導語：2018年6月12日，上海期貨交易所（以下簡稱“上期所”）20號膠作爲特定期貨品種的立項申請已獲得中國證監會批覆同意。20號膠將以“國際平臺、人民幣計價”爲上市模式，採用淨價交易、保稅交割的方案，全面引入境外交易者參與。自2018年6月中旬20號膠將要上市獲得批覆後，市場對20號膠的討論持續升溫，本文將從多角度探討市場中對20號膠最關注的內容。

1. 天然橡膠上下游概覽

圖1 天然橡膠種植、加工及製品一覽

數據來源：隆衆資訊

2. 天然橡膠品種分類

天然橡膠按形態可以分爲兩大類：固體天然橡膠（膠片與顆粒膠）和濃縮膠乳。在日常使用中，固體天然橡膠佔了絕大部分的比例。

圖2 天然橡膠按形態品種分類

顆粒膠（即標準膠）是按國際上統一的理化效能、指標來分級的，這些理化性能包括雜質含量、塑性初值、塑性保持率、氮含量、揮發物含量、灰分含量及色澤指數等七項，其中以雜質含量爲主導性指標。凡是使用國際標準規定的生膠理化性能項目及指標進行分級的生膠，都被稱爲國際標準天然橡膠，或者簡稱爲標準膠。命名的時候通常如下：

STR 20 表示泰國20#標膠

SMR 20 表示馬來西亞20#標膠

SIR 20 表示印度尼西亞20#標膠

以上標膠中命名中的20，是表示雜質含量不超過0.2%。

3. 20號膠生產流程

圖3 20號膠生產流程圖

4. 20號膠理化性能及相應指標

表1 TSR 20理化性能及相應指標

單位：百分比

理化性能

指標

雜質含量<0.2塑性初值≥30塑性保持率≥40氮含量≤0.6揮發分≤1.0灰分≤1.0

5. 20號膠性能優勢

20號膠和普通標膠的最大區別是多了一個門尼粘度的控制，對門尼粘度要求在83±10，同時規定丙酮抽出物的控制範圍爲2%-3.5%。進口20號標膠的門尼粘度要顯著低於國產膠，其生膠的相對分子質量較低，擁有更加優異的加工性能，更容易被加工設備剪切和破碎，初始能耗值較小。在輪胎胎面的應用上，同一溫度下，進口標膠在應用於輪胎胎面的時候具有更低的滾動阻力。20號標膠的弛豫時間更短，交聯密度更大，因此拉伸強度也就更大。20號標膠在粘度和拉伸強度方面有一定優勢。

6. 20號膠與全乳膠區別

目前上期所橡膠RU期貨合約的國產交割品爲 SCR WF 全乳膠，它在塑性初值和塑性保持率兩項物理指標上存在一定的劣勢，因此全乳膠主要用於橡膠製品，少量用於輪胎（主要用於生產品級較低的斜交胎）。SCR WF 全乳膠一年的產量最多不超過50萬噸，可交割標的則僅有30萬噸上下，遠遠難以滿足我國天然橡膠一年500萬噸上下的消費量，加上價格明顯高於 20 號膠，且作爲天然橡膠最重要的下游輪胎行業，近幾年淘汰落後的斜交胎產能，同時推動我國國內子午化率達到90%以上高位，導致我國輪胎企業對SCR WF 全乳膠需求逐漸萎縮，進而推動國內SCR WF 全乳膠庫存不斷攀高。

7. 20號膠是哪些交易所的交易品種

全球三大橡膠交易所當中，上海期貨交易所的交割交易品種是 SCRWF 全乳膠和少量3號煙片，東京商品交易所交割交易品種目前是煙片，但是計劃在2018年10月份上市20號膠，新加坡交易所兩個交割交易品種中，其中一個是20號標膠，另外一個是3號煙片，也是目前進村的具有20號膠的交易所。

新加坡交易所(SICOM）有 20 號膠的期貨合約。SICOM 自上市天然橡膠期貨合約後，一直是全球天然橡膠產地（現貨）的定價中心，其價格較客觀地反映了天膠主產地的現貨價格波動。全球約 70%的輪胎製造商在新加坡設有采購中心，並按 SICOM 的天膠期貨價格加上一定的升貼水向供應商發盤，SICOM 的天然橡膠期貨月度平均價格成爲全球天然橡膠現貨長約、國際採購的定價基準。

SICOM 的市場交易參與者主要是東南亞橡膠生產供應商以及新加坡現貨貿易商，由於新加坡本身既不是消費國也不是生產國，因此本地資金缺乏參與興趣，SICOM 天膠期貨市場流動性明顯不足。SICOM 天然橡膠期貨的日持倉量爲 1.5 萬手左右，日成交量也低於1000 手（單邊），2017 年交割量爲 15860 噸，交易量繼續萎縮趨勢並未有實質性的改變。除了標準的場內期貨合約，SICOM 還包括 TSR20 的價差合約和場外合約。

8. 全球20號膠產量

圖4 2016年全球20號膠產量

全球天然橡膠年產量1100萬噸左右，其中20號膠產量達到770萬噸左右，佔比達到70%左右。

20 號膠主要資源在國外，國內資源很少。全球20號膠產量中，印度尼西亞和泰國佔比分別達到39.1%和33.8%，產量分別在303和262萬噸左右，除此之外，馬來西亞20號膠也屬於市場流通較多的膠種，其產量佔比僅次於印尼和泰國達到7% ，產量在54萬噸左右。我國國內的產量在 12 萬噸左右，大部分是民營膠，國內產量分佈情況來看，海南農墾 3 萬噸，雲南農墾基本沒有，雲南民營膠廠 4-6 萬噸，中化國際 3 萬噸，其它加工廠，包括近兩年剛轉型的膠廠，年產能多在 1-2 萬噸。

我國國產輪胎膠主要有 20 號輪胎專用膠和 9710 兩種，國產9710 等同於國際上通用的20 號標膠，而國產 20 號輪胎專用膠等同於國際上通用的20 號混合標膠，因此國產9710 指標要優於國產 20 號輪胎專用膠，二者均主要用於生產子午線輪胎。

9. 全球20號膠消費量

圖5 2016年全球20號膠消費量

全球天然橡膠年消費量在800萬噸左右，其中我國消費量佔比高達40%左右，位居世界第一，且較其他區域或國家優勢明顯。20號膠廣泛應用於輪胎製造、輸送帶、管帶等行業。但是我國自產的20號膠年供應量約僅有不足20萬噸，遠遠滿足不了正常需求，因此每年有170萬噸左右的20號膠通過進口形式流入，這就註定了20號膠需求高度依賴進口，通過進口量的變動，則能真實的反映出我國20號膠需求的變化。

10. 我國20號膠（技術分類天然橡膠40012200項）進口情況

圖6 2014-2017年我國20號膠（技術分類天然橡膠40012200項）進口量

：海關總署

從近幾年進口情況來看，我國20號膠進口量在2015年之前隨着我國輪胎工業的不斷擴張快速增加，及至2015年達到198萬噸最高點，而隨着我國輪胎行業產能過剩情況的凸顯，行業重新洗牌，以及混合標膠的突起，我國20號膠2016年及2017年進口量較2015年出現大幅下跌，但是2017年我國通過技術分類天然橡膠40012200項下進口的20號膠進口量依舊達到168萬噸，佔當年天然橡膠合計進口量的29.67% ，佔當年我國天然橡膠表觀消費量的25.92% 。

圖7 2017年我國20號膠（技術分類天然橡膠40012200項）進口來源國佔比

：海關總署

進口來源國方面，泰國是我國20號膠進口的主要來源國，佔比高達53%左右，其次是印度尼西亞和馬來西亞，佔比分別爲25.7%和17% ，質量方面國內市場普遍認爲泰國20號標膠>印度尼西亞>馬拉西亞。

圖8 2017年我國20號膠（技術分類天然橡膠40012200項）進口貿易方式佔比

來源：海關總署

進口貿易方式方面，來料加工貿易是20號膠進口的主要貿易方式，佔比高達52%左右，體現出20號膠多以下游企業直接進口並用作出口商品的原料爲主。因20號是需徵收1500元/噸或者20%從低進口關稅的膠種，因此國內貿易商進口時以保稅區倉儲和進出境貨物這一貿易方式爲主，佔比高達35%。

圖9 2017年我國20號膠（技術分類天然橡膠40012200項）進口海關佔比

海關總署

進口海關方面，青島海關是我國20號膠最重要的進口海關，佔比高達68.3% ，山東省內還有煙臺海關佔比4.7%左右，山東省海關合計進口占比高達73%，主要原因是山東地區集中了全國45%左右的下游輪胎產能。

11. 20號膠與滬膠主力合約價格走勢

圖10 滬膠主力合約收盤價與泰國20號標膠價格走勢

從近4年的價格走勢來看，青島保稅區市場泰國20#標膠庫提價與滬膠主力合約收盤價走勢維持一致，但是受市場交投情況影響，現貨價格較期貨價格穩定性相對較高。2015年1月至2018年9月期間，青島保稅區市場泰國20#標膠庫提價在2017年2月14日達到2430美元/噸最高價，在2016年1-2月期間達到1040美元/噸最低價。

12. 20號膠期貨合約資料（草案）

表2 上海期貨交易所20號膠交易合約資料（草案）

交易品種

20號膠

交易單位

10噸/手

報價單位

元（人民幣）/噸（交易報價爲不含稅價格）

最小變動價位

5元（人民幣）/噸

漲跌停板幅度

不超過上一交易日結算價±5%

合約交割月份

1月、2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月、11月、12月

交易時間

上午9:00-11:30 下午1:30-3:00和上海國際能源交易中心規定的其他交易時間

最後交易日

交割月份的15日（遇國家法定節假日、休息日順延；上海國際能源交易中心可以根據國家法定節假日、休息日調整最後交易日）

交割日期

最後交易日後連續五個交易日

交割品質

20號膠（具體質量規定見附件）

交割地點

上海國際能源交易中心指定交割倉庫

最低交易保證金

合約價值的7%

交割方式

實物交割

交易代碼

NR

上市機構

上海國際能源交易中心

數據來源：上海期貨交易所

13. 20號期貨上市影響

（1）爭奪國際定價權，倒逼國內橡膠企業轉型升級

我國 20 號膠的需求主要通過進口滿足，如果採用進口的 20 號膠作爲替代交割品，將使20 號膠的可交割量大幅提高，同時考慮我國對 20 號膠的消費量，海外市場在進行詢報價時將更多參考國內 20 號膠期貨的價格，進一步掌握定價話語權。另外，20 號膠上市會倒逼全乳膠期貨倉單流入現貨市場與其它膠種競爭（如越南 3L 等），加速期貨庫存的去化。目前國內的交割品有八個品牌，產於 4 個國企（雲墾、廣墾、中化、海膠）和 1 個民企（曼列），20 號膠上市後生產全乳膠註冊倉單的經營模式也可能發生改變，這幾大企業的全乳膠加工量有望逐年減少，企業或加大 20 號膠、9710 等下游企業主要用膠的生產，推進企業逐步轉型，提升國際競爭力。

（2）交割品更貼近實體經濟 增加產業鏈各方參與興趣

國內橡膠年產量 80 多萬噸，其中全乳膠的產量爲 30-40 萬噸，橡膠在過去的幾年都處在增產週期，而全乳膠因爲品質和價格的原因在天然橡膠最主要下游領域輪胎行業的應用較少，現貨市場和期貨市場不匹配，使得下游輪胎廠的套保參與率較低，供給大於需求矛盾不斷激化，導致橡膠的期限結構長期表現爲遠月升水，因而國產全乳膠（SCR WF）主要用於充當上期所天然橡膠交割品，另外一部分被國家儲備局收購（國儲目前有大約 54 萬噸的庫存），導致現貨市場全乳膠流通量低。20 號膠爲下游消費的主要品種，它的上市將會增加產業鏈各方的參與興趣，尤其是下游輪胎廠參與買入套保的數量，從而增加橡膠在期貨市場的持倉量和成交量，資金或從現在的滬膠逐步轉移至 20 號膠。

（3）期現套利模式變更 可選擇性增加

20號膠上市，國內混合膠和期貨的非標套利模式也將改變，產業投資者或將選用 20 號膠進行期現套利，增加交割品的現貨市場流動性，貿易商非標套利造成庫存被動囤積的現象將被遏制，使期貨價格將更多反映上下游供需情況，大幅減小投機套利對橡膠期貨價格的影響。

（4）採用連續月合約，套利窗口或大幅收窄

因爲上期所交割制度，當年註冊的橡膠倉單在次年的最後一個合約必須交割或出庫轉爲現貨膠，否則倉單作廢，使得其具有天然的空頭屬性，導致每年最後一個主力合約 09合約的交割壓力都較大，同時還造成每年新膠上市 01 合約都會大幅跳空高開，而且在09 合約交割前 2 個月左右，參與買 1 拋 9 反套的投資者將 1-9 價差大幅拉開。2015 年1-9 價差最大走擴到 2000 元/噸左右，2016 年 1-9 價差最大走擴到 2500 元/噸左右，2017年 1-9 價差最大走擴到 3450 元/噸左右。在接近交割時，考慮期現迴歸的路徑，做空 1-9價差，等待價差迴歸獲利。20 號膠作爲面向境外投資者的新品種，會複製原油期貨的相關規定，在上海能源中心掛牌上市。原油期貨是按照連續合約的形式，預計 20 號膠也會採用 1-12 月連續合約，與 SICOM 的 20 號膠期貨相同，這點在交易所公佈的 20 號膠期貨合約（草案）中也得到證實。在連續月合約下，近遠月價差將反映期現價差，交割制度也將被改變，01 合約的新膠溢價將大幅降低，使得 1-9 價差的套利空間大幅收窄。

（5）國際市場聯動性增強

據悉日本東京商品交易所將於 2018年10 月 9 日上市 20 號膠，參照新交所採用 FOB 交割不設交割庫。屆時如果2019年一季度上期所的 20 號膠也如約上市，會有 3 個市場 6 個期貨品種，產業客戶利用 20 號膠進行期現套利的選擇增加，市場之間的聯動也會增強。

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