原標題:地產併購江湖，誰能從金主口袋掏出銀子

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作者丨智信資產管理研究院 胡勝

來源丨資管雲

今年房企融資環境之艱險惡難，大家有目共睹，連2018年中報披露淨負債率僅有32.7%的“帶頭大哥”——萬科，都要高聲吶喊“活下去”了，中小開發商可能早已是“連滾帶爬”。悽悽慘慘慼戚的行業環境，催生了地產併購這個大江湖。

雖說受制於金融去杆槓導致能夠投向地產業務的資金量嚴重縮緊，2018上半年併購總額同比2017年銳減了數倍（據普華永道數據統計，2017年國內上市公司的地產併購交易筆數超過480筆，交易金額約5400億元），但隨着接下來行業環境的持續施壓，一場大魚喫小魚的武林大戰在所難免。

2018年中報數據顯示，萬科賬上的現金儲備高達1598億元。仗着低負債的一身輕功，萬科以併購等多種方式豪擲458.7億拿下大量土儲，總金額接近恒大+碧桂園+保利+融創四家大房企的總和。單單9月17日公告擬32.34億收購華夏幸福5個項目公司股權這一戰，便把10宗土地的合作開發權納入囊中。

未來可能會有更多併購好戲上演。當然在這個“傳統業務”領域，隨着大環境變化，遇到的問題也會隨之變化。

資產方與資金方訴求不同

首先是在融資這場關鍵戰役上，金融機構的慣用招數是——債權投資，強調固定收益，能做到強擔保強抵押那就更好了。而地產商在併購中實則以股權併購形式居多，以避免資產併購、項目併購等方式所需承擔的高額土地增值稅等。雙方訴求難以協同，往往爭得面紅耳赤。

開發商A：“我們想要金融機構資金以股權形式進入，共擔項目風險收益，有福同享，有難同當！資金的匹配時間至少1~2年。”

金融機構K：“股權？地產併購項目動不動幾十上百億，你倒是告訴我怎麼募資？讓買了我們十多年固收產品老客戶，爲這個不保本不保收的產品買單？項目出了險投資者來公司門口拉橫幅，我還咋在這江湖上混？”

金融機構K：“就算募到了錢，我們也偏向選那些拿到了四證的項目參與，銷售數量完成85%退出，等不了後面項目收尾的漫長時間~”

開發商A長嘆一口氣：“老哥，我拿預售證後3、5個月就能賣完項目85%的份額，我還要你這筆錢幹嘛？”

金融機構K：“拉長週期也不是不可以，但我要保證股權參與的項目收益達到20%~25%。”

開發商A：“你們金融機構總是上來就要20%~25%的收益，但全程只是一個資金的提供方，而我卻承擔了整個項目的開發建設全流程，這麼搞我們還掙什麼錢？”

併購項目的判斷標準不同

選項目其實就像姑娘拋繡球選姑爺，資源導向型的姑娘喜歡家裏有地，土儲豐厚的，風險導向型的姑娘只關心這個人是不是個老實人，能不能踏踏實實過日子，項目背後有沒有潛在的風險。千人千面，併購各方一旦沒有對標好各自標準，分歧就出來了。

開發商A：“項目中的優質土地儲備是我們最看重的點，但其實我們也很怕項目中潛藏着的“或有負債”，這種風險往往深藏不露難以發現，一旦踩坑整個項目就不用做了。我們內部也不是沒有專門開過專題研討會，但最終也沒討論出個什麼結果來~”

金融機構K：“你們這項目符合432標準嗎？”

開發商A：“另一個難題是，被併購方往往不願意拿出優質的項目共享，爺都花了這麼多錢了，當然是想拿到最好的項目！”

被併購方開發商Y：“我插一句啊，要是把所有的優質項目全給你了，我們以後還怎麼發展？但我們也並非沒有誠意，您看咱們肥瘦搭配着來，挑幾個好項目，再搭配幾個稍微次點兒的，您看行不？”

開發商A：“可以是可以，但我要求所有項目的整體收益要到15%以上，而且在合同裏面這些利益綁定、股權收購比例等核心條款，要怎麼規定？併購後資金的使用安排又要怎麼給我保證安全？”

金融機構K：“誰來告訴我？不符合432標準的項目我要咋過公司風控呀？”

稅務籌劃太複雜，怎麼破？

併購過程中的各種稅務籌劃，也是大夥兒十分頭疼的。魯迅曾經說過，稅籌做得好，併購沒煩惱，稅籌做不好，成本極高還不如不搞。

開發商A：“我知道股權轉讓可以讓我避免大量的土地增值稅，搭一個SPV還能免徵企業所得稅，但如果項目因爲股權複雜只能用資產轉讓或項目轉讓的方式？在稅籌上又該怎麼籌劃呢？”

金融機構K：“實操中地價的溢價款可以操作列入項目成本里，以降低稅收成本麼？怎麼操作纔可以滿足所得稅遞延納稅的條件？像舊改這種較具特色的項目又該怎麼做稅籌？”

開發商A：“其實一般如果項目的稅籌不復雜我們就自己做，但非常複雜的項目還是得聘請外部的專業稅務機構，專業的人做專業的事嘛。”

稅務機構M：“謝謝樓上老哥給我打的小廣告。土地併購的稅籌十分複雜，首先在所得稅方面，採用資產轉讓或項目轉讓的方式，儘管有一系列的免稅政策，但實操中往往難以滿足各項嚴苛條件，而股權轉讓的方式，只要在轉讓股權時採用平價轉讓，同時向監管機構出具合理的商業理由，就可以免徵企業所得稅。”

M喝了口水繼續說：“其次在數額影響最大的土地增值稅方面，各地稅務機關的徵收標準也不太一致，實操中還要根據當地稅務機關的態度和項目具體情況來定製專門的稅籌方案，不去和當地稅務機關多跑幾趟溝通溝通，是做不好稅籌滴~”

地產併購江湖難關重重，最終還得仰仗經驗老道的地產人力破險阻。在與項目打交道的過程中，前需知道工地鋼筋數量，後需瞭解項目老闆背後錯綜複雜的借貸關係，還

要能從金主口袋裏掏出銀子。有人的地方就有江湖，但也是人讓這個江湖生生不息~