在低幼兒童英語教育領域開展深度戰略合作。

在自身對外投資佈局方面，2014年，寶寶樹與真格基金共同投資了早教APP嘰裏呱啦；2015年11月，寶寶樹與奧飛動漫戰略投資貝美互動，宣佈進軍智能玩具市場；2016年2月，戰略投資早教培訓企業啓明長源；2016年6月，寶寶樹投資垂直母嬰視頻創作團隊“奇育記MEET”。

3、“小時光”延伸年齡層，切入低幼兒童市場

目前，寶寶樹有兩個平臺，其一是寶寶樹孕育，其二是小時光。小時光專注於兒童發展，爲達致圖像豐富的社交記錄媒介和早教內容及工具在線平臺的目的，現僅供手機端使用。

2014年9月，小時光推出，當時定位於手機專用圖片分享應用程序，2017年小時光已有190萬名MAU。截至2018年5月31日，小時光已被上傳合共超過4.7億張照片及逾3700萬部短視頻，每名曾上傳照片或視頻的小時光註冊用戶平均上傳約119張照片及41部短視頻。2018年4月，小時光版本更新，加入了一套全新的互動閱讀型功能。截至2018年5月31日，小時光有逾1300部不同形式的音頻剪輯。

寶寶樹透露，擬將小時光打造成不斷發展壯大的年輕中國家庭的兒童發展平臺，以觸達具有較長的用戶參與期（從－2歲<產前2年>至6歲或甚至更後期的近乎完整週期）的用戶及更廣泛的用戶羣（從準媽媽及新手媽媽至爸爸、其他家庭成員及朋友）。而這一延伸主要體現在兩個方面。就年齡而言，在孕育週期中，小時光用戶一般年齡較大。在家庭角色方面，相較於以母親爲中心的寶寶樹孕育而言，許多小時光用戶不是媽媽。

此外，寶寶樹也在瞄準低幼兒童市場，目前，寶寶樹正籌備將小時光打造爲在線早教平臺，並設想了新維度的戰略價值。招股書表示，早教行業於在線提供，在線上及線下都可實現產品及服務不斷增長，爲此寶寶樹可發揮作爲該行業分銷平臺的作用，爲內容提供商釋放價值。

目前，小時光內容覆蓋兒歌、故事、繪本、胎教、父母課、親子游戲等，爲國內外優秀內容提供流量。截至2018年5月31日，小時光上有逾400個故事類剪輯、逾170個繪本類剪輯、接近600個兒歌類剪輯、接近200個胎教音樂類剪輯。

4、設立專責數據分析團隊，開發分析工具及數據分析系統

招股書稱，寶寶樹試圖通過大數據分析及算法瞭解用戶信息、精準定位用戶需求、定製個人化用戶體驗以及開拓新產品和服務品類。截至2017年12月31日，寶寶樹在技術部門設有一個由25名工程師組成的專責數據分析團隊。

寶寶樹的傳統收入來源爲廣告收入，寶寶樹主要通過自身平臺發佈廣告，亦根據對大數據的分析向特定目標客戶推送廣告。

目前，基於用戶數據庫及大數據分析，寶寶樹通過對許多用戶在特定時期可能需要的產品進行分析，而後爲客戶提供個性化推薦服務。

此外，寶寶樹亦利用大數據分析爲客戶提供以產品試用、促銷內容及產品植入形式的廣告解決方案，還將通過自行開發的以大數據分析爲基礎的系統Matrix爲廣告客戶提供精準廣告服務。寶寶樹的廣告商通過代理或直接向寶寶樹投放廣告。截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，共有336名、505名及338名廣告客戶，其中分別有10名、13名及23名爲寶寶樹的藍籌客戶或關鍵客戶，寶寶樹已與他們訂立框架合作協議及提供全面廣告解決方案。

在廣告投放之後的環節，寶寶樹會使用分析工具“寶樹之劍”來評估其廣告在各平臺的有效性（按在電商平臺的購買量計），同時進一步瞭解相關產品終端客戶的統計結果。據悉，“寶樹之劍”可提供對平臺上可用廣告空間中投放廣告的瀏覽、點擊率及轉化率可視化及具體化，並根據產品購買模式（包括地理分佈、年齡分佈及購買前在線行爲）產生客戶簡介（如頁面閱覽及搜索）。因此，“寶樹之劍”可用以補充其在投放廣告方面的大數據分析。

在“寶樹之劍”之外，寶寶樹還開發了名爲“BabytreeIndex”（寶寶樹指數）的數據分析系統，實時監控所刊發內容中的趨勢關鍵詞，使寶寶樹瞭解社區熱點，並獲得用戶可能需要的線索。最終於其C2M業務中，寶寶樹識別這些需求、研究開發產品的可行性以滿足彼等需求及委聘製造合作伙伴使產品推出市場。而這也將成爲一種變現模式，是其利用大數據解鎖生態系統商業潛力的體現。

5、面臨風險涉及隱私泄露？

根據弗若斯特沙利文報告，經過11年的發展歷程，寶寶樹已以較低的成本搭建起相對穩定的用戶羣。基於向用戶收集私密數據及其他敏感數據，這些數據包括個人資料（如年齡、手機號碼、地理位置及分娩相關數據）、諮詢記錄及活動日誌等，寶寶樹現已經建立起相對健全並且完備的數據庫。這一龐大的數據庫資源將有利於寶寶樹提供全面的產品和服務，滿足中國-2至6歲年輕家庭學習、分享、記錄和購物的基本需求，涵蓋孕前、孕期、分娩、早期育兒週期的各個階段。

但反向言之，如此龐大的信息資源一旦被泄露，可能在很大程度上損害寶寶樹的業務、財務狀況及經營業績，同時，也將破壞用戶與平臺之間的信任度。

招股書表示，寶寶樹目前面臨的風險因素之一就是私密及敏感數據的泄露。招股書稱：寶寶樹的安全措施可能因員工的錯誤、瀆職、系統錯誤或漏洞或其他而遭到破壞。外部人員亦可能試圖用欺騙手段誘導寶寶樹員工或用戶披露敏感數據以獲取其數據。任何事故性或故意性安全漏洞或其他非法進入平臺的行爲可能導致機密用戶數據被盜及被非法使用。

對此，寶寶樹表示倘若一旦發生上述情況，其聲譽及品牌可能遭受嚴重損害。且寶寶樹方面可能產生重大責任，致使其業務、財務狀況及經營業績受到不利影響。

6、母嬰類在線家庭平臺市場共同痛點：用戶流量獲取成本及用戶忠誠度

在市場方面，招股書稱，中國年輕家庭消費的市場規模由2013年的人民幣6.3萬億元增至2017年的人民幣11.0萬億元，年複合增長率爲15.0%。期間，母嬰產品及服務市場由2013年的人民幣1.0萬億元擴展至2017年人民幣2.0萬億元，年複合增長率爲18.9%，如下表所示。隨着母嬰類護理及服務的消費持續增長及意識增強，母嬰產品及服務市場是2013年至2017年年輕家庭消費增長的重要推動因素之一。這主要反映在母嬰相關消費佔整個年輕家庭消費的比例由2013年的15.9%增至2017年的18.2%，如下圖所示：

根據弗若斯特沙利文報告，母嬰相關在線廣告市場規模由2013年的人民幣160億元增至2017年的人民幣454億元，年複合增長率爲29.8%。隨着母嬰品牌加大對品牌建立的投資及加強對在線營銷的重視，預計2017年至2022年母嬰分部的在線廣告開支將以22.1%的年複合增長率增長。

母嬰電商市場規模（以交易總額計）由2013年的人民幣502億元增至2017年的人民幣3251億元，年複合增長率爲59.5%。母嬰電商行業的其他主要參與者包括貝貝、蜜芽和寶貝格子。隨着互聯網滲透率深化及中國電商整體增長，預計2017年到2022年母嬰電商市場規模（以交易總額計）將進一步以29.6%的年複合增長率增長，母嬰知識付費市場的收入預計將由2017年的人民幣11億元增至2022年的124億人民幣，年複合增長率爲62.3%。

當前母嬰類在線年輕家庭平臺主要包括：電商（例如貝貝及蜜芽）、在線社區（例如媽媽網及寶寶知道）、早期教育（例如貝瓦兒歌及寶寶巴士）及互聯網健康（例如小豆苗、小豆苗疫苗助手及崔玉濤育學園）。儘管這些平臺專注於不同的業務需求，但都面對類似的困難，即用戶流量獲取成本及用戶忠誠度。

從事電商、早期教育及互聯網健康的公司通常投入大量資金來補貼新用戶，長遠而言這並不具成本效益。尤其是母嬰類電商平臺通常針對準父母、年輕父母及其子女。因此，用戶與平臺的交互期限一般有限，從單個用戶角度計算，難以產生足夠的收入以覆蓋獲取用戶流量所付出的成本。

倘功能不再能吸引用戶，用戶可能會對在線平臺失去興趣並停止使用。此外，隨着母嬰領域內的競爭加劇，競爭對手可能會使用彼等認爲具有吸引力或能提供財務激勵的新產品及服務來吸引用戶。因此，保持相對高水平的用戶忠誠度較爲困難。

對此，從招股書來看，構成中國母嬰在線市場的主要門檻爲社交功能、內容積累、技術支持等。

鯨觀察

根據招股書披露數據，寶寶樹連續三年淨利潤虧損，招股書稱，這主要是由於受到優先股公允值變動影響，基於國際財務報告準則下的會計處理，而被計爲虧損。優先股在公司上市時會被轉換爲普通股，之後，淨利潤會扭虧爲盈。

寶寶樹按公允價值計入損益的金融負債的公允價值虧損由2015年的人民幣1.13億元、2016年的人民幣9.27億元增至2017年的人民幣10.50億元，主要由於可贖回優先股公允價值增加所致。

寶寶樹於2007年3月推出旗艦網站babytree.com，由衆鳴負責運營。同時在2007年3月，王懷南在開曼羣島成立豁免有限公司，在同年8月，該公司在中國成立外商獨資企業寶寶樹信息。

直到2015年，寶寶樹一直都通過VIE架構來進行業務經營。2016年6月，寶寶樹完成了逾30億人民幣的融資，這輪融資完成後，當時的寶寶樹拆除了VIE架構，迴歸國內資本市場，並有意上市。

不過在本次招股書提交之前，2018年2月9日，寶寶樹註冊成立了英屬維爾京羣島公司以成爲全資附屬公司，在3月5日，寶寶樹香港在香港註冊成立寶寶樹英屬維爾京羣島的全資附屬公司，之後又搭建了爲本次赴港上市做準備的VIE架構。

成立於2007年的寶寶樹曾入選2017年中國獨角獸企業榜單。在完成阿里融資後，據稱估值已達140億人民幣的寶寶樹，如在港股順利上市，市值能否衝破此前估值預期？