"\u003Cdiv\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fe9308b8f5a914ff8b3d31a940ec1bb12\" img_width=\"640\" img_height=\"467\" alt=\"地產調控爲什麼這麼堅決？化解剛性泡沫\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E（圖\u002F視覺中國）\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E邵宇 陳達飛\u002F文\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E每一次政治局會議都會引來市場衆多關注和解讀，因爲它既有新的政策轉向的信號，也有前期政策轉向信號得以確認的信息，從而成爲投資的重要指南。對於房地產調控，7月30號的政治局會議，兩種信號都有。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E“7•30”政治局會議傳達的最強信號是堅持“房住不炒”定位，並首次明確“不將房地產作爲短期刺激經濟的手段”。如果承諾可信，它將改變許多行爲人的行爲，比如：依賴土地出讓金收入的地方政府、作爲按揭貸款供給者的商業銀行、住房的剛需者、投資性和投機性購房者、囤地的開發商、捂房不售的開發商，以及覬覦房地產超額利潤率的做實業的企業家等等。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E自習近平總書記於2016年中央經濟工作會議上提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位後，幾乎每次重要會議均堅持和強調這個定位。由於地方政府財稅收入和官員的政績考覈機制與地價和房價上漲是激勵相容的，歷史上常出現控得越嚴，漲得越厲害的經驗。這是因爲，在GDP增速硬約束的考覈下，一旦經濟下行壓力過大，地方政府往往藉助於地產投資來衝績效，形成路徑依賴和慣性思維，強化了房地產“剛性泡沫”市場預期（朱寧，2016）。所以，控房價的承諾並不可信，已成爲市場一致性預期。本次會議強調“不將房地產作爲短期刺激經濟的手段”，就是爲了打破這個預期。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E那麼，爲何本次調控態度這麼堅決，承諾是否可信，打破舊預期、建立新預期的關鍵是什麼？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E房地產，從需求側看不一定是動力，從供給側看一定是阻力。房地產投資是支撐GDP覈算中投資需求的三大支柱（還包括製造業投資和基建投資）之一，是激發整個產業鏈活力的來源，但依賴房地產市場壓制了消費需求。而且，更爲重要的是，它與供給側結構性改革相矛盾。供給側結構性改革的核心要義就是將經濟增長方式從依賴要素投入轉變爲依靠全要素生產率，而房地產市場的發展與製造業空心化、資金脫實向虛、居民和企業加槓桿，以及全要素生產率下降是密切相關的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第一，依賴房地產市場不利於提振消費需求。\u003C\u002Fstrong\u003E房地產價格上升既會產生“財富效應”，也會帶來“房奴效應”（顏色，朱國鍾，2013）。前者指房價上漲會增加居民財富，從而提升居民消費；後者是指房價上漲會增加居民的購房和租房支出，因爲房價理論上就是租金的貼現值，房價上漲與租金上漲是同步的，故房價上漲導致“強制儲蓄”，減少消費。綜合來看，房價上漲對消費的影響實際上不確定的，這就需要藉助實證研究，對不同時期和國家做定量分析。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E從中國的具體情況來看，“房奴效應”大於“財富效應”，房價上漲對消費的抑制作用大於提升作用，淨效應爲負。究其原因，關鍵是看房價上漲的持續性如何。如果房價上漲是可持續的，那主要產生的是財富效應，相反，如果房價上漲是不可持續的，則帶來的主要是“房奴效應”。判斷房價上漲可持續性的一個標誌就是購房者的槓桿水平。如果槓桿持續上升，也即債務與利息支出的增速超過可支配收入的增速，那麼房價上漲就是不可持續的，從而抑制總需求。這與中國的實證證據是一致的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E圖1爲實體經濟三個部門——居民、企業和政府——的槓桿率走勢，槓桿率的計算方法是各部門的總債務除以GDP，與國際貨幣基金組織的方法一致。如圖所示，非金融企業是實體槓桿的主要貢獻者，截至2019年3月，槓桿率爲156.88%，爲世界最高水平。但是，從2017年1季度觸頂（161.36%）後，至2018年底，一直在去槓桿，今年1季度又反彈了3.33個百分點。政府部門（包括中央與地方）的槓桿水平基本維持在36%左右。只有居民部門一直在加槓桿，從2009年1季度至2019年1季度，槓桿率從18.96%上升到54.28%，上漲了35.32個百分點，平均每年上漲3.5個百分點，而且2013年後還在不斷加速。若以居民貸款總額除以可支配收入的方法來衡量居民部門的槓桿，從2007年到2015年，居民部門的槓桿率從45%上升到了90%（周廣肅等，2019），現或已超過100%。隨着越來越多的城市居民成爲“房奴”，其對消費的抑制也越來越明顯。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E圖1：中國居民、企業和政府部門槓桿率走勢\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp3.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F96a5fc4221b547dab0f1aa486be852c8\" img_width=\"887\" img_height=\"555\" alt=\"地產調控爲什麼這麼堅決？化解剛性泡沫\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E數據來源：國家資產負債表研究中心，東方證券\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第二，依賴房地產市場不利於全要素生產率（TFP）的提升。\u003C\u002Fstrong\u003E所謂全要素生產率，是指在各種要素的投入量既定的情況下，通過提高要素使用效率而增加的勞動生產率。它可以被拆解爲資源重新配置效率和微觀生產效率兩部分，前者源自生產要素從低生產率部門向高生產率部門的轉移，後者則與熊彼特的“創造性毀滅”機制有關。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E土地與地產價格影響資源配置和全要素生產率的渠道主要有三種（Chen et al.，2016）。一是“投機渠道”（speculation channel），土地與地產價格上漲，會刺激非地產企業更多的拿地或購房，以分享地產價格上漲的收益。二是“擠出效應”（crowding-out channel）。在銀行可貸資金既定的情況下，地產投資增加，製造業投資就會下降。三是“抵押品渠道”（collateral channel）。在融資約束的情況下，擁有地產的企業的融資可得性比不擁有地產的企業高，地價與房價上漲，抵押品價格更高，就可以向銀行申請更多貸款。企業微觀數據表明，國有企業擁有地產的佔比更高，再加上國有企業有政府的隱形擔保，風險溢價低於民營企業，所佔信貸資源超過民營企業，但國有企業的生產效率比非國有企業低，這導致了資源的錯配。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E一言以蔽之，房地產投資會擠出非房地產投資，並通過資本錯配降低企業部門的全要素生產率。創新具有高風險高回報特徵，在企業微觀層面，如果創新的期望回報率低於房地產投資的回報率，企業創新的積極性就會大大降低。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E圖2是來自企業層面微觀數據的證據，顯示土地價格上漲與TFP損失負相關，實證結果顯示，因果關係是從房價上漲到TFP損失，土地價格上漲1個百分點，會導致TFP下降5到8個百分點。土地價格上漲通過投機效應和擠出效應產生資本錯配，而土地價格上漲與房價上漲是高度同步的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E圖2：土地價格與TFP損失正相關\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002Fc5e85e1c0e6e47f89cd9175984f501c0\" img_width=\"1126\" img_height=\"809\" alt=\"地產調控爲什麼這麼堅決？化解剛性泡沫\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E\u003Cbr\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E資料來源：Ting Chen et al.，2016.\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E圖2是來自橫截面的證據，筆者曾在《戶籍制度改革：歷史路徑、政策意圖、房價影響和現實困境》一文中給出了時間序列的證據，也證明房價漲幅與TFP變動呈現顯著的負相關關係。這都說明，依賴房地產市場與供給側結構性改革的基本精神相矛盾，而供給側結構性改革是中國能否在跨越“中等收入陷阱”後，擺脫“高收入陷阱”的關鍵（邵宇，陳達飛，2019）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第三，依賴房地產市場不利於經濟發展方式轉型。\u003C\u002Fstrong\u003E所謂經濟發展方式轉型，有多個維度，一是從要素驅動向創新驅動的經濟發展動能的轉型，二是經濟結構的轉型，需求側看是從依靠投資和出口轉向依靠消費；產業結構上看，第二產業去產能與發展先進製造業並重，第三產業（即服務業）要發揮更重要的作用。無論從哪個維度來說，依賴房地產市場都與之相矛盾。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E如前所述，房地產投資與創新和全要素生產率的提升是矛盾的，也擠出了製造業投資。另一個重要的方面是，土地與房地產塑造了地方政府的行爲。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E1994年的分稅制改革和1996年住房商品化改革對過去幾十年中國經濟發展模式的建立至關重要。分稅制後，地方政府財權變小，但工業化和城市化的事權卻並沒有減少，財權與事權不匹配的矛盾何解？\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E第一，依靠土地財政搭建工業化所需要的基礎設施，爲工業化鋪路。工業化創造了就業，帶動城市化，刺激了住房需求。第二，以商業用地補貼工業用地。爲招商引資，地方政府低價出售工業用地，而商業用地價格卻很高，形成了價格的剪刀差（如圖3所示）。這實際上是城市化對工業化的反哺，是居民部門的稅（當然居民從中也實現了價值增值）。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp class=\"ql-align-center\"\u003E圖3：工業用地與商業和住宅用地價格“剪刀差”\u003C\u002Fp\u003E\u003Cdiv class=\"pgc-img\"\u003E\u003Cimg src=\"http:\u002F\u002Fp1.pstatp.com\u002Flarge\u002Fpgc-image\u002F9f957e92d7f946a8a6cf7fdb4a3ed89d\" img_width=\"1264\" img_height=\"756\" alt=\"地產調控爲什麼這麼堅決？化解剛性泡沫\" inline=\"0\"\u003E\u003Cp class=\"pgc-img-caption\"\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E\u003Cp\u003E資料來源：Ting Chen et al.，2016.\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E所以，過去的20多年，是中國工業化從起飛到基本完成的20多年，這才被稱爲“中國奇蹟”。這是社會主義市場經濟制度的優越性的體現，即集中優勢力量優先發展工業，迅速實現工業化。但是，這個模式現在已經出現了弊端，變成了下一步改革的阻力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E一是因爲城市可供出售的商業用地不斷減少（原因之一是政府限制土地供應）；二是因爲居民加槓桿的空間不斷壓縮；三是因爲分配的不平等越來越嚴重，一定程度上影響到局部地區的穩定；四是因爲工業化戰略的一個結果就是金融抑制，而影子銀行的興起和金融脫媒使得金融系統性風險加劇。“工業化+城市化”的模式的負面效應越來越明顯，必須向“工業化4.0+深度城市化”的模式轉型，而房價上漲所形成的剛性泡沫的預期，會進一步扭曲資源配置，爲轉型增加阻力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E第四，依賴房地產市場不利於去槓桿。\u003C\u002Fstrong\u003E自2015年去槓桿任務提出以來，槓桿結構逐步優化，企業部門在去槓桿，居民部門卻在加槓桿。過去幾年，居民部門加槓桿是中國槓桿率抬升的主要貢獻力量，它與房價上漲密切相關。實證研究表明，\u003Cstrong\u003E房價上漲是導致居民部門槓桿上升的主要原因。\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E一方面，房價上漲增加了剛性購房者的借款的需求，銀行信貸直接形成居民部門的債務，在可支配收入增速較慢的情況下，居民部門槓桿（債務\u002F可支配收入）就會增加。另一方面，房價上漲還強化了投資性和投機性購房者的借款需求，即使居住需求已經滿足，房價上升，通過抵押品效應，居民還可以向銀行申請更多貸款，參與房地產投資。房價上漲不只影響居民部門行爲，還會影響企業部門的投資行爲，同樣會導致企業加槓桿，這與前文的分析是一致的。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E房價上漲會強化風險偏好，引起主動加槓桿，房價與槓桿的正反饋效應形成了金融週期，使槓桿倍增。這蘊含了較大的風險，美國08年金融危機和日本“資產負債表衰退”的觸發因素都是房地產泡沫的破裂，而後又進一步挫傷了居民部門消費能力，增加了企業部門的資產負債表修復壓力。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E所以，堅持“房住不炒”定位已基本成爲決策層的共識，市場共識的形成仍然需要一定的時間。我們認爲，堅持“房住不炒”的關鍵是房價能不能穩住。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E金融資產與一般商品的供求規律是不一樣的。前者價格上漲與需求量正相關，價格上漲，需求量反而會增加，所以需求曲線的斜率是正的。“羊羣效應”是一個解釋，股市中的“追漲殺跌”，房市中的“漲價去庫存”都是這個道理。而對於商品，價格上漲與需求負相關，價格上漲，會降低需求量。房地產兼具金融資產屬性和商品屬性，但在中國，金融屬性明顯強於商品屬性，因爲實證證據表明，房價與需求正相關。從35個大中城市商品房價格的走勢來看，其與企業槓桿和家庭槓桿走勢是一致的。所以，穩房價是從需求側打破剛性泡沫預期的關鍵，也是防範金融風險的、優化資源配置和提升全要素生產率的關鍵。\u003C\u002Fp\u003E\u003Cp\u003E\u003Cstrong\u003E（邵宇爲東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛爲東方證券宏觀研究員。）\u003C\u002Fstrong\u003E\u003C\u002Fp\u003E\u003C\u002Fdiv\u003E"'.slice(6, 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