作者 | 木子

京西國際(2339.HK)於2018年6月21日發佈公告，剝離虧損的中國汽車市場制動業務，僅保留歐洲汽車市場懸架業務。

資料來源：公司公告

作爲長期跟蹤公司的投資者，我不得不提醒大家，這是一個相當重要的拐點信號，公司已然吹響了反攻的集結號。

在上一次的文章中，我從時間換價值的角度，闡述了京西國際的基本面和投資邏輯，更注重從實業的角度來看公司的內含價值，強調雖然短期的股價波動無法預測，但價值卻不會一直缺席。(附鏈接《京西國際（2339.HK）| 黎明前的黑暗，一個用時間換價值的投資機會》)。

今天這篇文章我會闡述這個拐點已然來臨的判斷依據。

資料來源：WIND

一、資本運作拉開序幕

①大股東對上市公司的18年重點工作安排

我們首先關注一篇京西國際的實際控制人首鋼集團在2018年3月19日發佈的新聞稿，文中對京西重工2018年工作重點項目進行了描述。

圖片來源：首鋼集團官網

一是進一步深化落實《北京京西重工有限公司推進國際化經營改革試點方案》。結合首鋼成爲北京市國有企業深化改革綜合試點、京西重工成爲北京市國資委職業經理人試點企業的契機，圍繞國家《汽車產業中長期發展規劃》，加大改革先行先試力度。(備註：國企改革 + 職業經理人制度)；

二是做好預算的落實和執行。着力抓好捷克海布和美國印第安納兩個新工廠生產建設運營，確保海布工廠量產、印第安納工廠按時間節點投產。(備註：海布新工廠量產減虧)；

三是做好京西北美資產上市工作。對北美資產注入京西國際的具體方案進行再研究、再細化，完成北美重組及擬注入資產整合工作方案的制定、審批。啓動有關的通函準備、審計、評估等工作，爭取儘早完成此項工作。(備註：2018年完成北美資產注入上市公司)；

四是做好制動業務分拆並引入戰略投資者工作。(備註：剝離虧損的制動業務，當前已公告)；

五是大力推進外延式發展。京西重工將繼續聚焦關注國內外能夠產生協同效應的汽車零部件企業，擇機開展兼併重組工作，並做好收購前期準備，力爭取得突破性進展。(備註：外延式併購)。

圖片來源：首鋼新聞中心

②京西國際公司簡介

在理順這一系列資本運作的思路和內在聯繫之前，我們先簡單回顧一下京西國際的基本情況。

京西國際的大股東是京西重工， 2009年京西重工收購了前德爾福底盤系統公司(擁有核心技術)。目前是一家爲全球中高端乘用車(擁有優質客戶)設計/生產懸架系統(擁有優秀產品)的一級零部件供應商。

(京西北美和北京房山工廠注入時間乃根據過往上市公司管理層路演記錄、媒體採訪，集團新聞及筆者個人判斷做出推測，並不代表上市公司已作出決定)

圖片來源：公司資料

③資本運作邏輯推演

爲什麼一系列的資本運作都以剝離制動業務爲起點？

我認爲，主要是爲了消除前期注入京西上海資產後業績變臉的負面影響，想重新贏得小股東的支持，爲接下來一系列的資本運作獲得市場認可做好鋪墊。

數據來源：公司資料

一方面，2017年，京西上海注入上市公司主體後業績立刻變臉，對公司整體業績造成拖累，股價也隨之大跌，這一定會讓不少投資者嗤之以鼻，懷恨在心。這次的資產剝離首先就需要讓公司洗脫欺騙中小投資者的不良形象，尋求中小投資者在未來資本運作上的投票支持。

另一方面，從盈利的角度看，由於上海分部的主要客戶是二線自主品牌上汽通用五菱/北汽/奇瑞等，在當前中國汽車市場強者恆強的市場格局之下，該業務相信短期而言，很難實現扭虧，剝離後，將正面提升公司盈利規模。

圖片來源：公司資料

此外，公司主營將變成純懸架業務，這個業務毛利率更高，客戶更爲高端，盈利更爲穩定，從而有利於估值的提升。

所以，從基本面的角度，無論是EPS還是PE，都是正面的於上市公司，屬於實質性利好。

接下來公司要做的重點工作就是北美資產的注入，這是大股東京西重工在2018年最重要的工作部署，是必須要完成的政治任務。京西北美業務從基本面的角度媲美京西歐洲，是京西重工最優質的資產之一。

早在2014年京西歐洲注入上市公司之際，管理層就對外宣稱要很快將此業務注入上市公司。京西北美的營收大約在15億港幣，淨利潤大約1.5億，營收略低於京西歐洲，但是淨利率和淨利潤水平高於京西歐洲。

京西北美的注入，一方面擴大了公司的業務覆蓋範圍，營收和利潤也相應獲得大幅增長，另外一方面，也是京西重工實現整體上市最重要的一個環節。

圖片來源：公司資料

最後要做的是外延式併購以及京西北京分部的注入。外延式併購目前並沒有可公開的信息，而北京分部則是確定要在2020年之前完成注入到上市公司。

總體來看，實現所有資產整體上市後，集團對上市公司2020年的目標是：

“京西重工將以各工廠產能利用率最大化爲前提，對未來新訂單的結構、地區和時間分佈進行優化，實現效益最大化，爲實現銷售100億人民幣、市值100億港元、利潤5億人民幣的“十三五”任務目標奠定堅實基礎。”

看到這裏，我呵呵一笑，這餅畫得如此之大，符合國企的一貫作風，當前資本運作的大幕已然拉開，如何實現這個目標？我們拭目以待。

可不管怎樣，夢想還是要有的，萬一實現了呢。

二、基本面反轉在即

1.2017年業績看似盈警，實則盈喜

2018年3月公司發佈了盈利警告，預計2017年全年錄得虧損，然而，這卻是公司單個半年度業績企穩轉正的標誌。

我們將過往3年的半年度淨利潤進行拆分，從2015年和2016年的數據看，上半年淨利潤高於下半年淨利潤，而且高的還不是一點半點，但2017年下半年的淨利潤一反常態，明顯好於上半年，不僅是從環比的角度，而且從同比的角度，2017年下半年的業績相對於2016年也有明顯提升。

2.業績是反轉而不僅僅是反彈

展望2018年，公司業績變差的兩個重要因素已經發生重大改變：

因素1：2017年虧損4,900萬港幣的京西上海制動業務剝離出上市公司；

因素2：導致京西歐洲整體業績下降的海布新工廠逐漸實現量產，2018年減虧是大概率事件，歐洲業務盈利水平將恢復。

公司在2017年業績公告中也描述：“本集團有信心憑藉先前年度接獲的新業務訂單，其能維持穩定增長，且隨着該等新銷售訂單開始生產，本集團之各項狀況將很快得以改善”，相信2018年公司大概率由虧轉盈。

展望2019年，京西歐洲的海布新工廠產能利用率進一步提升，減虧甚至扭虧爲盈可以預見。

歐洲業務的整體盈利將恢復到先前年份。新注入的京西北美業務完全並表將新增1.5億港幣左右的淨利潤。而最不穩定的中國製動業務將從此消失在報表中，不再對整體業績產生干擾。

3.盈利預測

備註：2018年營收的下降，主要是因爲京西上海業務的剝離減少大約10億港幣，而未來營收的增長基於保守原則只考慮外延式併購的新增部分，內沿增長暫不計算。2018年的淨利潤預測考慮京西上海的剝離減虧和重組收益，但未計算京西北美潛在並表。2019年按北美業務完全並表推算。

按照以上推算，在未來的數個財報當中，我猜測京西國際大概率將不斷迎來盈喜，或許2018中期業績就是即將迎來的第一顆彩蛋。

三、足夠的安全邊際

A.市場估值

以2017年爲基準，福耀玻璃/敏實集團/耐世特(港股最優秀的三家汽車零部件公司)營收分別是京西國際的5.7倍/3.5倍/7.7倍，但這三者的市值分別是京西的99倍/47倍/41倍。

雖然說從行業地位/運營效率/盈利能力上，京西國際和三者還存在較大的差異，但從產品技術、研發投入、客戶結構、在手訂單來說，京西並不差得如此之遠。

至於和新晨動力/浙江世寶/協衆國際/華衆車載等其他港股汽車零部件公司的對比來看，無論從營收規模/潛在盈利水平/業務分佈/研發投入/客戶結構/在手訂單等諸多因素判斷，京西國際的市值顯然低估了。

B.未來資產注入底線

很明顯無論是從集團層面還是從業務運營本身，北美資產注入都已經是箭在弦上，未來一系列的資本運作即將到來，資產的運作勢必產生股權方面的運作。

作爲國企，當前每股淨資產1.5港幣左右，我想這是一條重要的參考線。

C.技術面上

京西國際在1.1~1.2港幣之間縮量橫盤超過半年時間，即使在2月份的美股熔斷和6-8月份的港股大跌中收盤價仍然保持在此區間，股價已是跌無可跌狀態。

圖片來源：富途；從2017年年末在1.1~1.2港幣橫盤至今

其實，我們從一個更簡單的指標便可以看出京西國際有多低估。該公司2016年，2017年的研發費用合計已在10億港幣左右，並且是完全費用化，而當前公司的總市值僅6.7億港幣，簡直有些難以想象。

四、結論

在港股逐漸走熊的大背景之下，如果還是以時間來換空間的思路來買入低估的小市值股票，並長期持有等到價值發現，也許會顯得並不那麼理智。

但對於京西國際而言，無論是從業績，還是資產運作的角度，當前大概率是一個馬上發生變化的拐點，考慮到股價有足夠高的安全邊際，我認爲值博率還是蠻高的。

REVIEW

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往期回顧

京西國際| 一個用時間換價值的投資機會

福耀玻璃| 第三季報點評 該來的總歸要來

2018年汽車零配件行業：分化趨勢下的結構性機會