來源：國君宏觀團隊

從政策邊際寬鬆力度來看，7月之前，或爲最佳的政策窗口期，也是股債雙牛的基礎；7月之後市場表現將更加依賴結構改革和經濟效率提升。

本篇隨筆主要探討後續政策上有哪些期待，以及在什麼條件下、什麼時間可能做出調整。核心結論是7月之前，或是市場的最佳政策窗口期，是股債雙牛的基礎；7月之後，經濟和市場出路在全方位開放推動結構改革，提升中國經濟效率。若順利，慢牛也值得期待。

第一，對於後續哪些政策值得期待，我們將沿着中央經濟工作會議所定的兩個主線——即振興實體經濟和提振市場信心——來探索。

第二，在振興實體經濟、提振企業家信心方面，我們期待企業稅負的下降，普惠金融明顯改善中小企業融資環境、基建投資加快來託底需求等。

第三，在提振市場信心方面，我們期待更多有利於資本市場長期發展的改革措施（如外資、長期資金進入）、新一輪地方債風險的化解等。

第四，我們認爲對寬鬆政策持續下去的風險主要來源於通脹，即豬瘟引起下半年通脹或反彈。豬價漲幅30%以內，影響不大。若超過30%則可能對政策產生影響。

第五，我們認爲7月之前通脹對政策產生影響概率不大。一般來說，年前中央經濟工作會議所定的基調，在沒有大的形勢變化下是不會明顯調整的。調整也需要在季末次月政治局季度會議上做出（4月、7月、10月）。

到底是“上車”還是“下車”？這是個投資交易問題，也是考驗人心的哲學問題。衆生輾轉，難以決斷，多方求證。求證，那是對自己的信念找背書。基本面是大家最容易形成認知一致的背書方式。基本面不是個笑話，但投資也不能太過執念“基本面”，因時易、因勢易。“此波行情是樹上的花沒開，政策催開了人心的花”。

那麼政策爲什麼能夠催開人心的花呢？那是因爲2018年以來資本市場和實體經濟碰到的最大的問題——信心問題——正在逐步得到解決。去年年底我們指出中央經濟工作會議實際上兩條主線——振興實體經濟（要解決企業家信心的問題）、提振市場信心（要解決資本市場信心）。“信心比黃金重要”。從中央經濟工作會議後到剛剛結束的兩會來看，政府正在制定政策具體落實這兩條主線。

那當下爲什麼投資者此時還躊躇不前，猶豫不決呢？一則是資本市場估值恢復較多，二則是擔心政策的可持續性。對於後者，實際上我們要弄明白有哪些風險因素影響政策的持續。我們的判斷是：

“7月之前，資本市場仍然處在最佳的政策窗口期；7月之後，資本市場將更加依賴基本面，尤其是結構改革和企業效率提升”。

本篇隨筆主要是梳理我們對政府有哪些具體政策可能來落實中央的兩條主線，以及爲什麼我們會有“7月之說”的判斷。

　　一、兩大主線：振興實體經濟、提振市場信心

中央經濟工作會議所定的兩個主線，也是政策目標，即振興實體經濟和提振（資本）市場信心。結合去年形勢，通讀去年年底中央政治局會議和中央經濟工作會議通稿，我們對中央經濟工作的理解是兩條主線，核心是解決企業家和資本市場的信心問題（參考報告《“穩經濟”、“振信心”抓手在哪裏—中央經濟工作會議點評》2018年12月22日）。

我們對2019年兩大經濟工作主線的判斷從去底到“兩會”在兌現。振興實體經濟，比如財政減稅降費、貨幣政策中的寬信貸，降低中小企業的融資成本等一系列政策相繼落地。提振資本市場信心，習主席的講話基於經濟、金融的辨證關係將其提升到“深化金融供給側改革”高度。

二、“兩會”後沿着兩大主線，有哪些政策會落地？

　　1、政策從三大方向探索振興實體經濟

振興實體經濟，提振企業家信心，我們可以沿着企業成本、融資可獲得性和需求等三方面線索來梳理。我們將主要政策點列在表1中。

成本：最主要是降稅減費和降低融資成本，前者大概2萬多億，後者普惠金融方面的利率有望再降100個基點。

融資可獲得性：降準、普惠金融的額度要求、CRM的擴容、產業引導基金的運用等方面都值得期待。

需求：一方面需求政策支持投資（如基建和地產投資）和消費託底，另一方面通過政府採購等直接來爲高新技術產品提供需求支持。

這裏我們結合兩會的信息稍微展開“穩定消費”和“精準投資”政策：

（1）“穩定消費”，我們還可以期待什麼政策？

坦率地講，消費政策的抓手相對有限，不過兩會上，總理、發改委寧主任還是給了很多重要的信息的。我們梳理下，包括：

總綱：形成強大國內市場，提振消費集中於出行消費（兩年內取消省界高速公路收費）、網絡消費（提速降費，再降20%）和消除消費制度性的堵點等；

重點：汽車消費是未來重點，推動老舊汽車報廢更新，繼續執行新能源汽車購置優惠政策；

亮點：加快開展“5G”商用部署，支持綠色消費、信息消費、養老服務、體育賽事等方面。

（2）“精準投資”方面，重點在何方？

投資仍然是穩增長的主要抓手。政府工作報告和發改委的講話透露出：

基建項目融資：融資約束的破解有儲備政策，如適當降低基礎設施等項目資本金比例。我們認爲部分專項債也可以作爲資本金投入；

基建投資三大方向：鐵公基項目、新經濟相關基建（5G）和水利等。

2、中央首提金融供給側改革，重新定調金融地位，提振資本市場信心

無論是去年中央經濟工作會議，還是今年政治局集體學習會議上，都體現了中央對金融與經濟關係的重新認識和定調。強調金融是國家重要的核心競爭力，金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強。我們在金融領域的關鍵目標是要建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。這一系列重新定調無疑振奮了市場的信心。

什麼是金融供給側改革？沿着這條線，我們能夠期待哪些方面的改革措施？這些問題自然是市場首先關注的話題。我們認爲金融供給側改革核心要解決（1）過於依賴金融機構的不穩定的融資結構問題；（2）金融體系服務過於依賴國家信用和擔保信用；和（3）存在割裂且受到行政措施干擾較多的金融產品定價問題。

因此，展望未來，我們認爲可以期待。

提升直接融資特別是股權融資比重：以科創版爲試點的註冊制建立，不久將來，在企業上市、退市的制度建設方面會邁出更大的步伐。另外，在資本市場的資金方，預計政府將會大力提升外資和長期資金的作用。

金融機構功能重新定位，重視中小金融機構：當前我國金融體系是以國有大行爲主導的金融體系，疊加銀行對信用風險考覈極其嚴格，導致金融服務過於依賴國家信用、擔保信用。我們認爲未來政府將着力培養一些中小金融機構，更加側重普惠金融。而金融控股集團等大型金融機構將可能被統一監管要求。

金融產品定價：建立政策利率和利率走廊機制，並打通債券市場、信貸市場、匯率市場的傳導機制。

化解風險因素，也有利於提振市場信心，我們認爲地方隱形債務化解是2019年“防風險”重點。財政部劉部長在兩會上提出了 “遏制增量、化解存量、推動轉型、監督問題”四方面原則。我們測算，地方政府隱形負債大約35萬億左右，地方縣市政府難有財力化解這一規模。我們認爲通過政策性銀行先化解利率特別國的影子銀行債務則是當務之急。後續可以將平臺拆分轉型，經營性部分走向市場混改，政府服務部分成立地方發展集團或者SPV，其投資從源頭控制。兩會政府報告提出“用好開發性金融工具”，劉部長兩會上也提出“分類推進融資平臺公司市場化轉型，剝離融資平臺公司政府融資職能”，印證了上述第二輪隱形債務處理思路。

三、爲什麼說7月之前是對市場最佳政策窗口期？

從政策邊際寬鬆的力度來看，7月之前市場應該處在最佳政策窗口期。當前較爲寬鬆的政策環境、趨於利好的中美談判，一切似乎都對資本市場那麼友好。但廣大投資者對風險天然敏銳，居安思危是個好的投資習慣。我們對經濟、通脹形勢進一步評估後發現，下半年不確定性增大，通脹有可能對政策產生明顯影響。

那麼爲什麼可能是7月份呢？一般來說，年前中央經濟工作會議所定的基調，在沒有大的形勢變化下是不會明顯調整的。調整也需要在季末次月政治局季度會議上做出（4月、7月、10月）。重新評估整個經濟、通脹、金融形勢，我們認爲通脹可能給政策帶來較大不確定性，尤其是三季度後期和四季度。但這些影響在4月份的時候尚有很大的不確定性，難以對當前政策框架形成挑戰，因此在一季度政治局會議（4月）調整政策基調可能性不大，而到7月份，整個形勢就會比較明朗化。

影響2019年通脹的主要因素包括豬瘟所帶來的超級豬週期、增值稅下調給PPI和CPI所帶來的影響，以及全球經濟總需求的下行。豬價將會推高通脹，而增值稅和全球經濟形勢則可能拉低通脹，最終結果或是上行壓力較大，但短期難以確認。但可以確定的是，豬價的持續上漲勢必會對市場貨幣政策的寬鬆預期產生重要擾動及影響，這會隨着時間的推移而逐步強化，比較明顯體現的時間在預計在年中以後逐步體現。

豬週期，即使不是需求推動型，也可能對通脹和政策形成干擾。理論上來講，央行不應該對供給側物價衝擊做出反應，例如油價。這種衝擊持續的時間往往不長，不會改變市場主體的通脹預期，因而貨幣政策不應受到短期衝擊而波動。但若這種衝擊較爲持久，有可能改變通脹預期，則可能不一樣了：

產能受到影響：此次非洲豬瘟的影響，一方面促使去年年底養豬企業加快生豬出欄，免受影響，導致當前存欄較小，另一方面可能使得產能（能繁母豬）受到明顯影響，部分因爲企業主動行爲，部分受到豬瘟感染。

進口難以替代：國內豬肉每年消費量在5500萬噸左右，而每年豬肉進口量在200萬噸左右，佔消費的不足5%。全美豬肉總出口量不到280萬噸，來自我國的進口在20萬噸以內。即使假設所有美國豬肉都出口到中國，佔總量不到5%，難以彌補產能的下降所帶來的影響。

我們測算，若其它因素不變，豬肉價格上漲30%以上則可能對我國CPI形成壓力（圖1）。在20%的假設下，豬價只會影響個別月份，總體可控。但若在30%的假設下，則年尾個別月份上升至3.5%。若豬價同比年內上行至50%，則我國CPI年底或超4%。當然，這些是僅考慮豬肉價格，尚未考慮增值稅下調和全球經濟放緩的影響。

　　四、7月之後，降息概率有所下降，市場將更加關注結構改革和效率提升

7月之後，傳統的需求政策將更爲棘手：一方面通脹壓力持續，另一方面全球經濟放緩影響我國外需。通脹方面，因爲豬週期影響較爲持久，上升期一般不少於16個月。若豬瘟又對產能產生較大影響，則可能持續時間更爲長久。此時，貨幣政策很難操作，債券市場也會受到影響。我們早在去年年中就提出中國可能會進入降息期，雖然結構降息已經實現，但我們認爲在通脹壓力未消的情況下，降息概率在下降。

在這種情景下，我們認爲經濟、市場將主要依賴結構改革、全方位深度開放所帶來的效率提升。類滯漲顯然對資產價格不太友好，此時經濟的唯一出路是加快全方位開放，推動結構改革，從而提升我國經濟效率。若如此，我國股市長慢牛也是值得期待。