“表外萎縮有相當一部分是流到了表內，顯示了寬貨幣向寬信用的傳導效果，”復旦大學發展研究院研究院吳金鐸向21世紀經濟報道分析稱，但是另外一方面，經濟下行壓力背景下，國內整體融資的有效需求是下滑的。

近期央行公佈7月金融數據，7月末社會融資規模存量爲214.13萬億元，同比增長10.7%；增量爲1.01萬億元，比上年同期少2103億元。

其中，委託貸款餘額爲11.79萬億元，同比下降10%；信託貸款餘額爲7.82萬億元，同比下降4.3%；未貼現的銀行承兌匯票餘額3.31萬億元，同比下降15%。三者相加總計減少了6226億元，表外融資規模的持續萎縮是拖累社融表現的重要原因，那又是什麼因素導致表外融資持續萎縮呢，可以看看分析師們何解。

重點解讀之一：委託貸款規模萎縮

多數分析人士提到，表外轉表內是監管長期以來的政策導向。

在7月份疊加內生需求不足及房地產嚴監管等因素後影響擴大，並預計仍有進一步回落的可能。“表外萎縮有相當一部分是流到了表內，顯示了寬貨幣向寬信用的傳導效果，”復旦大學發展研究院研究院吳金鐸向21世紀經濟報道分析稱，但是另外一方面，經濟下行壓力背景下，國內整體融資的有效需求是下滑的。

具體來看，未貼現的銀行承兌匯票餘額降幅最大，7月份減少4563億元，同比多減1819億元。

中銀國際證券團隊認爲，這在一定程度上反映出企業有效融資需求的不足。

國盛證券團隊分析稱，長期來看，這是4月以來表外轉表內的延續，短期是受5月底以來中小銀行流動性風險事件影響，部分財務公司和中小銀行承兌匯票引至企業拒收，“我們認爲這大概率受短期因素影響而非長期趨勢”。

國海證券團隊則推測，該項縮減與監管層嚴查票據套利、結構性存款套利有關。

信託貸款方面，7月減少676億元，同比少減529億元。分析團隊們都認爲，這與近期房地產窗口指導升溫，房地產項目餘額管控下信託增量減少有關。國盛證券團隊預計，該影響將持續拖累三季度非標融資表現。

5月10日，銀保監會印發的《中國銀保監會關於開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知（銀保監發〔2019〕23號）》（又稱“23號文”），要求加大對違反房地產行業政策的各種亂象行爲檢查處罰力度，其中對信託領域各種業務違規行爲都提出了明確禁止性要求，要求鞏固前期亂象整治成果，防止亂象反彈回潮；此後的7月初，銀保監會針對近期部分房地產信託業務增速過快、增量過大的信託公司開展了約談警示；且監管層同步在銀行貸款和海外發債方面對房地產融資進行了收緊。

值得注意的是，委託貸款規模自2018年1月份起就一直在縮減。

吳金鐸對記者表示，表外業務自從資管新規出來後一直在縮減，這是預料之中的，“如果監管政策對於表外業務沒有大的改變的話，預計還會繼續縮減”。

據平安證券團隊測算，此次表外融資總規模縮量絕對值爲歷史次高，主要是7月份以來銀保監會加強對信託資金流向房地產的監管，影響非標邊際改善。

長城證券團隊亦在研報中指出，數據體現出表外融資收縮較多，或許與近期監管嚴格規範房地產項目表外融資有關。

對於下半年表外融資的走勢，國盛證券團隊認爲，受制於房地產信託融資的收緊，下半年表外融資將維持弱勢。

爲何降準、“降息”可期

國盛證券團隊還在研報中判斷稱，預計下半年貨幣寬鬆基調未變，重點在疏通貨幣傳導和“定向滴管”，“總閘門”仍在但無礙寬鬆，關注定向降準、定向“降息”或是利用並軌“變相降息”等結構性調節。

上述研究團隊表示，預計可以調降公開市場操作，比如降低MLF（中期借貸便利）15個BP或是隨行就市調低7天逆回購利率等；或者LPR（貸款基礎利率）盯住MLF利率，通過調降MLF順之調降LPR，並加強LPR的市場化，再通過利率並軌調降針對實體經濟部分的貸款成本，但在LPR實操中將按揭部分管住或者配合量的調控管住房地產市場；結合2018年以來降準操作的政策連續性和近期貿易摩擦再生擾動，三季度仍有望定向降準，最快8月份，若降，大概率會針對中小銀行定向下調0.5個百分點。

聯訊證券團隊亦認爲，此時需要政策加大逆週期調節的力度，貨幣政策繼續降準，甚至降息的必要性大大增加。

平安證券團隊比較悲觀，其認爲，結合信貸投放存在需求不強和嚴監管的影響，以及非標受地產調控制約，6月社融增速或爲年內高點。

天風證券團隊則稱，現在說“信用收縮的拐點已到”還言之過早，社融增速的後續走勢將取決於逆週期政策的對沖力度。其推測可能的選擇有：

1、財政加碼，專項債可做資本金後基建力度可以更積極，政治局會議中強調的老舊小區改造、冷鏈物流、信息網絡等補短板和新型基建可能是重點方向，專項債額度仍存在擴容空間，同時也可使用結轉結餘資金補充財政資金。

2、穩步妥善化解中小行風險問題，儘可能降低風險事件對流動性和信用市場的衝擊。

3、積極推進利率並軌並引導LPR下行，實現對實體企業的貸款降息效果。

4、進一步加大結構性信貸支持政策的力度，政治局會議強調穩定製造業投資，引導金融機構增加對製造業、民營企業的中長期融資。

5、總量層面的降準或定向降準和貨幣市場“降息”仍然可期，政治局會議和央行貨幣政策執行報告均提及“保持流動性合理充裕”。

8月14日，在國新辦舉行的7月份國民經濟運行情況新聞發佈會上，針對下一步還有新的逆週期舉措，國家統計局新聞發言人劉愛華稱，目前，我們沒有采取“大水漫灌”的舉措，而是更加關注激發市場活力和增強經濟內在動力，推動“放管服”改革，以供給側結構性改革爲主線，實施創新驅動發展戰略，優化營商環境，大規模減稅降費，來應對高質量發展過程中轉變發展方式、優化經濟結構攻關期出現的種種問題。

責任編輯：陳悠然 SF104