作者 | 木子

京西国际(2339.HK)于2018年6月21日发布公告，剥离亏损的中国汽车市场制动业务，仅保留欧洲汽车市场悬架业务。

资料来源：公司公告

作为长期跟踪公司的投资者，我不得不提醒大家，这是一个相当重要的拐点信号，公司已然吹响了反攻的集结号。

在上一次的文章中，我从时间换价值的角度，阐述了京西国际的基本面和投资逻辑，更注重从实业的角度来看公司的内含价值，强调虽然短期的股价波动无法预测，但价值却不会一直缺席。(附链接《京西国际（2339.HK）| 黎明前的黑暗，一个用时间换价值的投资机会》)。

今天这篇文章我会阐述这个拐点已然来临的判断依据。

资料来源：WIND

一、资本运作拉开序幕

①大股东对上市公司的18年重点工作安排

我们首先关注一篇京西国际的实际控制人首钢集团在2018年3月19日发布的新闻稿，文中对京西重工2018年工作重点项目进行了描述。

图片来源：首钢集团官网

一是进一步深化落实《北京京西重工有限公司推进国际化经营改革试点方案》。结合首钢成为北京市国有企业深化改革综合试点、京西重工成为北京市国资委职业经理人试点企业的契机，围绕国家《汽车产业中长期发展规划》，加大改革先行先试力度。(备注：国企改革 + 职业经理人制度)；

二是做好预算的落实和执行。着力抓好捷克海布和美国印第安纳两个新工厂生产建设运营，确保海布工厂量产、印第安纳工厂按时间节点投产。(备注：海布新工厂量产减亏)；

三是做好京西北美资产上市工作。对北美资产注入京西国际的具体方案进行再研究、再细化，完成北美重组及拟注入资产整合工作方案的制定、审批。启动有关的通函准备、审计、评估等工作，争取尽早完成此项工作。(备注：2018年完成北美资产注入上市公司)；

四是做好制动业务分拆并引入战略投资者工作。(备注：剥离亏损的制动业务，当前已公告)；

五是大力推进外延式发展。京西重工将继续聚焦关注国内外能够产生协同效应的汽车零部件企业，择机开展兼并重组工作，并做好收购前期准备，力争取得突破性进展。(备注：外延式并购)。

图片来源：首钢新闻中心

②京西国际公司简介

在理顺这一系列资本运作的思路和内在联系之前，我们先简单回顾一下京西国际的基本情况。

京西国际的大股东是京西重工， 2009年京西重工收购了前德尔福底盘系统公司(拥有核心技术)。目前是一家为全球中高端乘用车(拥有优质客户)设计/生产悬架系统(拥有优秀产品)的一级零部件供应商。

(京西北美和北京房山工厂注入时间乃根据过往上市公司管理层路演记录、媒体采访，集团新闻及笔者个人判断做出推测，并不代表上市公司已作出决定)

图片来源：公司资料

③资本运作逻辑推演

为什么一系列的资本运作都以剥离制动业务为起点？

我认为，主要是为了消除前期注入京西上海资产后业绩变脸的负面影响，想重新赢得小股东的支持，为接下来一系列的资本运作获得市场认可做好铺垫。

数据来源：公司资料

一方面，2017年，京西上海注入上市公司主体后业绩立刻变脸，对公司整体业绩造成拖累，股价也随之大跌，这一定会让不少投资者嗤之以鼻，怀恨在心。这次的资产剥离首先就需要让公司洗脱欺骗中小投资者的不良形象，寻求中小投资者在未来资本运作上的投票支持。

另一方面，从盈利的角度看，由于上海分部的主要客户是二线自主品牌上汽通用五菱/北汽/奇瑞等，在当前中国汽车市场强者恒强的市场格局之下，该业务相信短期而言，很难实现扭亏，剥离后，将正面提升公司盈利规模。

图片来源：公司资料

此外，公司主营将变成纯悬架业务，这个业务毛利率更高，客户更为高端，盈利更为稳定，从而有利于估值的提升。

所以，从基本面的角度，无论是EPS还是PE，都是正面的于上市公司，属于实质性利好。

接下来公司要做的重点工作就是北美资产的注入，这是大股东京西重工在2018年最重要的工作部署，是必须要完成的政治任务。京西北美业务从基本面的角度媲美京西欧洲，是京西重工最优质的资产之一。

早在2014年京西欧洲注入上市公司之际，管理层就对外宣称要很快将此业务注入上市公司。京西北美的营收大约在15亿港币，净利润大约1.5亿，营收略低于京西欧洲，但是净利率和净利润水平高于京西欧洲。

京西北美的注入，一方面扩大了公司的业务覆盖范围，营收和利润也相应获得大幅增长，另外一方面，也是京西重工实现整体上市最重要的一个环节。

图片来源：公司资料

最后要做的是外延式并购以及京西北京分部的注入。外延式并购目前并没有可公开的信息，而北京分部则是确定要在2020年之前完成注入到上市公司。

总体来看，实现所有资产整体上市后，集团对上市公司2020年的目标是：

“京西重工将以各工厂产能利用率最大化为前提，对未来新订单的结构、地区和时间分布进行优化，实现效益最大化，为实现销售100亿人民币、市值100亿港元、利润5亿人民币的“十三五”任务目标奠定坚实基础。”

看到这里，我呵呵一笑，这饼画得如此之大，符合国企的一贯作风，当前资本运作的大幕已然拉开，如何实现这个目标？我们拭目以待。

可不管怎样，梦想还是要有的，万一实现了呢。

二、基本面反转在即

1.2017年业绩看似盈警，实则盈喜

2018年3月公司发布了盈利警告，预计2017年全年录得亏损，然而，这却是公司单个半年度业绩企稳转正的标志。

我们将过往3年的半年度净利润进行拆分，从2015年和2016年的数据看，上半年净利润高于下半年净利润，而且高的还不是一点半点，但2017年下半年的净利润一反常态，明显好于上半年，不仅是从环比的角度，而且从同比的角度，2017年下半年的业绩相对于2016年也有明显提升。

2.业绩是反转而不仅仅是反弹

展望2018年，公司业绩变差的两个重要因素已经发生重大改变：

因素1：2017年亏损4,900万港币的京西上海制动业务剥离出上市公司；

因素2：导致京西欧洲整体业绩下降的海布新工厂逐渐实现量产，2018年减亏是大概率事件，欧洲业务盈利水平将恢复。

公司在2017年业绩公告中也描述：“本集团有信心凭借先前年度接获的新业务订单，其能维持稳定增长，且随着该等新销售订单开始生产，本集团之各项状况将很快得以改善”，相信2018年公司大概率由亏转盈。

展望2019年，京西欧洲的海布新工厂产能利用率进一步提升，减亏甚至扭亏为盈可以预见。

欧洲业务的整体盈利将恢复到先前年份。新注入的京西北美业务完全并表将新增1.5亿港币左右的净利润。而最不稳定的中国制动业务将从此消失在报表中，不再对整体业绩产生干扰。

3.盈利预测

备注：2018年营收的下降，主要是因为京西上海业务的剥离减少大约10亿港币，而未来营收的增长基于保守原则只考虑外延式并购的新增部分，内沿增长暂不计算。2018年的净利润预测考虑京西上海的剥离减亏和重组收益，但未计算京西北美潜在并表。2019年按北美业务完全并表推算。

按照以上推算，在未来的数个财报当中，我猜测京西国际大概率将不断迎来盈喜，或许2018中期业绩就是即将迎来的第一颗彩蛋。

三、足够的安全边际

A.市场估值

以2017年为基准，福耀玻璃/敏实集团/耐世特(港股最优秀的三家汽车零部件公司)营收分别是京西国际的5.7倍/3.5倍/7.7倍，但这三者的市值分别是京西的99倍/47倍/41倍。

虽然说从行业地位/运营效率/盈利能力上，京西国际和三者还存在较大的差异，但从产品技术、研发投入、客户结构、在手订单来说，京西并不差得如此之远。

至于和新晨动力/浙江世宝/协众国际/华众车载等其他港股汽车零部件公司的对比来看，无论从营收规模/潜在盈利水平/业务分布/研发投入/客户结构/在手订单等诸多因素判断，京西国际的市值显然低估了。

B.未来资产注入底线

很明显无论是从集团层面还是从业务运营本身，北美资产注入都已经是箭在弦上，未来一系列的资本运作即将到来，资产的运作势必产生股权方面的运作。

作为国企，当前每股净资产1.5港币左右，我想这是一条重要的参考线。

C.技术面上

京西国际在1.1~1.2港币之间缩量横盘超过半年时间，即使在2月份的美股熔断和6-8月份的港股大跌中收盘价仍然保持在此区间，股价已是跌无可跌状态。

图片来源：富途；从2017年年末在1.1~1.2港币横盘至今

其实，我们从一个更简单的指标便可以看出京西国际有多低估。该公司2016年，2017年的研发费用合计已在10亿港币左右，并且是完全费用化，而当前公司的总市值仅6.7亿港币，简直有些难以想象。

四、结论

在港股逐渐走熊的大背景之下，如果还是以时间来换空间的思路来买入低估的小市值股票，并长期持有等到价值发现，也许会显得并不那么理智。

但对于京西国际而言，无论是从业绩，还是资产运作的角度，当前大概率是一个马上发生变化的拐点，考虑到股价有足够高的安全边际，我认为值博率还是蛮高的。

REVIEW

◆

◆

往期回顾

京西国际| 一个用时间换价值的投资机会

福耀玻璃| 第三季报点评 该来的总归要来

2018年汽车零配件行业：分化趋势下的结构性机会