"\u003Cdiv\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fb694d904f0014232b3a6e20e6ccfc222\" img_width=\"620\" img_height=\"276\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E​​作者：逍遥股海\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E来源：雪球\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E被我侥幸言中，又一只白马股“爆雷”了。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E7月30日晚间，$涪陵榨菜(SZ002507)$披露半年报：上半年实现营收10.86亿元，同比增长2.11%；净利为3.15亿元，同比增长3.14%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E结合公司一季报推算，涪陵榨菜二季度营收为5.59亿元，同比增0.56%；净利润为1.6亿元，同比降16.18%，环比一季度35.15%的业绩增速出现显著放缓。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E对于涪陵榨菜中报业绩的担心，我在之前的文章里曾经多次提到过。正是因为这种担心，二季度我清仓了涪陵榨菜。\u003Cem\u003E详见：我的上半年投资总结\u003C\u002Fem\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fb05ad3faa93c4ecca6d68530f83f0b98\" img_width=\"500\" img_height=\"316\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E受业绩爆雷的影响，7月31日，涪陵榨菜股价一字跌停。对于股价跌停，涪陵榨菜证券部的工作人员这样回应媒体:“跌停的原因不太好说，因为股价上的原因太多了，今年公司半年报业绩确实是增长比较缓慢的，未来增速虽然无法预测，但是公司的销售工作以及生产各方面肯定会继续踏踏实实地做，一家企业的经营肯定会遭遇起伏。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E对于关心涪陵榨菜的投资者，应该怎么看待涪陵榨菜的业绩下滑和股价跌停？下面我结合公司中报简单分析一下。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cstrong\u003E1、涪陵榨菜正在面临提价后遗症\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E关于涪陵榨菜的这份中报，我先说一个总体的看法：榨菜这种低端消费品持续提价的难度不小，每次提价都需要市场消化一段时间；公司曾经发过一个财务预算报告，预估2019年的营业收入目标为24.12亿元，同比增长26%，目前看实现这个目标的难度相当大。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E从中报看，目前涪陵榨菜正在面临提价后遗症和渠道变革的阵痛：首先，2018 年11月份公司进行过一次提价，目前看提价对于销售的影响不小（上半年营收仅增长2.11%），需要时间来消化。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fb25aed1ee74144b4b0933a56f56d4612\" img_width=\"558\" img_height=\"412\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E投资人唐朝根据涪陵榨菜过去6年的提价经历，得出过这样一个结论：“\u003Cstrong\u003E按照历史经验，公司或许至少需要两到三年让消费者逐渐适应和接受新价格。\u003C\u002Fstrong\u003E”个人以为，这个结论具有很大的参考价值。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cstrong\u003E2、涪陵榨菜正在面临渠道变革的阵痛\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E涪陵榨菜中报业绩不佳的另外一个原因是公司正在面临渠道变革的阵痛。为了理顺渠道体系，涪陵榨菜在今年上半年推进渠道下沉，从原来的一线城市布点，发展到大力开拓县级、三线市场渠道。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F3ae5684f3f4c42c4bca629a6d7074acd\" img_width=\"558\" img_height=\"480\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E同时公司实施了激进的销售政策，导致上半年销售费用增加2000万元，同比增长9.45%，其中Q2销售费用同比激增33.36%，影响了净利润。和销售费用同样猛增的还有应收账款，今年二季度涪陵榨菜的应收账款为 4721.73万元，比Q1增长500.77%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E对此，公司在中报中给出的解释是“为加强新品销售、增加空白市场和提高与竞争对手的竞争力，对部分市场部分客户采取滚动赊销政策，且所有赊销款不超过一年，年底收回。”\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E但是从中报数据来看，渠道下沉和激进的销售政策对于销售业绩没有明显的提升。涪陵榨菜目前的核心产品包括榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜三种，中报营收占比分别为85.11%、6.97%、7.86%。其中榨菜的收入微增3.3%，泡菜和其他佐餐开味菜收入分别下滑5.87%和2.97%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fd72dd8003b8e46b495623b0930ab1b16\" img_width=\"558\" img_height=\"305\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cstrong\u003E3、涪陵榨菜的基本面有没有变坏？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E曾经的人人追捧的消费白马、细分行业龙头，如今遭遇业绩下滑、股价跌停。经过此次波折，我们再来理性地看一下涪陵榨菜这家公司，顺便思考这样一个问题：涪陵榨菜的基本面有没有变坏？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E个人以为，\u003Cstrong\u003E不管是提价后遗症还是渠道变革阵痛，都可以通过时间来消化。目前涪陵榨菜的原材料青菜头价格平稳，公司市场地位和品牌价值都没有被动摇。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E首先，涪陵榨菜这个品牌，仍旧是佐餐食品这一细分行业里唯一的全国性品牌，市场份额遥遥领先于鱼泉榨菜、六必居等地方性品牌。从2004年起，涪陵榨菜通过在央视投放广告，打造出“乌江”这一全国性品牌。\u003Cstrong\u003E央视一统天下的时代打造出的消费品牌，在目前的移动互联网碎片化时代，被颠覆的难度是很大的。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fc3f36e2372ce4ede8e18069c64cef158\" img_width=\"558\" img_height=\"229\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E其次，涪陵榨菜的主要原料青菜头（占营业成本的77.4%）这两年价格相对平稳。2019年初，榨菜企业收购价普遍在700－800元\u002F吨，比2018年要约略低一些。2019年上半年，涪陵榨菜使用的青菜头是2018年初采购的，当时的收购价为800元\u002F吨，比2017 年下降了18.37%，所以即便是今年上半年业绩不佳，涪陵榨菜的核心产品榨菜的毛利率仍达到60.51%，同比提升了4.03%。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fe4e8f2ed13bf414fb615876a8dc5431b\" img_width=\"558\" img_height=\"327\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E最后，最近三年（2016-2018年），涪陵榨菜业绩高速增长，年复合增长率达到60%+。个人以为，\u003Cstrong\u003E在高速增长之后，未来2-3年（提价后遗症）休整一下，出现低速增长甚至是某一年出现负增长，都属于正常现象。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F28bd1a7066524ff9a45cbc80957c6bf8\" img_width=\"477\" img_height=\"486\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E综合以上分析，个人以为，\u003Cstrong\u003E涪陵榨菜短期的业绩下滑只是成长中的阵痛，目前的财报数据还不支持基本面变坏的结论，该公司仍是消费细分行业一个值得长期关注的标的。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cstrong\u003E4、涪陵榨菜的合理估值是多少？\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E目前涪陵榨菜的市盈率（TTM）在30倍左右，公司近5年估值中位数为36倍，目前的估值“相对来说”并不算高。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F3371c4d085a245b6a5ebc065dc632482\" img_width=\"558\" img_height=\"288\" alt=\"涪陵榨菜中报解读：基本面变坏or成长中的阵痛？\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E假设涪陵榨菜2019年的业绩0增长（2019年下半年业绩不恶化），我们按照2018年该公司最悲观的估值23.74倍来计算，23.74*6.62亿元（2018年净利润），对应的合理股价应该在20元附近。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-justify\"\u003E\u003Cstrong\u003E利益披露：本人不持有涪陵榨菜，未来72小时也不会买入\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E"'.slice(6, -6), groupId: '6720008282645201422