摘要：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第七個問題：華寶基金 光磊\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：光總看的板塊和行業也很多，從一個廣義的消費角度出發，你認爲有沒有哪些行業的投資機會被忽視了，或者說，消費板塊裏面，還有沒有什麼並不是那麼擁擠的交易機會。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E白酒行業未來可能有三個趨勢：\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1）每個價格帶集中度都會提升。

"\u003Cp\u003EA股市場歷史上看，都有一個板塊輪動的特徵。往往某幾年一個市場風格演繹得很機制，風格因子成爲了主導收益率的核心。然後在形成泡沫之後再出現快速的破滅。這也是許多投資者對於消費品板塊的擔憂，到底基本面解釋了多少過去幾年股價的上漲，風格因子又有多少影響。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E從這個位置看未來，到底消費品還有沒有機會，大家關注的風險又有沒有道理？上週有幸主持了太平洋證券舉辦的消費品論壇，和三位對於消費品有着深入研究的基金經理，以及太平洋證券研究院院長黃付生一起，就“消費品的機遇和風險”做了討論。以下是此次論壇的紀要，四位消費品投研專家分享了很多幹貨，相信一定會個大家帶來啓發！\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E地點：上海國信紫金山大酒店\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E出席人：點拾投資 朱昂（主持人）；交銀施羅德基金經理 韓威俊（交銀策略回報、交銀趨勢、交銀消費、交銀股息、交銀品質基金經理）；海富通基金經理黃峯（海富通內需基金經理）；華寶基金經理 光磊（華寶品質生活、華寶醫藥生物基金經理）；太平洋證券研究院院長 黃付生；\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E我是點拾投資的創始人朱昂，今天非常榮幸應太平洋黃所邀請來做這個圓桌交流，旁邊都是做消費投資和研究，我個人認爲是在上海非常優秀的幾位基金經理。現在時點也非常好，最近對消費品有大量的爭議，到底有沒有更大的機會，到底有沒有風險，那麼我們今天就聊聊機遇，也討論下風險。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第一個問題：交銀基金 韓威俊\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：韓總是買方基金經理中，對於食品飲料理解最深，跟蹤時間最長的人之一。2015年5000點高點之後，食品飲料板塊的漲幅全市場第一。站在一個基金經理的角度出發，你認爲背後發生了哪些變化？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E韓威俊：16年開始食品飲料行業發生很大變化，大家比較喜歡用戴維斯雙擊，我就從這兩個角度去講：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E基本面來說，主要是消費升級。消費升級不是簡單斜率向上的消費升級，而是脈衝式消費升級，一個階段升一次，再一個階段升一次，是有一個階段性的\u003C\u002Fstrong\u003E。我們看到從16Q3開始，消費升級出現脈衝式上升，帶來的結果是這樣的：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E從人羣上來說，中國貧富差距是非常大的，我們發現：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1）高端人羣：\u003C\u002Fstrong\u003E高端人羣槓桿率是全社會最低的，邊際消費傾向也是最高的，他們對高端奢侈品、高端可選消費增量是非常大的，所以16Q3開始高端消費先起來了。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2）中產階級：\u003C\u002Fstrong\u003E2017年開始，中產階級消費升級也出現脈衝式上升，中產階級更多的是追求品質消費。雖然GDP、食品飲料、各個子行業的增速都是下滑的，但是中產階級趨於消費品牌商或者品質商，所以這些龍頭企業集中度出現了非常明顯的上升。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E這就帶來了16年三季報開始的所有這些公司企業報表的改善，特別是茅臺16年三季報，現金流出現比較明顯的改善，再反映到資產負債表，預收賬款上升、應收票據的下降，最後反映到銷售收入和利潤，五糧液是2017年開始，這個週期基本面發生非常大的變化。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E估值角度去看，主要是外資推動。\u003C\u002Fstrong\u003E從2015年開始我們邊際資金增量主要來自老外，外資從15年股災之後，逐步買入龍頭公司，外資在我們A股佔比越來越高。\u003Cstrong\u003E我自己理解外資會把所謂的龍頭公司逐步買到上限\u003C\u002Fstrong\u003E。這就是15年5000點之後長週期的戴維斯雙擊。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E外資在A股投資者中佔比逐步提升，上半年外資+港股通+QFII佔自有流通市值比例接近7%左右，公募佔比在6.3%，外資已經超過公募佔比，未來差距可能會越拉越大。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第二個問題：海富通基金 黃峯\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：黃峯管理的海富通內需是過去幾年業績最好的主動管理基金之一，我也有幸訪談過黃總。黃總不僅僅對於食品飲料板塊進攻性把握的很好，撤退也比別人更快。目前位置，你怎麼看食品飲料板塊的風險收益比？能否以白酒，調味品，乳製品和食品幾個子行業具體講講？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E黃峯：做投資分幾個層面，首先是業務層面，其次是底層層面等。絕大多數基金經理基本都是優秀研究員出身，\u003Cstrong\u003E根本差異不是在業務層面，關鍵是取決於你什麼角度去看問題\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E首先，優秀基金經理都要樹立未來1-2年的分析方向，根本取決於長期你選擇的方向是什麼。\u003C\u002Fstrong\u003E我出去路演客戶，客戶也一直在問消費股是不是跌了，只要不跌客戶就會一直問下去，這個問題對長線來說是很大的干擾。如果你選擇了一個方向，你可能會被弄下車，下車之後上車心理衝擊是很大的。按照一般套路來講，短期大家肯定認爲現在風險收益比不好，如果大家認爲很好的話，估計也不會去問這個問題。回顧歷史來看，我們預測的勝率，不要說兩三個季度，甚至兩三個月的勝率我認爲都一般。\u003Cstrong\u003E所以短線對長線形成一個干擾的問題，我們自己要去思考\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第二點，另外一個角度，這取決於風險和收益間要有個側重點。\u003C\u002Fstrong\u003E如果每天盯住收益，就會患得患失，如果長線選好，方向認爲不錯的話，常規工作是把風險控制好，如果風險不大，就不要考慮上限。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E我們拿茅臺來講，我們回顧過去3-5年，每個彼時彼刻當時的決策未來的空間都看不到，但是一路股價就是這樣走過來了。\u003Cstrong\u003E做成長股難的是什麼時候下車，做消費股難的是如何不下車\u003C\u002Fstrong\u003E，問題的側重點需要搞清楚。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E具體來說，我覺得這個位置\u003Cstrong\u003E如果下行空間不大的，就不要做出重大決策，重大決策有兩種：清倉、波段。\u003C\u002Fstrong\u003E1）清倉：需要很大勇氣，是很石錘的證據，而不是天馬行空的證據，證據需要經得住歷史的考驗；2）波段：考慮下自己的交易水平夠不夠，以及空間大不大。如果自己交易水平不夠，就放棄它。空間上，如果有20%的回撤，就可以做一做，如果有10%的回撤，就不做，30%的回撤就是很重大的決策，因爲能跌到30%，可能就會跌到40%，30%-40%的空間可能會出現大問題，風險評估就出現了問題。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E具體到每個行業，我的想法會干擾到你，每個人最重要的還是要堅持自己。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第三個問題：華寶基金 光磊\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：我看到光總非常特殊，同時管理消費基金和醫藥基金，投資維度看的面更廣。我記得2015年創業板大牛市的時候，一談基本面就輸在起跑線。現在反過來，沒有消費股就不是基本面投資。你認爲消費品這幾年的表現，到底有多少來自市場風格的因素？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E光磊：認真研究行業變化的人，應該都能在16年下半年某個點上發現行業的變化，不管是白酒還是白電，行業都在向好，特別是龍頭企業盈利提升很明顯。我們從\u003Cstrong\u003E長期角度來看投資，盈利的可持續性可能還是來自業績，而不是風格，估值變化是對風格的一個解釋。\u003C\u002Fstrong\u003E15年之前大家會說談基本面就輸了，其實是強化估值、強調未來市場空間、淡化當期盈利的一個表現，現在是把盈利放在很高的水準上，雖然對估值的理解也是有很大爭議。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E舉個例子，10多年前我入行的時候，啤酒龍頭估值比白酒龍頭估值高一倍，你去分析商業模式、競爭格局、企業的盈利和增長，其實是得不出來這個結論的。這個問題到現在依舊沒有找到合理的解釋。對於這樣的估值問題，我們最好的辦法就是無視他。\u003Cstrong\u003E因爲我們最後買的東西，長期角度來講，還是看企業的盈利增長，也就是\u003C\u002Fstrong\u003E站在今天看潛在盈利增長的空間有多大。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E至於估值，比如外資來買，長期可能會拔高估值\u003Cstrong\u003E，但我們最好就是做一箇中性假設，萬一有了就有驚喜，如果沒有，也要很淡然。\u003C\u002Fstrong\u003E因爲長期還是看盈利的增長，基本面是我們做投資的出發點，估值我們應該研究，但是不要把這個作爲最重要的考慮因素，只是一個錦上添花的東西。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第四個問題：太平洋證券 黃付生\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：我問一個關於白酒的具體問題，最近這個版塊爭議巨大。感覺現在經濟增長也在放緩，人口也在減少，那麼到底什麼樣的人在消費白酒，爲什麼白酒這幾年能逆勢增長，能否談談你的觀察？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E黃付生：昨天晚上在96廣場喫飯，出來的時候看到年輕人在喝白酒，仔細一看是1573。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E不可否認，最近幾年白酒銷量是下降的，但集中度提升也很厲害。歷史來看09-12年是行業整體量價齊升，13年以後是集中度提升，尤其是18年以來集中度加速提升。\u003Cstrong\u003E未來白酒市場也跟所有競爭性行業一樣，在不同價位帶在不同區域會出現集中度提升，會從很多品牌到一兩個品牌集中。\u003C\u002Fstrong\u003E但是白酒更特別，因爲不同價位帶有不同品牌，不同區域有不同偏好，白酒不會像啤酒一樣最後剩下幾家，而有可能是十幾家，而且集中度提升可以支撐他們活3-5年。（\u003Cstrong\u003E集中度提升\u003C\u002Fstrong\u003E）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E消費品研究員在行業景氣度向上的時候，所有預測都是很謹慎，不同於軍工等行業拍腦袋成分更多，我們更多是看基本面。\u003Cstrong\u003E消費品即使你把收入預測得很準，但最後還是能夠超預期，因爲淨利潤率是提升的。\u003C\u002Fstrong\u003E隨着產品升級、提價等，淨利率就會有提升。如果收入和淨利率都比你預測的多一點，整體淨利潤是會很超預期的。這一輪消費品景氣度持續這麼久，是因爲2016-2018年走得比較健康，沒有出現泡沫。現在除了茅臺售價2200，五糧液、1573價格、相關公司的淨利率都離12年高點還有很大距離。（\u003Cstrong\u003E淨利率提升\u003C\u002Fstrong\u003E）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E現在大家都關注基本面，基本面最好的集中在消費品，同時外資不斷進入，這些都相應得抬升了行業估值。行業\u003Cstrong\u003E唯一的風險就是當集中度達到非常高之後，可能會觸及天花板。\u003C\u002Fstrong\u003E我們以茅臺爲例，未來3-5年茅臺淨利潤可能到1000億，這個可能是天花板。中國白酒產業產值可能是6000多億，利潤可能到2000億左右，茅臺五糧液洋河三家在白酒行業裏收入佔40%-50%，利潤佔70%-80%，因此茅臺利潤1000億可能是個天花板。近幾年大家擔心的年輕人不喝白酒可能不是未來幾年的核心問題。因爲即使年輕人不喝白酒，\u003Cstrong\u003E集中度提升這條路也可以支撐行業增長3-5年。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第五個問題：交銀基金 韓威俊\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：前面黃所也談到了他對於白酒的一些觀察，也想問問你對於白酒未來中長期的看法，以及白酒價格的不斷上漲，是否能延續很長時間?\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E韓威俊：先談談對\u003Cstrong\u003E對價格的看法：\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1）這輪批價上漲的邏輯和10-12年批價上漲、包括季節批價上漲的邏輯不太一樣。\u003C\u002Fstrong\u003E原來大家看一批價反映需求，現在一批價已經不能完全反映真實的茅臺需求了，如果不是季節性供給量增加，茅臺批價說不定已經破3000了。這幾年消費升級比較快，一批價相對比較失真，\u003Cstrong\u003E一批價主要反映了週期性供給端導致了一批價季節性波動\u003C\u002Fstrong\u003E。我們之前看茅臺估值跟一批價相關，這兩年已經完全失真了，在這個階段\u003Cstrong\u003E茅臺的價格現階段不需要過多關注，一批價現在已經不是茅臺研究的所在了\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2）批價上漲並不一定是好事情。\u003C\u002Fstrong\u003E批價漲太多會抑制一定的需求，也可能會引來不必要的麻煩，比如歷史上的反腐、多徵稅等。茅臺最好穩在2000塊左右，如果公司有這能力的話，消費者也接受了1800-2000的茅臺。\u003Cstrong\u003E茅臺最好是一批價穩定放量，茅臺和五糧液邏輯差不多。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E中檔酒包括次高端，研究他們價格可能意義不大，因爲他們的增長主要來自高週轉。\u003C\u002Fstrong\u003E他們價格主要是給經銷商帶來的利潤空間，年底公司會利用貨補或者價款返給經銷商，中檔酒和次高端研究更多的是週轉率，這是更主要的影響因素。\u003Cstrong\u003E價格並不能作爲未來研究白酒的主要方向\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E白酒行業未來可能有三個趨勢：\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1）每個價格帶集中度都會提升。\u003C\u002Fstrong\u003E高端茅臺五糧液1573，中檔各個區域都有次高端中高端，集中度大幅提升；\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2）\u003C\u002Fstrong\u003E集中度提升之後慢慢出現消費品集團，或者說品牌矩陣。這點我的觀點可能跟黃所觀點不太一樣，我認爲\u003Cstrong\u003E消費品行業淨利率不會出現大幅上升\u003C\u002Fstrong\u003E，大家\u003Cstrong\u003E最近更多關注消費公司ROE的提升，這更多來自週轉率的提升\u003C\u002Fstrong\u003E，茅臺也是來自週轉率。大家可以去分拆一下，飛天茅臺，淨利率50%，存貨週轉率0.5次，不考慮槓桿率，ROE是25%，消費品中排名也不是靠前，第一是重慶啤酒，系列酒今年收入100億，淨利率20%，週轉2次，ROE就到40%，未來我們可能更多關注週轉率的情況或者其他。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E3）\u003C\u002Fstrong\u003E我們國家統計局有比較大的bug或者說遺漏，他們只統計規模以上企業，白酒有很多規模以下企業，之前去山東調研，山東每個縣都有自己的白酒公司，之前紅白喜事用當地酒，現在紅白喜事可能用茅臺等高檔酒了，因此\u003Cstrong\u003E集中度提升比大家原來想的大很多。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第六個問題：海富通基金 黃峯\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：黃總在去年高位逃頂了白酒，又在今年通過基本面抄底了白酒。能否說說，如果未來基本面哪些風險點或者指標出現，你可能會再逃頂？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E黃峯：18年逃頂不是基於基本面的，跟做投資有關，純基本面研究是做不出來的。\u003Cstrong\u003E基本面研究對抄底是作用很大的，逃頂是作用不大的。我們關注風險點一定是抓大放小，關注致命傷。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E如果講基本面的風險點，白酒行業大的風險點，我們分幾層來看：高端、次高端、區域酒。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1）高端：\u003C\u002Fstrong\u003E以我的想象力，我想不出什麼風險點，高端酒是360行裏格局最好的。\u003Cstrong\u003E中國經濟走到今天，最基本的就是看格局，格局定了就是最好的東西，格局沒定再看其他。高端白酒沒有特別的風險點。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E剛纔韓總講的價格是在格局之上的，格局更加偏中觀，價格更加偏經營指標分析。操作級別都是小級別，最後是落實到庫存導致報表的變動，然後被資本市場放大。\u003Cstrong\u003E一般來說，庫存週期導致的下跌一般不會超過30%，如果超過30%，那就是市場犯錯誤\u003C\u002Fstrong\u003E，去年就是市場犯了錯誤。去年到今年五糧液翻一倍，大家看還是覺得也還可以，這是市場犯了錯誤。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2）次高端：次高端種子選手如果全買了，就覺得沒有風險，存在的風險是被洗出去的風險，個性化風險。\u003C\u002Fstrong\u003E次高端格局沒有高端那麼好，但是還是穩的多，包括跟白電比。我相信看10年20年，大家看得見的這一批次高端白酒還是種子選手。相反看20年，還真的不能肯定現在的白電龍頭，未來還是這個行業的老大。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E次高端有一個風險，我們只能去思考它，因爲發達國家存在消費分級，要麼是高端，要麼是低端，高端講場景，低端講功能，穿衣服就是幾十美元，西裝是幾千美元，差距很大。\u003Cstrong\u003E次高端唯一的風險點是次高端存在的意義，這個我也沒有搞明白。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E3）區域酒：\u003C\u002Fstrong\u003E區域酒確實需要去做個案分析，風險和收益是刀的兩面。\u003Cstrong\u003E好的區域酒一定是品牌力、產品力、渠道力均衡的，不能有短板\u003C\u002Fstrong\u003E。能力一般的區域酒，未來都會被全國名酒或者區域王者滅掉，這是從基本面角度去考慮的風險點。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E運用的話，去年上漲主要是人性貪婪導致的估值不斷上漲，去年30多倍的五糧液、古井，並沒有像今天證實自己這麼強大，那時確實值得賣一點的。去年抄底拼的是基本面，絕大多數都跌倒了12年頭部的位置，包括茅臺，8年過去了，這些白酒公司基本面，如果你相信企業價值是比12年高了不知多少個level，這就是市場在犯巨大的錯誤，那你爲什麼不抄底。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第七個問題：華寶基金 光磊\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：光總看的板塊和行業也很多，從一個廣義的消費角度出發，你認爲有沒有哪些行業的投資機會被忽視了，或者說，消費板塊裏面，還有沒有什麼並不是那麼擁擠的交易機會？ \u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E光磊：借鑑黃總次高端風險點的角度來看怎麼做投資，我認爲全市場其他地方來看也是一樣的，\u003Cstrong\u003E如果你認爲某些方向很好，你又不確定誰能勝出，最好是自己每個都買，但不是等權重去買，而是基於你對於企業的理解和認識，科學的做組合\u003C\u002Fstrong\u003E。舉個例子，比如剛纔新希望白老師講的養殖，除非你認爲中國養殖未來沒有前途，那你不買可以。如果你看好未來養豬，但不知道誰能勝出，不知道誰的管理能力強，那最好是全市場養豬股都買，把好的公司多買一點。同樣也體現在醫藥上，PD1國產化可能是個不錯的投資機會，但競爭者不少，那麼理論上也可以把有能力參與競爭這塊業務的公司做個組合投資。\u003Cstrong\u003E其實各個行業裏都有這種機會，而是看你怎麼理解風險收益比。如果構建出的組合足夠科學，獲得收益的方向反而是確定的。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E比如，我自己管的有個的基金是放在全市場股票型基金組去排名的，那麼就可以從各個方向去下注，不特別偏重某個方向，希望未來不管市場漲還是跌，，不管消費繼續挺還是崩掉，股票組合都會有不錯的風險收益比。但是\u003Cstrong\u003E每個基金投資目標、預期收益和考覈期限都是不一樣的，都有針對自己組合的最優解，策略是根據自己的目標去定的\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第八個問題：太平洋證券 黃付生\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：我看到您出過一篇報告，對茅臺給出了1240元的目標價，對應1.56萬億的市值。你認爲如果沒有新的邏輯提升估值，不排除這是茅臺估值和市值的天花板，能否具體和我們談談你的觀點？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E黃付生：我們給的目標價是未來一兩年的目標價。這主要基於兩個邏輯：\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E1）估值：\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2016年：市場拋棄。\u003C\u002Fstrong\u003E16年6月份，當時市場對茅臺還是拋棄的狀態，雖然經歷了15年的股災，但是當時市場還是在找高彈性股票；\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2017年：下半年逐步認可。\u003C\u002Fstrong\u003E17年可以作爲茅臺經營的拐點，雖然16年茅臺價格起來了，但是收入和業績還沒起來，17年是公司經營的拐點，17年茅臺pe最高的時候35倍。這類似於13年乳製品牛市，奶價上漲帶動伊利業績大幅增長，當時伊利股價漲了1.5倍，pe最高到了38倍。大公司估值最高的時候一般出現在景氣度最高、也就是拐點的時候。這些跟調味品邏輯不太一樣，現在的海天、中炬沒有可比性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2018年：年初市場狂熱。\u003C\u002Fstrong\u003E18年大家都看好白酒，下半年白酒跌了。\u003Cstrong\u003E18年茅臺業績超預期\u003C\u002Fstrong\u003E，茅臺漲的也很好，其中18年6月份股價高點對應極致pe是30倍。\u003Cstrong\u003E消費品來說，拐點時候是估值最瘋的時候。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2019年：估值修復。\u003C\u002Fstrong\u003E上半年上漲是估值修復，估值、業績的超預期邏輯，基本上沒有超預期邏輯在裏面，一般消費品背後的邏輯是產品升級、提價，要麼市場擴張，要麼淨利率提升，現在沒有新的超預期的東西促使估值提升。\u003Cstrong\u003E現在估值漲的很高，那麼我們回到17年按照拐點的邏輯，用35倍pe，20年30倍pe的估值來給目標價\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E2）業績：\u003C\u002Fstrong\u003E我們覺得未來還是可能超預期的。我們現在給的盈利預測相對保守，我們建立在明年初不提價的預期基礎之上做的預測。如果明年提價，淨利潤增速25%，那明年股價可能會到1300多元或者1400元。我們研究員可能對收入預測會相對容易，但是利潤增速是很難判斷的。\u003Cstrong\u003E研究員沒有辦法去跟蹤具體產品結構的情況，如果產品結構改變，公司淨利率還是會超預期的\u003C\u002Fstrong\u003E，所以消費品需要持續跟蹤，\u003Cstrong\u003E明年還是有超預期的可能性\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E最後一個問題：\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E朱昂：消費品行業我們發現，同時存在着變與不變。變與不變也同時意味着機會和風險。今天我們這個圓桌論壇的主題也是機會和風險。想請各位嘉賓談談，未來你認爲一個最大的機會和最大的風險分別是什麼？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E交銀基金 韓威俊：品牌矩陣的消費品集團\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（1）機會：最大的機會來自於品牌矩陣的消費品集團。\u003C\u002Fstrong\u003E爲什麼找消費品集團？現在GDP或者行業增速來看，小企業或者靠單品增長的企業已經沒有出頭之日了，所有要找消費品龍頭集團。爲什麼找品牌矩陣呢？以伊利爲例，伊利並不是品牌，可能是個品類集團，安慕希是一個品牌，金典牛奶是一個品牌，蒙牛不是一個品牌，特侖蘇是一個品牌。\u003Cstrong\u003E未來一個品牌代表整一個品類，品牌矩陣之後，公司抗風險能力或者說增長能力會非常強。品牌矩陣化之後，ROE提升的空間是很大。\u003C\u002Fstrong\u003E因爲單靠一個品牌或者品牌，週轉率大幅提升的可能性不是很大，不同品牌疊加之後，ROE提升的空間是很大的。未來公司可能儘管淨利率不提升，但是週轉率會提升，ROE會上升，估值也會提升。\u003Cstrong\u003E未來週轉率和現金週轉是未來消費品行業需要特別關注的點。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（2）風險點：\u003C\u002Fstrong\u003E2015到現在我比較困惑的東西，\u003Cstrong\u003E15年以來大家用的專家庫比較多\u003C\u002Fstrong\u003E，專家的數據對我們投資造成很大困擾，大家跟蹤消費品越來越碎片化，\u003Cstrong\u003E高頻數據跟蹤只是對行業研究和公司研究大邏輯的輔佐，不能作爲投資決策的關鍵因素。\u003C\u002Fstrong\u003E比如看好茅臺的長週期，如果這個月發貨量不好，是否要賣掉，如果發貨量好，那我們是否要買回來，這也是造成消費品公司波動率特別大的因素之一。大家\u003Cstrong\u003E還是要基於行業研究、公司研究，把大趨勢想清楚，比如趨勢向好，這個月數據不好，反而是買入機會，我們需要去排除一些擾動因素。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E海富通基金 黃峯：格局\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在我的投資體系裏不喜歡這個問題，它跟貪婪和恐懼是緊密掛鉤的，你主動尋找機會和風險，就跟貪婪和恐懼掛上了鉤。比如你原來耗在茅臺上，考慮之後就容易踏空。\u003Cstrong\u003E成長股在於怎麼下車，穩健類資產是怎麼不下車\u003C\u002Fstrong\u003E。在我的投資框架裏不會太多去思考。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E機會和風險的話，產業研究來講，還是跟格局緊密掛鉤。\u003C\u002Fstrong\u003E中國過去三四十年特點是風雨突變，現在新的特點是格局固化。現在很難有大的機會，消費品格局定下來之後很難讓你翻身，除非創新，如果在消費品裏面找創新，爲什麼不去找科技股。大部分格局走出來的就走出來的，沒有走出來的，很難走出來的，比如汽車100年龍頭還沒有走出來。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E具體行業來看，商業\u003C\u002Fstrong\u003E是風險和收益是最大的，首富經常換，馬雲剛做首富不久，很難被顛覆；\u003Cstrong\u003E品牌服裝\u003C\u002Fstrong\u003E浪潮像風一樣，變化比較多，但確實不是個好行業；\u003Cstrong\u003E啤酒\u003C\u002Fstrong\u003E格局穩定，某中低端啤酒之王，是可以關注的，高端是洋酒的天下，因爲啤酒紅酒是舶來品，高端不在中國，13年百威首次實現盈利，基本代表一個時代的到來，百威現在也很少在做高端；\u003Cstrong\u003E汽車\u003C\u002Fstrong\u003E面臨顛覆的風險，就是電動車；我認爲最值得看的是\u003Cstrong\u003E家居\u003C\u002Fstrong\u003E，有一個風險，傢俱是非常大的行業，國外產生巨無霸宜家，國內原來是面子花錢最多，未來國內品質花錢會越來越多，因爲格局不清和格局走出來的行業風險是一樣的，不能說外國能走出來國內就一定能走出來，我們未來可以再看一看。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E華寶基金 光磊：長期邏輯再思考\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E投資機會和風險是事物的兩面，本質可能是同一個東西。我們投資都是有時間約束的，比如說黃所說茅臺的目標價和目標市值是未來一到兩年，目標價值是隨時間來變的。\u003Cstrong\u003E拋開時間去談投資都是空談\u003C\u002Fstrong\u003E，本身貨幣也是有時間價值。投資消費的最大好處就是可以時間長一些，所以從另一個角度看，必須多思考一些長期的邏輯。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E我最擔心的是人口結構的變化，這可以是機會也是風險。我們對短期變化賦予了太高的權重，而對於長期的、持續的變化給與的權重可能反而不夠高\u003C\u002Fstrong\u003E比如從計劃生育到鼓勵生育，我們過去10-20年看到了出生率降低、離婚率上升，單身人口比例上升，再疊加移動互聯網，有休閒時間的單身人都在網上社交購物遊戲，不會花時間認真做飯喫飯。所以我們看到休閒食品裏面能替代部分正餐的膨化食品、滷製品增速非常快，類似這種變化也會帶來各行業產業格局的變化。又比如未來我們二胎政策是否有效；我們之前總是假設1億農民會進城，但城鎮化率是否真的符合預期；我們假設低端消費的品牌化還沒有完成，實際是否這樣；這都是我們長期需要警惕的。\u003Cstrong\u003E我們看到了太多基於短期邏輯的投資，是開發新品還是收縮戰線，是招商還是關店，是壓貨還是去庫存，是提價還是降價促銷等。這些事情很重要，可以決定行業和企業1-2年的走勢\u003C\u002Fstrong\u003E。\u003Cstrong\u003E但長週期的東西是潛移默化的，影響我們消費投資長期的走勢。\u003C\u002Fstrong\u003E我們最大的風險點和機遇來自，我們未來的生活是更像美國還是像日本，我們人口結構到底是老齡化還是有其他機會的，這是需要我們持續去研究跟蹤。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E太平洋證券 黃付生：三五年品牌集中，長期品牌矩陣集團\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（1）機會：食品飲料幾個子行業機會基本都是行業第一或者第二。\u003C\u002Fstrong\u003E印象中食品飲料企業差公司變好的沒有，從小做大的有，但是小的時候也是小行業的龍頭，比如中炬高新、恆順醋業。食品飲料其實很容易投資，差公司一看就是差公司，好公司基本沒什麼風險，也不會有什麼雷。具體來說，\u003Cstrong\u003E調味品，\u003C\u002Fstrong\u003E如恆順醋業是食醋龍頭，雖然漲的比較慢，但是不會賠錢；\u003Cstrong\u003E乳製品，\u003C\u002Fstrong\u003E光明和三元越做越差，蒙牛伊利越來越好；\u003Cstrong\u003E白酒\u003C\u002Fstrong\u003E也是這樣的；\u003Cstrong\u003E啤酒\u003C\u002Fstrong\u003E如果買一個就是雪花，如果買兩個就是百威，現在邏輯跟七八年前是一樣的，這個行業是飽和的，但是行業很難賺錢；\u003Cstrong\u003E休閒\u003C\u002Fstrong\u003E食品，行業空間大，只是現在大家還不知道好公司是誰，未來可能會有大公司出現，但是還沒有顯現出來。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E未來3-5年，品牌集中邏輯現有大公司好公司還是可以實現穩健增長的。\u003C\u002Fstrong\u003E比如公司收入至少能翻一番，利潤漲一兩倍；\u003Cstrong\u003E三五年之後，可能會到另外一個階段，就是韓總說的品牌矩陣。\u003C\u002Fstrong\u003E那時自己品類觸及天花板，到時候可能會走國外消費龍頭的路線，如雀巢，要麼併購，要麼推新品。\u003Cstrong\u003E但是中國小公司推新品是很難的，大公司推新品才能成功\u003C\u002Fstrong\u003E，比如乳製品裏的伊利，白酒裏的茅臺、洋河未來可能是綜合性企業。現在可以買前三的公司，將來只能買行業第一的公司。消費品是最好的行業，是可以喫一輩子。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（2）風險：\u003C\u002Fstrong\u003E就像光總說的，如果沒人了什麼消費都沒了，\u003Cstrong\u003E消費品終極風險是人口老齡化\u003C\u002Fstrong\u003E，雖然日本人口老齡化，也出現了很多優秀的消費品公司。但是如果人口結構變化，所有消費品都會受到衝擊，那麼到2025年，有些公司會越來越好，有些就會越來越沒落\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E*免責聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E*風險提示：股市有風險，入市需謹慎\u003C\u002Fp\u003E"'.slice(6, -6), groupId: '6719004935112884740