解读海澜之家——每次都有新感觉
$海澜之家(SH600398)$ 提起海澜之家，大家可能并不陌生。“国民男装品牌，男人的衣柜，一年只逛两次海澜之家”等广告词琅琅上口，公司是A股服装家纺板块当之无愧的龙头，总市值高达432亿元，6年市值增长8倍左右，而第二名的雅戈尔仅有298亿元，今天挖优狗将带大家详细分析这家公司。
图1:海澜之家近十年来市值变化图
一、公司简介
公司历史悠久早在1988年便进入家纺服装市场，前身为三毛集团生产简单的羊毛和精纺面料。1994年开始公司产能提升，服装业务迅速扩张成为中国最大的西服生产企业。2002年公司创立海澜之家品牌，同年9月第一家门店在江苏南京正式开业，2002年公司开店19家，实现门店零售795万元，2004年海澜之家门店零售额破亿。2007年至2013年公司进入业务爆发期，不断扩张品牌和门店数量，截至2013年公司海澜之家累计开业2887家，零售总额超120亿元。2014年4月，海澜之家借壳凯诺科技正式登陆A股市场，开启了新的扩张之路，主打品牌海澜之家稳扎稳打，女装品牌爱居兔飞速发展，折扣店海一家处理调节存货。
公司目前产品定位为中高端，以男装服饰品牌海澜之家为主，旗下衍生出年轻潮牌HLA-JEANS主打牛仔风格，女装品牌爱居兔处在导入增长期，辅以圣凯诺职业装（线上团购为主，自主设计采购销售），整体风格偏商业正式，适合年龄段25-50岁男性以及20-35岁女性购买，价格在78-598元不等，符合人们整体消费水平。具体公司产品矩阵结构如下图所示：
图2:海澜之家主要产品矩阵
服装类公司供应链及销售方式值得特别关注。海澜之家采用和供应商联合开发设计模式共同承担对潮流趋势的把握，生产上采用赊购方式一般预付30%货款，两适销季末未售出退回，销售端海澜之家借用自身物流基地优势，统一调配，分别供应直营店和加盟店，线上线下销售同步进行（线下占据95%，线上约占5%，线上具备一定提升空间），为保证服务质量一致性，加盟店多采用类直营形式，店主提供房屋租金，公司安排店员培训销售。总体来看海澜之家的供应链有利有弊，核心优势在于定位清晰，管理能力较强，造就了较高的单店店效，规模优势明显；主要劣势在于供应商承担风险较大，整个出货周期较长，供应链整体把握能力较弱，存货周转率相应较低。
企业性质上，海澜之家是典型的家族企业。创始人周建平是江阴本地人，1988年带领18名工人创建了毛纺厂，后续切入到服装领域造就了海澜之家品牌，2017年周建平儿子周立宸正式接手海澜之家，现年31岁，海归背景的他被给予了很大的厚望，能否为海澜之家注入更多的活力值得关注。
图3:海澜之家供应链体系图
二、公司竞争力分析
目前服装行业是集中度较低，主要原因在于人群基数大、偏好需求各不相同、存在众多细分市场。按照年龄层次可以分为童装市场、职业装市场；按照性别等可以分为女装市场、男装市场；按照风格等可以分为运动服装、休闲服装等，国内服装公司较多，各个细分领域擅长者各不相同，暂未出现全能型“选手”。
以海澜之家涉足的男装市场为例，由于男性对时尚要求的多样性不及女性，男装时尚潮流感不及女装，正式商务男装更类似于标品，再加男性对运动服饰更加偏爱，使得男装集中度相比女装显著更高。过去10年男装市场整体集中度稳步提升，但具体到各个企业市场份额仍然较小，2017年海澜之家为国内男装品牌份额最大企业，但占比只有4.7%，前十大品牌中国产男装品牌还有罗蒙、雅戈尔、波司登等。
横向对比看，我国男装仍有整合空间，2017年日本男装CR5达到30.0%，其他发达国家也均超过或接近20%，比我国高7-8个百分点。未来，我国男装市场龙头，尤其是本土龙头在未来格局的结构性调整中仍有提升份额的机遇，如日本集中度高主要因为优衣库在男装市占率达到16.0%。
图4:我国男装行业集中度图 数据来源：Euromonitor，前瞻产业研究院
服装行业是周期性比较强的行业，最主要因素是社会整体消费水平的高低。社会消费品零售总额是个很好的行业指标，我们可以看出近年来该数据同比增长率有一定的下滑，随着体量的扩大整体趋于稳定，大致增速约为9%～10%。
图5:社会消费品零售总额及增长率 数据来源：国家统计局，公司财报
从行业角度看，服装行业周期大体在5年左右，上一轮周期约为2012-2017年，这些可以从服装企业的存货以及资产减值损失中察觉到。15年四季度由于暖冬因素的意外影响，大部分服装企业出于乐观因素提前备足了货源，导致了长达1年半左右的去库存，至2018年一季度开始相关公司库存重新上升，企业开始为下一轮景气周期做准备。
图6:限额以上服装企业零售额当月值及同比 数据来源：wind
公司早期依靠广告及品牌效应，在中国男装市场占据了一定份额，积累了品牌效应，对消费品而言这铸就了一定的护城河，但目前来看国内服装行业的护城河可能并不是非常牢固，品牌替代效应威胁会一直存在。
图7:海澜之家护城河图
ROIC又称投资资本收益率，从某种角度来看ROIC是比ROA和ROE更全面、更好的度量盈利能力的工具，是衡量一家公司真实经营业绩最好的度量指标。使用ROIC将有助于投资者将关注的核心聚焦在核心业务的盈利能力上，侧面也能反映出公司的核心竞争力的强弱，具备较强竞争力的企业ROIC能保持稳定的增长或者波动，只有核心业务具备持续盈利能力的企业才是一个良性的企业，而这种持续盈利能力需要一定的护城河才能实现。
图8:海澜之家ROIC走势图
三、主营业务分析
（一）主营业务结构
我们先看公司的主营经营情况，自2014年借壳上市后，公司整体增速维持在7%左右，营收规模2018年半年度达到100.14亿元，整体毛利率维持在40%左右，净利率水平维持在20%以上，均较为稳定，显示出公司良好的经营。
图9:海澜之家营收利润规模增速及利润率走势图 数据来源：公司财报
从各品牌业务构成来看，公司主要营业收入由海澜之家品牌驱动，占比达到80%以上，近年来增速占比均有所下降，主要在于爱居兔女装品牌的崛起，今年以来爱居兔增速势头不减，具备一定竞争优势，占比逐渐提高。海一家为公司处理尾货专用店面，随着去库存进入尾声，短期内该品牌增速占比预计收窄；圣凯诺品牌主要经营职业正装，近年来因为竞争加剧，份额受到挤压，未来预计仍然有所下滑；孵化品牌目前体量仍然较小，诸如HLA-JEANS等，增速势头较好。
图10:公司主营业务构成情况 数据来源：公司财报
（二）单店店效情况
对服装类企业而言，大多数以门店形式销售，关注单店店效变化情况尤为重要。成熟的门店店效趋于稳定，公司能够通过自身周转率提高，经营效率提高改善业绩，一般而言新开的门店，在2-3年内达到成熟水平。
我们重点关注海澜之家门店开设整体情况，以及主品牌、爱居兔、海一家的店效变化情况。公司门店总数量从2014年3716家增长到2018年三季度的6401家，增速放缓到5%左右，考虑到海澜之家目前基本覆盖行政区划，预计后续门店增长率将持续放慢，且结构上街边店数量预计减少，购物中心（mall）店铺数量预计有所增加，未来店铺数量可能会向爱居兔品牌倾斜，海一家店铺数量将随着公司景气度周期性调节。
图11:公司门店情况 数据来源：公司财报
图12:公司各门店数量及总体增速
综合来看，公司整体店效水平2016年下降明显，主要原因是新品牌的快速扩张，同时主品牌面临存货积压去库存因素的影响。2017年开始店效下降水平放缓，但仍未转正，主品牌海澜之家目前承压严重，目前仍然面临着店效下滑的风险；爱居兔品牌自2016年以来店效持续上升，增速转正，预计高峰期店效将达到100万元以上；海一家店效预计高峰期在2015年左右，后续随着去库存的进行，店效水平有望维持。
图13:公司店效情况 数据来源：公司财报
图14:公司各品牌店效水平及增速图 数据来源：公司财报
四、财务指标分析
（一）盈利能力分析
公司近十年来ROE水平略有下降，ROA水平较为稳定，主要原因在于公司财务杠杆水平的下降。虽然公司门店数量持续高速扩张，但由于公司采用的是类直营式模式，加盟商负责提供场地、人工等，海澜之家负责人员培训以及门店经营，需要承担的固定资产投资额其实并不多。公司的资产负债率目前约为56.14%，和雅戈尔水平接近，在服装行业较为良好。
图15:公司盈利能力指标走势图
从各项利润率水平看，公司十年来毛利率水平稳定在40%左右，营业利润率水平稳定在25%左右，整体扣非净利润维持在18%左右，公司经营较为稳定，期间费用变动幅度较小。
图16:公司各项利润率指标走势图
期间费用来看，公司整体变动不大，结构细分中销售费用率、财务费用率有所提升，管理费用率有所下降，销售费用提升主要原因是主要为广告费和直营店费用增加所致，财务费用提升较多主要是计提债券利息增加所致。
图17:公司期间费用走势图
（二）财务健康分析（偿债能力）
由于服装行业存货较多，更为谨慎的应该考虑速动指标反映的偿债能力，公司流动比率2018年三季度约为1.61，同期速动比率仅有0.78，其中存货占据当期资产33.92%，比例较高值得关注。整体保障率水平上利息保障倍数约为189.19倍，保障较高，盈利再投资比率约为20%，处于较正常水平。
图18:公司财务健康指标走势图
（三）运营效率分析
公司的存货周转率处于行业中小水平，不及森马服饰等服装品牌，由于供应链把握力度较低，环节较多，公司的存货周转情况并不理想，2015年的高积压存货直到2017年年中才有所缓解，一年以上存货从高峰期的40%逐步下降到20%。
图19:公司经营周转指标走势图
从存货和资产减值损失的变化情况来看，2018年三季度以来随着消费增速的下滑公司的存货减值损失增长率重新正向增长，存货整体水平达到历史高点，利润端承受压力，同时也暗含着新一轮景气度的到来，未来需要持续关注海澜之家存货去化情况。
图20:海澜之家存货、资产减值损失规模及增速图 数据来源：公司财报
（四）现金流分析
公司的现金流波动周期明显，2014-2016年维持正向稳定水平，2017年以来随着主业增速放缓，投资增速加大，现金流承受一定压力，但绝对差额不大，在公司可控范围内，公司保证了持续稳定的分红，2018年以来公司现金流开始转正，预示着下一轮景气度到来。公司经营现金流占收入比10年来平均水平为121.78%，净经营现金流占净利润水平10年来平均水平为77.47%，公司资本支出净利润比自2015年开始提升较快，近年来公司开设门店投资加快。
图21:公司现金流走势图
五、估值与风险
零售商业模式必须适应销售环境和消费趋势的变化，才能巩固恒定的盈利增长。随着消费速度回落、社会库存增加、同业竞争变大、电子商务蚕食的行业四大难题凸显，未来海澜之家持续增长将面临考验，公司目前投资优势在于稳定的派息率，十年来约为3.28%，风险端主要关注公司的存库去化水平以及多元化进展是否顺利（家居行业等）。
按照相关估计，公司2019、2020年对应的归母公司净利润水平约为41.04、43.81亿元，给予市盈率水平约为10.03、12.43。
图22:公司整体估值情况
图23:公司价值河流图
