美團於3月11日晚間發佈2018年Q4及全年財報。整體上看，財報與見智1月22日發佈的美團點評業務模型中的預期基本一致。

在2018年第四季度，美團點評整體GTV、外賣業務GTV增速繼續放緩，營收由於到店業務廣告增長迅速，僅輕微放緩，運營利潤因計提摩拜減值撥備，虧損48.8億元，同比增加135%。

美團點評多項關鍵指標放緩驗證了見智之前的預期，並對2019年市場預期形成影響。整體上看，美團點評必須面對競爭趨於激烈、市場增長空間逐步收窄的2019年，困難重重，挑戰重重，而見智模型顯示，2020年的挑戰會更加艱鉅。

美團點評2018年Q4季度的關鍵經營指標:

1.美團點評四季度整體交易額（GTV）爲1380億，同比增長32.5%，較上半年增速56%和上季度增速 40%明顯下滑。總GTV全年5156億，增速44%，略低於見智全年增速預期45%；

2.整體交易額增速下降主要原因是外賣業務GTV增速下降，美團點評四季度外賣業務GTV（交易總額）爲802億元，同比增長41%，而2018年上半年的同比增速爲97%，Q3的同比增速爲54%，GTV增速繼續放緩，但與見智預期的803.9億元基本接近；

3.到店酒旅GTV本季度爲447億，同比增長11.9%；較上季度13.9%與上半年10.5%稍微下滑。全年增長11.8%，稍低於見智全年預期12.2%；

4.整體GTV到營收的變現率爲14.4%，較上季度13.1%、上半年11.4%繼續提升，全年變現率12.7%，微超見智全年預期12.5%。其中外賣整體變現率13.7%，基本符合見智預期；到店酒旅業務變現率爲10.3%，小幅超出見智預期，明顯高於去年同期7.8%的變現率；

5.美團點評四季度營收198億元，同比增速爲89%，較上季度同比97%增速有所放緩，略高於見智預期的190.7億元；

6.分項來看，外賣收入達到110.1億，同比增長66%，增速較上季度85%繼續放緩，但基本符合見智預期68%；全年增速81%，符合見智全年增速預期82%。到店酒旅增速48%，三季度46.8%，上半年44.1%，見智預期39%，超預期主要是因該板塊營銷收入超預期，提升了變現率。新業務同比增長462%，相比三季度的471%繼續高速增長；

7.美團點評四季度毛利潤44.8億元，毛利率爲22.6%，與見智預期22.9%接近；全年毛利率爲23.2%，亦基本符合見智預期23.3%的；

8.三大費用中銷售費用率與研發費用率基本符合預期，其中銷售費用中的交易用戶激勵本季度爲15億，佔外賣與到店酒旅GTV的比重爲1.2%，較去年同期1.3%小幅下降，與上季度佔比保持一致，部分說明在外賣補貼大戰中，美團保持了剋制;

9.行政費用率則因摩拜因素，嚴重超出預期。本季度行政開支28.5億，其中涵蓋了13億因摩拜品牌策略變革帶來的無形資產減值撥備，以及摩拜海外重組減值撥備3.588億元其中1.320億元的影響，扣除這些因素後，行政費用小幅超見智預期；

10.整體主營業務運營虧損爲48.8億元，同比增加135%，業務虧損率24.7%，顯著超見智預期21.4%。

關於美團點評估值的討論:

2018年全年，美團點評的運營虧損高達137億元（說明，美團公佈經營虧損爲111億元，見智將公允價值變動收益和其他收益從中扣除，以真實反應主營業務虧損情況），是2017年虧損額的3倍。

見智模型預期，2019年的經營虧損在50億元之上。經營費用率持續高於毛利率，是導致美團點評虧損的核心原因。摩拜業務如果選擇持續經營，則主營業務盈利時點將推遲到2021年；保守估計下，長期規模化利潤（2023年）約在80-120億元之間。

美團點評虧損的主要原因是外賣業務的毛利率持續大幅低於營業費用率。2018年外賣業務毛利率爲13.8%，長期預計爲21.3%，2018年營業費用率爲-44.1%，長期預計爲-28.4%，到店、酒店及旅遊業務產生的利潤在持續補貼外賣業務。

美團點評虧損的次要原因是收購摩拜資產帶來持續大額虧損。假設摩拜資產在2018年基礎上，長期縮減一半並維持持續經營，2018年產生50億以上的虧損，長期虧損額在20億元/年以上；

美團點評即將迎來92%市值的解禁。從整個市場觀察，美團點評可能是港股歷史上IPO前經歷的融資輪次最多、一級市場投資者無論從數量還是規模最大的股票，其中一大批一級投資者需通過二級市場減持來完成投資閉環，二級市場承接能力將經歷極大的考驗。

見智認爲，美團點評是在移動互聯網投資浪潮下，一級市場資本多個輪次規模龐大的投資所構造的一個缺乏盈利能力的龐然大物，在進入二級市場的最初2年，仍在產生鉅額虧損。從二級資本的角度看，其承接的價格必須對應一個恰當的收益預測，否則，龐大的減持動力將缺乏有效承接。

之前見智發佈的美團點評估值模型，在中性假設下，給予美團點評的估值不超過220億美元，當前市值爲424.7億美元。即使美團點評近期大幅上漲，我們依然認爲美團點評被顯著高估。

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以下是更詳細的業績解讀：

01

平臺交易額增速繼續下滑

美團平臺整體交易額（GTV）本季度爲1380億，同比增長32.5%，較上半年增速56%和上季度增速 40%明顯下滑。總GTV全年5156億，增速44%，略低於見智全年增速預期45%。

整體GTV低於預期增長的主要原因餐飲外賣增速下降：餐飲外賣GTV達802億，同比增長41%，較上季度同比增長54%以及上半年97%均明顯下滑；2018年全年增速65%，與見智全年預期一致。

到店酒旅GTV本季度爲447億，同比增長11.9%，較上季度13.9%有所放緩。全年增長11.8%，稍低於見智全年預期12.2%，整體而言，該板塊GTV在經歷去年的收縮之後，目前還在恢復增長的軌道上。

02

變現率繼續提升

本季度整體GTV到營收的變現率爲14.4%,較上季度13.1%、上半年11.4%繼續提升。全年變現率12.7%，微超見智全年預期12.5%。

03

新業務高增長帶動營收小幅超預期

整體營收四季度198億，小幅超市場預期均值193.9億元，以及見智預期191億；營收同比增速89%，收入增速較上季度的97%以及上半年的91%繼續放緩。全年營收增長92%，小幅超見智預期的90%。

主要原因在於新業務的快速增長，本季度新業務增長462%，超出見智預期的382%，主要因美團2B服務，如餐飲商戶供應鏈解決方案等，增速超快。此外，廣告營銷繼續高速增長，帶動到店酒旅變現率四季度小幅超預期，也帶了一定的營收貢獻。

04

整體毛利率符合預期

本季度整體毛利44.8億，小幅超見智預期43.7億，主要因營收小超預期。毛利率爲22.6%, 基本符合見智預期22.9%。全年毛利率23.2%，基本符合見智預期23.3%。

05

摩拜減值拖累行政費用率

三大費用中銷售費用率與研發費用率基本符合預期，其中銷售費用中的交易用戶激勵本季度爲15億，佔外賣與到店酒旅GMV的比重爲1.2%，較去年同期1.3%小幅下降，與上季度佔比保持一致，部分說明在外賣補貼大戰中，美團保持了剋制。

但是，行政費用率則因摩拜導致嚴重超出預期。本季度行政開支28.5億，其中涵蓋了13億因摩拜品牌策略變革帶來的無形資產減值撥備，以及摩拜海外重組減值撥備3.588億元其中1.32億元的影響.扣除這些因素後，行政費用率爲7.1%，小幅超見智預期6.6%，考慮到年底獎金等額外開支，該比例基本正常。

06

主營業務利潤因摩拜減值表現遜於預期

整體主營業務運營虧損爲48.8億元，同比增加135%。 業務虧損率24.7%，超出見智預期21.4%，主要因行政費用超預期拖累。全年虧損137億，虧損率21%，小幅超預期，同樣主要因摩拜減值帶來的一次性影響。

07

分業務之餐飲外賣

1.外賣交易金額增速繼續放緩

餐飲外賣GTV達802億，同比增長41%，較上季度同比增長54%以及上半年97%顯著下滑；2018年全年增速65%，與見智全年預期基本完全一致。

2.外賣業務收入增速小幅下滑，變現率小幅下滑

外賣收入達到110.6億，同比增長66%，明顯低於上季度85%，以及上半年的91%。全年收入381.43億，同比增長81.4%，基本符合見智全年預期82%。

四季度外賣整體變現率13.7%，低於上季度的14%，且小幅低於見智預期13.9%。

3.外賣業務毛利率小幅下滑

本季度外賣業務毛利14.7億，低於見智預期15.6億。本季度外賣毛利率爲13.4%，低於見智預期的14%，以及上季度的16.6%。隨着寒冷天氣的到來，訂單密度再次下降，影響了外賣業務毛利率改善的情況。

4.對陣餓了麼：美團四季度再失份額

四季度美團在外賣大戰中似乎小幅失去一些市場份額（假定阿里四季度消費者服務收入中口碑佔比很少）。以雙方營收計算的的市場份額來看，美團的市佔率本季度再次下降一個百分點。

08

分業務之到店酒旅

1.到店酒旅交易額增速繼續回升

本季度到店酒旅交易額447億，同比增速爲11.9%，較三季度旺季的13.9%小幅下滑，也小幅低於見智預期13.6%。不過到店酒旅經歷了2017年的負增長之後，整體增速還在恢復狀態。

另外美團酒店間夜量同比26%，增速較三季度的35%與上半年49%繼續放緩；全年增長39%，與見智預期一致。整體而言酒店業務在經歷去年55%的高速增長之後，增速已逐步趨於正常增長。

2.到店酒旅收入增速明顯超預期

到店酒旅收入達45.9億，增速爲48%，高於上季度的46.8%與上半年44%。全年增速46%，超見智預估43%。在該板塊的交易額小幅低於預期的情況下，營收超預期，主要因廣告營銷業務的高增長，推動了該板塊變現率的提升，本季度變現率爲10.1%，超過見智預期的9.5%。

3.到店酒旅毛利率小幅下滑

到店酒旅毛利爲40億，同比增速47%，見智預期爲42.7%，主要因營收在變現率驅動下超預期。該業務毛利率87%，低於三季度的90.6%，本季度相比上季度的旺季毛利率有所下滑。

09

分業務之新業務

1.新業務收入增速提升，毛虧損率繼續改善

新業務收入本季達42億，同比增長462%，超出見智預期的36億；同時新業務本季毛利爲-10億，毛利率爲-23%，較上季度的上季度的-37%有所改善，且優於見智預期的-30%。

這主要是因爲在保守處理虧損嚴重的打車、摩拜等出行業務後，美團大力發展2B供應鏈服務，如快驢以及餐廳管理系統服務等，助力新業務收入和虧損上均有所改善。

都到這裏了，點下好看吧