大多数投资机构认为，被投项目发展的好与坏，在投资的那一刻便基本确定了，与投后的关系并不大。正是基于这种想法，绝大多数的投资机构在历史上一直不重视投后管理。

然而，这些投资机构却严重忽视了另外一个方面，项目发展的好与坏，和投资机构的投资收益高与低，是两件虽然相关但有一定独立性的事情。投资机构在一个项目上的投资收益高与低，十分关乎于投后。一个发展好的公司，投资机构的收益未必高；一个发展不好的公司，投资机构的收益未必差。这一切取决于投后退出。

举例而言，大家都知道OFO现在状态不佳，未来前途未卜；大多数投资机构都不得不将其对OFO的投资做坏账处理，然而金沙江创投却依然在该项目上获得了巨额回报，原因就在于当OFO还处于高光时刻，金沙江创投却看到了未来的潜在风险，坚定的将其所持股份在最后一轮卖给了阿里巴巴。

在我所接触的投资机构中，有些投后做的好的投资机构，投后人员一年能帮所在机构从问题项目中拿回十余亿、数亿元（非通过IPO和并购退出的优质项目），这些收益对于任何一家基金都是不可小觑的财富。

在过去的两三年时间里，我在很多文章、很多场合的演讲中，反复的表达一个观点：投后管理的好与坏，很大程度影响基金的收益，投资机构应该加强对投后管理的重视。

尽管市场的变化是缓慢的，然而，在资本寒冬到来的2018年，在很多机构无新钱可投的情况下，很多机构或主动或被动的重视起来投后管理了。这对投后管理当然是一件值得高兴的好事。

潜力股在2018年底，对国内近100家投资机构的投后做了一次全面的问卷调查，也对十余家投资机构的投后人员做了深入的访谈；结合潜力股在过去三年里从事老股转让的经验，及与投资机构打交道过程中所见、所闻、所感，我将我对投后管理的一些感悟总结和梳理一下，希望与诸君探讨。

1. IPO的窘境：普遍破发、极度缺乏流动性

我曾在《年度观察：30支2009-2011年人民币股权投资基金退出数据统计分析》一文中统计对比过中国和美国的退出比例，在中国风险投资的退出结构中，所呈现的是一个倒金字塔的结构。我们以2009-2011年的30支人民币基金的退出统计和美国的退出统计做对比，发现：中国100个退出项目中，有59%是通过IPO退出，有19%是并购，16%是转让；而美国是5.6%通过IPO退出，56%通过并购，38%通过转让。

表1. 中国2009-2011年基金退出结构统计及与美国的对比

可见，中国的投资机构更倾向于以IPO的方式退出，即使是在中国本土资本市场IPO如此困难、IPO几率如此低的情况下，中国的投资机构依然争先恐后的挤IPO的独木桥。

在绝大多数中国投资人的思维体系中，唯IPO是上，成了一种宗教。

我一直认为并不断呼吁，我们应该改变这种唯IPO是上的信仰，而更应该考虑各种形式的退出机会，原因在于：一是社会自然规律，能IPO的毕竟是那些顶尖的公司；二是中国市场IPO的政策变化太快，不确定性太强；三是即使IPO，折合下来的收益率也不一定是最高的；四是通过其他方式退出的收益也并不一定比IPO的收益低。

然而，尽管有项目IPO是每一家投资公司值得骄傲的事情，但能否在二级市场将股票顺利的卖出、能否卖一个很好的价格，依然是一件不确定的事情。在2018年，尽管很多投资机构收获了多个IPO项目，但是从实际收益的角度来看，心里的苦与尴尬，可能却是“谁上谁知道”，甚至对于很多机构来说，捞了名却没捞到利，更多是收获了一次媒体宣传和PR。原因在于两个方面：

根据微信公众号青兰研究针对十家科技股独角兽公司的研究，截至2018年12月24日，与其IPO发行价相比较，这10家独角兽，平均跌幅达46.2%。跌幅最大的易鑫集团，在12个月里跌掉了76.2%。与IPO发行价相比，十大独角兽平均跌幅达到了46.2%；70%以上的独角兽最后一轮投资人是亏损的，90%以上的最后一轮投资人投资收益未能跑赢年化8%的理财收益。

在美港股如此普遍破发的现状下，别说最后一轮投资人，恐怕连C/D轮投资人的收益都将受到极大影响。

我在2018年底统计了全部美股中概股和港股新上市的互联网公司日成交额（详见《美港股IPO众生相：平均跌幅46.2%，日成交额只有10万美金》），从交易额分析，大量公司的成交额在几十万美金或两三百万港币之间，每日的交易额十分惨淡。更有甚者，像信而富、英语流利说、1药网、尚德机构等公司每日的股票交易额仅为10万美金左右。

如此低的成交量，导致的最直接后果就是，对于投资人股东来说，要卖出其所持有的股份，所需要的时间十分长，即使上市了之后，依然面临着退出十分困难的窘境。

我们按照日成交量计算如果要出售1%的股票需要交易的天数。请注意，该交易天数的前提条件是在别的股东都不进行股票出售，整个市场只有这一个卖家在卖股票的情况下实现的。

大量公司1%的股票需要卖超过20天以上的时间，如海底捞、1药网、信而富、尚德机构、流利说、华米、51信用卡、猎聘、易鑫集团、触宝等。

众所周知，很多互联网公司发展到IPO阶段，从股权比例来看，机构投资人一般是大股东，团队是小股东了。对美元基金来说尤其如此，因为美元基金的风格是加注型投资，股份比例越来越多。

在如此低的成交量下，即使公司IPO了，投资机构的股票也很难顺利卖出。我在与多家投资机构投后人员的交流中，则印证了这一观点。投后人员表示，对于美港股而言，即使上市了，卖股票也是一个长期和煎熬的事情，每天挂单一点点，不能卖太多，因为卖太多，就将股价砸下去了，公司也会过来找与投资机构问情况，这种卖股票的行为，视个股而言，可能持续长达1-2年，有一些公司如果持股比例高的话，可能很多年都无法卖掉。

2. 当前国内投后的现状

2018年底，潜力股平台对国内近百家投资机构的投后情况进行了问卷调查，形成了一篇报告《投后怎么做?看看这96家投资机构的投后情况调研吧 ——中国投资机构投后管理调查研究报告 》。结合报告的内容和潜力股在过去几年与投资机构投后人员打交道的实践，对于中国投资机构的投后，我们认为：

3. 投资机构在投后工作存在的普遍问题

笔者综合对近百家投资机构投后人员的调查及十多家投资机构的访谈发现，当前投资机构对于投后普遍存在以下的问题：

（1）对投后普遍的不重视

正如本文开篇所说，大多数投资机构对投后不重视，在募投管退四个环节中，机构对募资和投资的重视程度远远大于对投后管理和退出的重视程度。

（2）投后的人员投资严重不足

我们在对近百家投资机构投后人员的调查中发现，75%的投资机构中投后人员在1-5人之间；18家人数在31-50人的投资机构中，仅有不到1/3的机构人数超过5人；而基金规模在10-30亿人民币的投资机构，投后人数在超过5人的占比仅为8%。（《投后怎么做?看看这96家投资机构的投后情况调研吧 ——中国投资机构投后管理调查研究报告 》）

（3）投后缺乏标准化的流程和考核标准

绝大多数投资机构的投后工作都处于初步摸索状态，投后工作相对随意，缺乏标准化的流程。举例而言，多久开一次董事会；多久统计一次被投企业数据；多久召开一次被投企业交流沙龙；如何系统化的为被投企业提供人事、融资方面的帮助；多久对被投项目进行一次复盘；如何确定被投项目的退出策略……

在笔者调查的投资机构中，很多投后人员对于如何量化自己的工作成果并无明确标准，公司在年终如何评判投后的工作好坏亦缺乏标准。比如说，负责PR的同学，到底怎样才能算是把投后的PR做好了呢？负责PR的同学不知道，公司也不知道，更多是靠感觉。

缺乏标准流程、缺乏考核标准，最直接的后果便是投后人员的不知所向并导致松散懈怠，使得投资机构看似付出了人力财力，效果却不尽如意，从而使投资机构产生“投后无用论”的感觉。

（4）投后不以退出为目的

不以退出为目的是绝大多数公司投后存在的最重要、最普遍问题。

我认为，投资的终极目的和唯一目的便是退出。所有不以退出为目的的投资都是对LP耍流氓。

然而，大量投资机构的投后管理注重监控，偏向服务，却不以机构自身的退出为目的。这体现在：

投后不以退出为目的的一个最直接结果是，使得投后部门变成了成本部门，而不是创收部门。

实际上，在我看来，投后部门应该成为一个投资公司内创收的主要部门，项目该什么时候退出、通过什么方式退出、以什么价格退出，这些退出的收益就是投后最直接的创收；更进一步来说，投资公司的PR/HR/IR服务是否可以变成一个不仅对自己所投公司，甚至对其他第三方公司输出的服务，是否可以由一个免费服务变成价格合理的收费服务？这也是值得探讨的问题。

笔者所了解，有些投资机构的投后人员，能从被公司判了“死刑”或除了问题的项目中，每年拿回数亿甚至上十亿的资金回来。这对于投资机构来说，自然是一笔十分巨大的收益。

（5）投后的功劳难以衡量

投后从业者一个普遍的困扰是，自己的工作功劳很难衡量。

一方面，投后所涉及的工作十分繁杂，类似于统计联系类工作、PR/HR类工作，更多是行政性辅助工作，其有多大价值难以用金钱来直接评估；

另一方面，对于一个项目的退出收益，投资人员有多大功劳，投后人员有多大功劳，其实很难去衡量。

笔者认为，对于行政职能性工作，应该以定性为主的方式来衡量其价值，如工作的专业性、被投企业的评价等；辅助以定量的方式，比如一年帮多少被投企业招了多少人等。

对于退出的工作，笔者认为除了正常的IPO之外，对于股权转让、回购等工作成绩实际上比较好衡量。因为IPO项目，投资公司更多处于被动配合的角色；而对于股权转让、回购，投资机构则是主动去管理的状态，如果该部分工作由投后来完成，其功劳自然大部分属于投后人员。

（6）投后人员激励不足，动力不强

在我们投后的调查中，有91.7%的人认为投后人员应该参与到收益分成中来。现实中，大多数投资机构未能给予投后人员收益分成的权利，投后人员以固定薪酬+绩效奖金为主，激励不足。

4. 投资机构为什么不重视投后

个人认为，投资机构不重视投后工作，主要在于如下原因：

（1）第一大原因：绝大多数投资机构的主要商业模式是赚取管理费

对于大多数中国的投资机构而言，其核心的商业模式是赚取管理费，而不是赚取后续的超额收益分成。

在一定程度上，这句话可能会得罪行业里很多从事投资的朋友。然而，笔者并非不看好投资这一行业，也并非是站在大家的对立面。我只是认为，无法形成正循环、无法为客户赚钱的行业和公司，从长远来看一定是不可持续的。只有那些真正赚钱的行业和公司，才可长期的蓬勃发展。

我曾在2017年统计了大量投资机构的财务数据，由于很多投资机构上新三板或者A股，要获取其公开数据并不难。通过这些统计数据我们发现，投资机构的收入主要由三个部分组成：一是管理费、二是超额收益分成（所谓carried interest）、三是以公允价值变动计入当期损益的金融资产。

第三个部分是不太好理解的。什么是以公允价值变动计入当期损益的金融资产？通俗点来说，就是估值的变化导致浮盈的变化。举个例子来说，如果我天使轮投资某公司100万，估值1000万；如果这个公司融A轮，估值10000万，融资1000万，那么我所持股份的账面价值变成了900万，900万减去100万*20%=160万，就是我作为GP当期可得到的账面收益。

大家都知道，所谓账面浮盈是否能变成现金，是具有极大不确定性的。然而，不幸的是，绝大多数投资机构的财务报表利润之所以如此丰厚，是因为有了这个部分。

这也就是为什么后来全国股转系统对投资机构的挂牌时提出了一个明确的规定，即管理费+超额收益分成不得低于总收入的80%。在此规定提出之前，绝大多数投资机构的管理费+超额收益分成不足总收入的20%。而在这其中，管理费又占据了绝大部分。

正是因为绝大多数公司都很难赚取超额收益，于是管理费便变成了主要收入来源。而要提高管理费收入的方式无非是两种：一是提高资产管理规模；二是提高收费比例。由于管理费比例是行业约定俗成的规则，很难提高；因此，提高资产管理规模，变成了唯一的方式。

而要提高资产管理规模，一方面是不断提高机构的品牌知名度；另一方面是扩大募资团队和投资团队；第三方面则是投资那些知名度高的项目（未必是未来回报高）。

这也是为什么，很多投资机构对募资十分重视，在募资方面的投入十分舍得。

（2）第二大原因：投资机构认为项目好坏与投资有关，与投后无关

如本文开篇所说，绝大多数投资机构认为，所投项目的发展好坏，在投资时便基本确定，与投后无关。

投资即投人。在某种程度上，这种观点确实是正确的，尤其是当公司相对来说比较成熟和稳定时，投后所产生的价值确实难以体现。

然而，对于早期投资而言，投后所做的很多工作对于被投企业就显得十分重要了。比如战略建议、竞争情报、人才物色、融资支持等。

（3）第三大原因：认为投后是成本部门，对提高收益没什么帮助

很多投资机构将投后狭隘的理解为投后管理，而不去考虑投后退出方面，认为投后部门是花钱的部门，却创造不了收益。

然而，笔者可以负责任的说，投资机构投后做的好，对于提高投资收益率具有十分明显的帮助。

且不说，我们前面提到的有一些投资机构投后每年帮助公司从问题项目中拿回数亿的投资款。

潜力股平台在过去几年时间内，统计了大量投资机构的退出比例，我们发现，在股权转让、回购方面比例比较高的投资机构，其投后普遍做的比较重、比较好。

原因在于，股权转让、回购退出是由投资机构自己主导的，而什么时候转让、回购，是需要对市场、对竞争、对公司自身有十分了解的基础上才能做出的决策，且还需要通过各种沟通技巧、法律手段、人际关系、外部资源才能实现的。

而这些工作又很难交由投资该项目的投资经理来实现。原因在于：一是投资经理喜欢“护犊子”，“报喜不报忧”，毕竟是自己投资的项目，如果说没投好，自己脸上无光；且投资经理更容易偏乐观的看待项目的未来；二是投资经理大部分时间在投项目，在投后管理方面花的时间普遍偏少；三是投资经理在投后退出的经验、人脉、技巧方面都欠缺；四是退出是一个极度耗时耗力的事情。

（4）第四大原因：投资行业发展阶段的必然过程

所谓募投管退，从时间上，先有了募资，才有投资，当投资到一定时间、积累到一定项目数量，才会产生更强的投后管理和退出需求。

中国资本市场本质上还是一个年轻的市场，大多数公司成立的时间还不够长，投资的项目还不够多。因此在过去的很多年，大多数机构还是以募资+投资为主。

5. 投后工作的价值

我认为，投后工作无论对于投资机构还是对于被投企业，都具有十分重要的价值。

（1） 投后有利于投资机构实时了解被投企业状况

坦白说，投资机构对所投项目最了解的时候就是在投资时。为了投资，投资机构花了数月的时间对项目进行尽职调查，所掌握的信息最为全面，也最为深刻。

一旦投资完成之后，一方面，对被投企业花的时间少了；另一方面，公司也在持续的发展和变化过程中，投资机构对被投企业了解越来越少。

投后的重要目的之一，就是帮助投资机构实时的掌握被投企业现状，从而为后续工作提供信息基础。

（2）投后有利于帮助被投企业发展

投资机构所提供的战略咨询、业务整合、市场情况、人才物色、资本对接、媒体公关等工作，对于被投企业的发展，有时候能起到十分关键和重要的作用。

（3）投后有利于被投企业之间形成业务协同

投资机构所投企业之间或多或少能产生一些协同和相互合作，由于有共同的投资人股东，被投企业之间合作的概率更大，信任的基础也更牢固。

（4）投后对于提高投资的收益率具有极大帮助

在我们的调查中，我们发现，投后做的好的投资机构，其退出率远好于其他投资机构。

首先，对于那些并购和IPO项目，投后做的好的机构，会帮助企业把握正确的时间窗口，提供资本市场的建议，帮助寻找靠谱的券商和中介机构，帮助寻找董秘/CFO等关键人员，对于提高IPO成功率、降低风险、减少成本会有出其不意的效果；

其次，对于股权转让和回购，投后做的好人员，会判断什么时候、以什么方式退出，捕捉到别人未发现的退出机会，而很多时候，往往这种退出机会转瞬即逝，不可再来。

我们了解到，有一些投后做的好的基金，每年能通过股权转让、回购、变卖资产团队、组合资产等各种方式，从发展状况不太好的项目上拿回数亿元的资金，对于投资机构来说，某种程度上这些钱属于原本是“坏账”的，所以投入产出比十分高。