"\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002FRXfUhKP8ghWnPh\" img_width=\"2000\" img_height=\"1331\" alt=\"仲景食品五大疑云待解，孙耀志五年磨剑还是三战而竭？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp\u003E投稿来源：首条财经\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E导 读\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E网上曾流行一段子：一位外国友人成都旅行时，曾豪言三月吃遍中国美食，但没想到一年后还没出四川.......\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E“南甜北咸，东辣西酸”。各类调味品，赋予相同食材的各异灵魂，造就了我国美食的博大精深。也基于此，海天酱油、恒顺米醋、涪陵榨菜等业界明星不仅牢守百姓餐桌，更成为资本宠儿。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E近期，以“香菇酱”闻名的仲景食品也试图入列。只是三入资本市场的身影，依旧蹒跚。从采销数据疑云、到业绩数据表现乏力，再到产能扩张、财务风险，诸多利空考量着仲景食品的成长性，更意味着孙耀志“宛西系”布局并未坦途。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E聚焦企业层面，一方面，四新经济的蓬勃发展，让新兴企业一日千里，价值升腾。一方面，传统产业的转型发力，也打开了发展的新空间。甚至一些逆袭现象，引发各界对基础产业的价值重识。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E比如，东方财富Choice发布的中国公司市值排名，截至6月末，百度公司的市值已不敌酱油大亨海天味业。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E显然，海天味业的胜利，提振了调味品的资本信心。而刚刚递交招股书的仲景食品，显然是受益者之一。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E小香菇 大布局\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公开资料显示，仲景食品股份有限公司(以下简称仲景食品)，创立于2002年11月，是一家主营业务为研发、生产、销售调味配料和调味食品。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E与海天味业相似，仲景食品身处的调味品业，历来是投资者公认的“长线福地”。巴菲特曾言，“人生就像滚雪球，重要的是发现很湿的雪和很长的坡”。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E雪球理论，用在调味品行业再适合不过。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E数据显示，2013年-2018年，19家调味品上市公司合计营业收入从459.11亿元增长至767.20亿元，合计净利润从28.50亿元增长至101.66亿元，年复合增长率分别为10.81%及28.96%，调味品行业上市公司盈利水平保持稳定增长趋势。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E不难发现，调味品具有需求性强，消费频次高、场景多的产品属性。同时，行业潜力巨大、集中度也有较大提升空间。两大利好因素加持，让调味品业发展犹如“滚雪球”，行业成长性自然值得期待。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E“水大鱼大”之下，仲景食品的发展前景也看似一片光明。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E值得注意的是，仲景食品并非一家单纯的调味品公司。官网中，“让健康有滋有味”、“小香菇，大营养”等标语，显示出其卡住“大健康”风口的雄心。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E雄心之中，实力也不容小视。仲景食品的控股股东为宛西控股，实控人为董事长孙耀志，其同时掌控着一家中药企业---宛西制药。考验看出，孙耀志的仲景食品布局，也有完善“宛西系”健康布局的野心。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E雄心、野心，理想丰满，孙耀志的如意算盘会如愿吗?\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E五年资本路\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E事实上，仲景食品对资本市场的渴望，已是公开秘密。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E早在5年前，仲景食品就已开始IPO之旅。只不过，彼时的仲景食品，还叫“仲景大厨房股份有限公司”(简称“仲景大厨房”)。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2014年9月，仲景大厨房拟在A股市场上市，由中国银河证券股份有限公司对其辅导。2015年11月，证监会披露了仲景大厨房创业板的招股说明书。这次试水，无疾而终。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E随后，2017年4月，仲景大厨房二次发力，更新了反馈后的招股书。6月，被否。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E对此，证监会发审委给出五点原因：宛西控股和孙耀忠在减持西泵股份(002536)比例达到5%时，没有履行报告和信息披露义务;仲景大厨房在没有取得食品添加剂生产许可证的情况下，生产前述香辛食品配料一事，是否违反《食品安全法》，提出疑问;仲景大厨房还存在向个人采购、现金支付、销售回款经过个人账户的情形;报告期净利润与营业收入变动不同步，存货余额金额较大且逐年增长，香菇食品毛利率逐年提升是否合理，是否制定了相应的内部控制流程等两大方面问题;申报期内销售费用和管理费用2015年度增加、2016年度下降的原因，2017年度销售费用和管理费用预计变动情况说明不符合发审委要求等。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E不过，上市梦碎，并没有击垮仲景的信心。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E很快，其将公司名字从仲景大厨房变成仲景食品，第三次进军资本市场。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根据相关规定，上市被否企业，自被否之后半年后，可重新提交上市材料。但实践中，大部分企业都需进行重新上市辅导后，才可再次提交上市材料。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公开资料显示：2018年11月23日，河南证监局网站发布仲景食品的辅导备案，仲景食品冲击资本市场之路重启。此次IPO，仲景食品对辅导机构、保荐机构和审计机构也进行了更换。其中，辅导机构和保荐机构由原来的银河证券变更为国金证券;审计机构由瑞华会计师事务所(特殊普通合伙)变更为中天运会计师事务所(特殊普通合伙)。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2019年5月14日，国金证券发布辅导总结报告，称仲景食品已如期完成辅导工作，并已符合创业板发股条件。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E针对上次仲景食品IPO失败的种种质疑，国金证券也给予充分回应，表示仲景食品已对相关问题进行认真检讨、深刻反省，并保证以后不再发生类似事件。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2019年5月15日，河南证监局正式发布《国金证券股份有限公司关于仲景食品股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作总结报告》。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E完成上市辅导仅用时不到半年，表面看来，仲景食品这一次似乎已信心满满、志在必得。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E只是，古语也有云“一鼓作气，再而衰，三而竭”。作为IPO老炮儿，仲景食品仍有不小的考量性。比如从业绩来看，三闯IPO的仲景食品，似乎已有些乏力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E看什么?\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E对投资者来说，业绩之所以是最受关注的指标，是由于其能直接反映企业的活力与成长性。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E招股书显示，2016-2018年，仲景食品实现营业收入分别为4.77亿元、5.17亿元和5.3亿元，同比分别增长8.74%、8.37%和2.49%;\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E净利润方面分别为0.76亿元、0.79亿元和0.82亿元，同比分别增长31.23%、4.6%和2.74%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E可以发现，营收和净利润两大指标都出现了增速放缓的现象，这对其成长性并不乐观。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E从竞品来看，海天味业分别实现净利润2.84元、3.53亿元和4.37亿元，同比分别增长13.29%、24.21%和23.6%;\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E涪陵榨菜分别实现净利润2.57亿元、4.14亿元和6.62亿元，同比分别增长63.46%、61%和59.78%;\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E对比之下，仲景食品的成长速度相对较慢。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E对此，仲景食品解释称：因成本压力上升，公司于2018 年5 月上调了香菇酱系列部分规格产品的出厂价和零售指导价。由于调味食品属于直面最终消费者的终端消费品，消费者对终端零售价较敏感，价格弹性较高;受售价上调的冲击，香菇酱产品销量下滑。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E值得注意的是，仲景食品的毛利率也并不正常，招股书显示，仲景食品主营业务包括调味食品、调味配料两大系列产品。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2016-2018年，在调味食品毛利率方面，仲景食品分别为52.93%、52.91%、50.94%。呈逐年走低趋势。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E身处同业的海天味业毛利率分别为44.7%、45.38%、47.75%;涪陵榨菜的毛利率47.37%、48.79%、57.44%;安记食品的毛利率分别为53.38%、52.88%、60%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E所谓没有对比，就没有伤害。2017-2018年，各大调味品公司的毛利率都有所上升，但仲景食品却出现下滑。令人费解。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一方面，子公司的表现不佳，也让仲景食品承担不小压力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公开资料显示，仲景食品共有两家子公司，分别是大兴安岭北极蓝食品有限公司(简称“北极蓝食品”)和郑州仲景食品科技有限公司(以下简称“郑州仲景”)。2018年，北极蓝食品的净利润为-403.36万元;郑州仲景食品净利润为-121.19万元。均处亏损状态。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E更蹊跷的是，招股书显示，仲景食品本次公开发行新股的数量为 2,500 万股，拟募集资金3.92亿元，将分别投向年产3000万瓶调味酱生产线项目、年产1200万吨调味配料生产线建设项目和营销网络的建设。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E但从实际销量来看，仲景食品在2017年实现销售4509万瓶后，2018年的销售量大幅下滑至3692万瓶，减少了817万瓶。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E同时，数据显示，2016-2018年，其调味酱产能利用率分别为96.65%、111.77%、93.54%;调味酱产销率分别为100.28%、100.86%、98.67%。调味配料的产能利用率包含调味油。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2016-2018年，调味配料(含调味油)产能利用率分别为104.92%、106.85%、95.09%;同期，调味配料产销率分别为98.18%、101.54%、99.25%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E不难看出，仲景食品在2018年，调味酱及调味配料的产能利用率、产销率均有下滑。换言之，其似乎没有扩大产能的必要。那么，仲景食品这个募资的逻辑合理性是什么?\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E显然，盲目扩大产能，不能增强企业核心竞争力，更可能增加企业衍生风险。放眼行业，多少企业的由胜而衰，都是犯下了贪吃蛇的错误。比如汇源果汁、乐视公司，甚至刚刚暴雷的暴风等，都是一再的盲目布局或激进扩张，埋下了衰败甚至崩塌祸源。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E看来，仲景食品募资扩产的合理性，值得思考，这是仲景食品上市的第一个看点疑云。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E也基于此，仲景食品的财务表现，也凸显了考量价值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E财务风险\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E公开资料显示，仲景食品的合作客户高达上千家，其中不乏今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华等明星公司。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E当然，仲景食品也有银座超市、家家悦、人人乐等直营商超合作方。问题在于，仲景食品允许这些直销客户进行赊销，导致其自身应收账款高企。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E招股书显示，仲景食品报告期各期赊销销售收入占营业收入的比例为60%、51%、58%。也就是说，支撑仲景食品大半营收江山的是赊销所得。这导致仲景食品的应收账款长期维持在6000万元左右。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2016-2018年各期末，仲景食品应收账款金额分别为6,752.65万元、5,820.93万元和6,508.50万元。如此高昂的的应收账款能否完全收回，如今尚是未知数。对其现金流也增添了些许风险。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一方面，仲景食品的存货问题也是风险点之一。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E报告期各期末，公司存货账面价值分别为 22,908.20 万元、23,259.64 万元和 19,018.23 万元，占流动资产的比例分别为 70.02%、67.52%、53.17%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E客观而言，仲景食品的主打产品香菇酱产品保质期相对较长。但结合前文所述销量下滑趋势，其能否两年保质期内将此量的存货全部售出，也并不明朗。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E应收账款、存货销售，这是仲景食品上市的第二个看点疑云。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E销售端异象\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E这考验着仲景食品的销售能力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E细观之下，麻烦还不仅于此。仲景食品或存在经销客户的采购能力与销售能力并不匹配的问题。这是仲景食品上市的第三个看点疑云。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E招股书显示，2018年，仲景食品经销第三大客户为开利商贸，其对仲景食品贡献的销售额为418.93万元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E但公开数据显示，开利商贸2017年度报告显示，其当年的营业总收入为56.83万元，净利润为6.12万元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E换言之，开利商贸2017年的营业总收入仅56.83万元，只是一年之间，2018年其向仲景食品采购产品升至400多万元，这样的增长速度不免令人生疑。并且，在招股书中，开利商贸2018年以前，也并不是仲景食品经销前五名客户。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E同时，仲景食品2016年经销第三大客户鼎瑞食品有限公司，同样存在类似问题。招股书显示，2016年，鼎瑞食品对仲景食品贡献的销售额为410.67万元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E但鼎瑞食品2015年度报告显示，其当年营业总收入仅7.6万元，净利润为1.63万元。这样的刺眼数据，同样令人生疑。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E结合其数据变动，对应的仲景食品上市步伐，值得投资者的持续关注。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E供应数据存疑\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E无独有偶，与销售端类似，仲景食品供应端数据也颇有一地鸡毛之感。这是仲景食品上市的第四个看点疑云。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E根据2019年最新的招股书显示，仲景食品2016年第四大、第五大供应商分别为陇南市武都区东赢农副产品农民专业合作社(简称“武都东赢”)、金阳县春江鹏达青花椒农村专业合作社(简称“春江鹏达”)。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E但2017年版本的招股书显示，公司2016年度第四大和第五大供应商分别是大冶市华兴玻璃有限公司(简称“华兴玻璃”)和武都东赢。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E换言之，同一年度。2017年老版本招股书中，春江鹏达不在五大供应商之列。而2019年最新版本的招股书中，前五大供应商却出现了春江鹏达。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E同时，据2019年最新招股书显示，2016年，仲景食品第二大供应商为金阳县诗腾农产品贸易有限公司(以下简称“诗腾农产品”)，采购额为2,683.83万元。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E但2017年版招股书则显示，2016年，仲景食品第二大供应商为北京川渝鸿发商贸有限公司(以下简称“鸿发商贸”)，采购额为2,375.07万元，该笔采购额为鸿发商贸及其关联方(诗腾农产品)的总和。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E但在2019年版招股书中，仲景食品2016年第二大供应商中，却没有鸿发商贸。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E同样的企业，同样的时间，数据却完全不同。这样的信披质量，可信度值得考量。对此，首条财经向仲景食品进行情况核实，对方没有正面回应。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E看来，上述疑云，仍有待时间解答。但可以肯定的是，销售端与供应端的数据混乱，一定程度上似乎也暴露了其经营管理疏忽。与此对应，孙耀志2018年给予高管的大幅涨薪，自然就引来不小争议。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E“另类”孙耀志\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2019的招股书显示，2018年年末，仲景食品的关键管理人员共有21名。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E这些高管的个人薪酬，增长近乎神速。例如，总经理朱新成 2016年的年薪是36万元，2018年年薪则涨到74.10万元，两年时间涨一倍。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E同时，副总经理李长春、 总经理助理吴星亮的工资在两年时间里涨幅也超过两倍。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E2016年，李长春、吴星亮的年薪分别是12万元和7.9万元。2018年，年薪则分别达到了42.52万元和30.97 万元，分别增长254.33%和291.27%。而在招股书中，二者职务并没有发生变化。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E客观而言，高管薪资与业绩挂钩，只要业绩好，高薪酬无可厚非。只是，结合前文所述仲景食品营收净利增幅双降、毛利率走低、产能过剩、销售端与供应端数据混乱等问题，说明仲景食品的管理层表现不容乐观，甚至难言及格。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E那么，孙耀志为能力存疑的管理层大幅涨薪，就显得有些另类。合理性在哪里?任性涨薪背后又有什么玄机?这是仲景食品上市的第五个看点疑云。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E此前，现代汽车、中联重科、亿阳信通等企业管理层，都因企业困境提出过主动降薪，这是企业管理层责任心的体现。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E以这种责任心衡量，若仲景食品成功上市，管理层延续这种任性不合理的加薪，无疑是将压力转嫁给投资者，对企业资本表现、责任口碑都并不利好。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E另一方面，也体现出掌舵者孙耀志缺乏“狼性”。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E事实上，将心比心，孙耀志对高管给予丰厚报酬，是其重情义体现，但资本市场不是梁山聚义厅，基本的赏罚分明很重要。这是投资者、消费者、基层员工甚至行业友商，认同仲景食品企业文化的基础，也是其能否上市甚至更长远发展的根基。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E仲景思考\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E以上种种，值得当家人的深思。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E谈及“仲景”，大多数人的第一反应都会是医圣张仲景。孙耀志，也因医圣之名获利颇丰，走上人生巅峰。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1999年，孙耀志以808万元的价格收购濒临破产的南阳仲景制药。一年之后，旗下的宛西制药几乎所有产品都因被冠以“仲景”牌而知名。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E随后，孙耀志接连入局汽车零部件、医疗、商业、房地产、大健康等行业。“宛西系”雏形初现。尽管触及多个行业，但以宛西制药为代表的医药健康业务，始终是“宛西系”的核心。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E不过，宛西制药2017年底已终止IPO。这意味着，其目前大健康领域的抓手，唯有仲景食品。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E问题在于，尽管在仲景食品的官网上，对产品进行了一定程度的“健康”引导，但其本质还是调味品，而香菇酱的油腻与高含盐量，也与目前普遍认知的健康食品形象不符。如此看来，欲以仲景食品带动“宛西系”的大健康布局略显牵强。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E与其脚踩两船，不如单纯站队调味品行列更为实在。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E数据显示，我国调味品行业集中度很低，前十企业市场份额不到30%，未来还有非常大的提升空间。据预测，2018-2020年餐饮行业增速有望保持在14%以上。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E在此背景下，已具先发优势的仲景食品，卡准赛道，在细分品类中不断积累优势，或许是另一条光明道路。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E不过，究竟光明与否，仲景食品还需经历重重考验。鉴于上述种种问题，仲景食品的投资价值、未来成长性仍有不少隐患。如何打破打破种种质疑，消逝这种不确定性，是孙耀志的一项迫切工作。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E亦或五年磨一剑，亦或三战而竭，仲景食品亦或孙耀志如何表现，首条财经将持续关注。\u003C\u002Fp\u003E"'.slice(6, 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