（原標題：符合預期 微芯生物發行市盈率創新高）

□本報記者 黃靈靈

7月29日晚，微芯生物發佈首次公開發行股票並在科創板上市發行公告。微芯生物公開發行定價爲20.43元/股，發行市盈率爲268.77倍（按2018年扣非前歸母淨利潤除以發行後總股本計算），遠超此前其他科創板過會企業的發行市盈率。

對此，市場人士指出，相較於傳統醫藥製造企業，處於成長初期的創新藥企業的價值並非單純依賴於利潤水平和增速，而是更多體現在新藥研發管線儲備、核心團隊能力及核心技術平臺價值。因此，市盈率指標的參考意義不大，投資者應關注公司股票定價是否受市場認可，這樣的評判標準更貼近科創板市場化發行的定位與理念。

定價基本符合預期

從賣方研究報告看，太平洋證券、中信建投證券、招商證券給出的定價區間分別爲16.10-21.95元/股、19.59-22.05元/股、17.30-21.14元/股。因此，最終定價基本符合市場預期。

另外，中國證券報記者獲得的安信證券投價報告顯示，其建議價格區間爲18.23-21.54元/股。微芯生物發行後總市值爲83.76億元，從與可比公司的比較看，低於投價報告中可比公司貝達藥業、歌禮制藥、百濟神州、華領醫藥、信達生物、君實生物、基石藥業的市值中位數110.41億元、均值137.69億元。

“創新藥的研發具有投入大、週期長、風險高等特徵。在創新藥尚未上市銷售之前，企業自身無法產生收益，因此，早期創新藥公司往往都處於未盈利狀態。而一旦創新藥研發成功並上市，其回報率也是相當可觀的。”一位不願具名的券商分析師指出，科創板的設立爲部分研發創新能力強、具有融資需求的未盈利或處於成長初期的創新藥公司提供了上市融資的新途徑。

從招股書看，西達本胺上市放量帶動公司業績快速增長，2016-2018年公司營業收入分別爲8535.09萬元、1.11億元及1.48億元，年複合增長率超30%。目前公司主營業務收入主要來自西達本胺片銷售收入和西達本胺相關技術授權許可收入，2018年西達本胺片銷售分別佔公司收入的92.6%。

安信證券投價報告預計，西達本胺2019-2021年銷售收入分別爲1.93億元、3.58億元、4.34億元，對應外周T細胞淋巴瘤、激素受體陽性乳腺癌及其他適應症銷售峯值分別爲6.45億元、5.02億元、5.12億元。

此外，微芯生物的產品管線上還有西格列他鈉、西奧羅尼等創新原研藥。安信證券預計，西格列他鈉2020年、2021年銷售收入分別爲1.80億元、2.11億元，遠期市場空間達十億級別。預計西奧羅尼2022年上市貢獻收入，合計銷售峯值預計爲17.26億元。

市場分析師表示，創新藥兼具稀缺性、科學性和獨佔性，因此其一旦上市能夠以其療效、安全性優勢快速佔領市場，滿足臨牀用藥需求。與仿製藥相比，創新藥在我國各省藥品招投標中享有第一質量層次的分組和議價的優惠條件。同時，創新藥20年的專利保護期，也在較長階段內爲其構建了強大的產品護城河，競爭優勢顯著。因此，創新藥產品生命週期和市場成長空間，都是仿製藥不可比擬的。

理性看待高市盈率

“新藥研發高投入、長週期的特性使得處於早期階段的創新藥企業盈利水平相對較低，甚至沒有任何收益、處於虧損狀態。新藥研發前期成本投入巨大卻沒有任何收益，公司淨利潤增速爲負甚至盈利爲負皆很常見，傳統的相對估值法PE、PEG、PS無法合理給出估值。”上述分析師指出。對於這類企業，最常用的估值方式是預期收益法。

該分析師表示，相較於傳統醫藥製造企業，處於成長初期的創新藥企業的價值並非單純依賴於利潤水平和增速，而是更多體現在新藥研發管線儲備、核心團隊能力及核心技術平臺價值，而判斷新藥研發管線價值要素主要爲潛在市場空間、競爭潛力、成藥性、是否有合作開發或者授權收入以及一定的現金流、對知識產權的全面保護以延長產品生命週期等。

“以市盈率去衡量企業估值的觀念需要扭轉。”市場人士王驥躍認爲，用一個固定的指標去衡量所有企業的估值並不合理，不同行業、不同企業應當採用不同的估值方式，而市盈率更適合用於成熟行業的企業估值。

王驥躍指出，對於微芯生物這類科創板高新技術企業而言，看市盈率高低意義不大，更應看公司股票最終的認購倍數，這可以直接反映投資者是否認可公司股票的定價，這樣的評判標準也更貼近科創板市場化發行的定位與理念。