朱昂：從世界盃比賽結果看投資的不確定性
朱昂：從世界盃比賽結果看投資的不確定性
每經編輯 祝裕
朱昂
四年一度的世界盃已漸入高潮。絕代雙驕梅西和C羅已經雙雙出局，奪冠熱門西班牙也倒在了點球大戰上。對有些球迷來說，世界盃已經結束，但更多人的精彩剛剛開始。
世界盃爲什麼會成爲萬衆矚目的全球第一比賽？世界盃的魅力和投資有什麼異曲同工的地方嗎？我們認爲世界盃的最大魅力就是不確定性，而這也是投資中最大的科學和藝術部分。
什麼樣的體育運動吸引的人最多？研究發現，結果中不可預測部分相對較大的運動，吸引的觀衆就會比較多。
比如跑步和國際象棋，這種比賽結果基於能力的部分比較大。在跑步比賽中，往往出現一個人獨霸好幾年的局面。國際象棋就更加極致，有時候一個人比另外一個人排名高了100分，但是你和他下棋10次，結果可能連輸10次。這種確定性強的體育比賽往往觀衆就不多。
相反，確定性不太強的體育比賽，結果由運氣和技能綜合決定，受衆就會比較多。比如足球、籃球、美式橄欖球等運動。回到世界盃，由於都是單場出勝負的，不確定性就會很強，同時又因爲四年才舉辦一次，冠軍的含金量很高，理所當然成爲全球最火的體育比賽。
足球和籃球不同，是一個11人組成的運動，單一球星對於比賽結果雖然有一定的影響，但這種影響並不總是決定性的。世界盃中，上一屆冠軍這一次可能小組賽就被淘汰。正是這種弱隊也能淘汰強隊的不確定性，反而成爲世界盃最大的魅力。所以有一種名言：足球是圓的。
投資最大的魅力和痛苦，也是基於這種不確定性。
對於先入行的投資者來說，這種不確定性是巨大的魅力。今天買入一隻股票，可能明天就會上漲。許多散戶把股市作爲一個賭場，因爲短期的漲跌有很強的不確定性。
對於成熟投資者來說，需要消除市場的不確定性，找到長期可靠有效的方法。不確定性，就是投資最大的魅力。如何用科學和藝術的思維來消除投資中的不確定性呢？
首先你需要找到自己的競爭優勢在哪裏，或者把合適的資金分配到自己有優勢的地方。大家往往把巨大的資源用來獲得優勢，但是很少把時間花在頭寸的大小上，讓我們的長期資產最大化。
投資分析的核心優勢是系統性區分基本面和預期的能力。基本面是被深度思考後的結果，預期是在資產價格中。一個有力的比喻是賽馬。基本面是賽馬能跑多快，而預期是賭馬的賠率。就像任何認真對待賭博盤口的人都知道，你通過找到馬匹表現和賠率中的價格錯配來賺錢。沒有好或者壞的馬匹，只有正確和不正確的價格。
分析我們自己的競爭優勢展示了特定的屬性。比如對於基本面的評估，一定要和經濟基本面一致，特別是微觀經濟。投資者需要掌握供給和需求、經濟利潤以及有持續性的競爭優勢。並且這種優勢必須結合外部觀點，而不僅僅依賴內部觀點。
對於內部觀點，決策者往往會收集關於一個主題的意見，和他們自己的數據結合，來預測未來。在大多數情況下，內部觀點是過於樂觀的。相反，外部觀點會詢問之前發生的相似情況。通過和歷史經驗的比較而不只是個人的線性外推，外部觀點所作出的分析往往更接近事實。
競爭優勢也必須在不同環境中能夠重複。這並不意味着投資者必須時刻知道優勢所在，有時候潛在投資會被投資者對自己能力的有效認知或者缺少有吸引力的投資機會所限制。這也意味着，尋找優勢的途徑必須長期堅定，並且能夠在不同行業和資產類別都適用。
旁觀者常常會把競爭優勢和風格混淆。當一個風格表現不錯時，一個使用這種風格的基金經理會表現優異，無論他是否擁有優勢技能。長期看，一些其他因素會產生超額收益。
比如1920年代中期開始，美股的小盤股就跑贏大盤股。但是這個長期的結果也無法掩蓋其中某些時代這個風格的失效。比如1980到1990年代，小盤股就跑輸市場。
優勢是通過價格錯配取得超額收益。風格是在正確的時候站在正確的隊伍中。有時風格和優勢會重合，有時不會。
優勢還體現在證券分析之父格雷厄姆所說的安全邊際。當你在一個資產大幅低於它實際價值時買入，你就有了安全邊際。如格雷厄姆所說，安全邊際是“錯誤計算的效果或者運氣差的原因”。預期和基本面之間的差距指向安全邊際。
找到基本面和預期之間的差距只是分析任務的一部分。第二個挑戰來自合理建立組合來利用這個機會。
在建立組合中有兩個常有的錯誤。第一是未能在具有吸引力的機會上建立正確的頭寸。理論上，有吸引力機會上的頭寸應該比沒有吸引力的更多。在一些活動中，數學公式能告訴我們感知的優勢有多少，需要下注多大。真正的“中心思想”在於：最好的投資想法值得下最大的注。但在現實生活中，基金經理卻很難做到這一點，許多投資組合中的比例並沒有體現投資想法質量的不同。
另一個錯誤恰恰和上面相反，是下注過大。過去基金在看到它們優勢萎縮的時候，反而加大槓桿來增加回報。這會造成讓我們感到不明確的機會反而變成了我們的重倉股。而長期資本管理公司的倒閉就是過度下注最好的例子。良好投資過程中的分析部分需要有發掘技能的紀律性以及最大化長期回報的持倉控制思想。
剝離不確定性的第二部分是心理學或者行爲學。不是每個人的性格都符合投資，有技能的投資者對於市場能夠泰然處之。他們中的佼佼者就是賽斯·卡拉曼，Baupost Group基金公司的創始人，他有一句名言：“價值投資的核心就是逆向投資和嚴謹。”
價格錯配大部分來自大衆變得一致樂觀或悲觀，讓預期（價格）和基本面（價值）產生巨大的差距。卡拉曼注重的就是和大衆對抗的意願。研究表明，大部分人對自己的觀點和大家一致更覺得安全、舒服一些。然而卡拉曼也認識到，光有逆向思維是不夠的，因爲有時大衆也是正確的。所以投資者的目標應該是：當你擁有優勢的時候，你要勇於逆勢，而嚴謹會幫你確保安全邊際。
接收到多種信息對於促成逆勢思維尤爲重要。當投資領域裏某一個想法能持續時，通常會對不同觀點形成“擠出效應”。有技能的投資者不斷尋找不同的信息源，主要是通過閱讀。心理學家泰特洛克通過研究專家的決策，認爲“好的決策通常是不拘一格的思想家容忍不同意見”。
這個過程也需要知道並且減少來自我們自己的偏見，包括過度自信、固執、知識的詛咒等。戰勝這些行爲弱點並不容易，特別是感情的極端，從而不斷考慮正常情況，保持決策的流程。
爲了表達關於市場合理的態度，格雷厄姆創造了“市場先生”這一說法，他的主要觀點是市場先生是服務投資者的，而不是要教育投資者。“你不能被價格所掌控。”格雷厄姆寫道，“基本上價格的波動對於真正的投資者只有一個意思：他們給你提供了低價買入高價賣出的好機會。”這說起來容易，但需要許多技能才做得到。
1984年，巴菲特在哥倫比亞商學院做了“格雷厄姆和多德時代超級投資者”的演講。他提到了拋硬幣大賽的比喻，認爲有些投資者的成功來自運氣。但是他也提到一些成功的投資者所具有的共同點，即都在尋找價格和企業價值之間的錯配。巴菲特認爲他們的成功都是基於“他們關於投資決策的決定框架”。當然有點運氣肯定不壞，但他們取得的結果都是基於技能。
基於投資中的大量不確定性，我們不能把“成爲運氣最好的那個人”當作投資目標，因爲運氣是無法掌握在我們自己手裏的。一些個人投資者最大的錯誤是，將成爲“拋硬幣大賽冠軍”作爲自己的目標。他們總是看到身邊那個運氣最好的人，那些加了10倍槓桿後能賺到100倍收益率的人。運氣最好的故事總是在民間廣爲流傳，並由此成爲所有人心中的目標。
但是運氣好不好，不是我們能夠決定的。在投資中我們不能太依賴這種不確定性，或者太依賴運氣。我們應該儘量將精力放在具有競爭優勢的策略上，找到長期可靠的方法。在同一賽道上，如果把時間拉長，決定我們長期業績的一定是能力，是基於我們自身的競爭優勢。
當然，如果運氣再好一些，不確定性也站在我們這一邊，就更好了。
（作者爲財經專欄作家，本文經授權轉載自點拾投資）
責任編輯：張國帥
