主要驱动因素：全球利率上行，美元强势，贸易争端，资金持续流出。

基本面情况：1、实物供需上，黄金供需平衡较为稳定有少量过剩。白银供需压力较大，矿产今年企稳上行，但近期库存出现一定下滑。2、全球利率上行对贵金属构成压力，美联储领先的货币收紧政策和美国良好的经济基本面为美元提供支撑，贵金属承压明显。3、美元当前高位震荡，未来美国经济如果没有继续超预期的表现，美元继续上行的空间有限，对于金银的压力有所减少。4、黄金ETF持仓持续下滑，COMEX黄金和白银的投机者持仓均转入空头主导，表明当前市场对于贵金属看法较为负面。5、此前包括贸易争端、新兴市场危机和欧洲政局不稳等不确定性激发了美元避险功能利空黄金，之后如果市场不确定性开始影响到全球经济的复苏，叠加中期选举等不确定因素，贵金属的避险价值将被重新重视。

预计四季度黄金白银将持续磨底，但波动重心将较三季度抬升。核心区间：伦敦金1180-1260美元/盎司，SHFE金260-275元/克，伦敦银14-16.5美元，SHFE银3400-3650元。

黄金和白银走势回顾

由于黄金和白银主要由美元定价，因此这里选用伦敦银及伦敦金价格。三季度黄金和白银持续走低，近期出现企稳迹象。主要的压力来自于美元的强势和资金持续流出黄金市场。美国经济基本面的良好表现和美联储渐进式的加息使得金银承压，贸易争端和新兴市场金融局势的动荡激发了美元的避险属性使得金银走势进一步恶化。

黄金供需市场总体平稳

从供需面上看，黄金市场2018年二季度的供需开年总体维持平稳，有些许盈余。

二季度矿产供应835.5吨，较一季度上升5.23%；再生金294.7吨，与去年同期基本持平。

黄金需求量共计982吨，这是2008年以来最低的第一季度数据。金价整体环境疲软所导致的金条和黄金ETF投资增量减少，是本季度表现不佳的主要原因。

央行储金量上升，但实物投资需求疲软

金饰需求在二季度出现下滑，但中国和美国市场的需求有所增长，在一定程度上抵消了印度和中东的需求疲软。

央行黄金储备量新增89.4吨（同比下降7%）。各国央行上半年合计买入黄金193.3吨，是2015年至今的同比最高水平。在国际环境动荡的情况下部分国家在提升其黄金储备，长期看对金价有一定的支撑作用。

受电子产品用金上升影响，科技领域二季度需求上升2%至83.3吨，连续第七个季度同比增长。

但总体上看实物端表现较为平稳，对于黄金的影响力相对有限，价格主要的边际影响力来自于其金融属性。

美元及利率是当前影响近期黄金走势的核心因素

今年以来全球都笼罩在特朗普挑起的贸易争端阴霾之下。但由于美元资产的强势，导致避险需求被美元所吸收。近期美元几乎主导了美元黄金的波动。

黄金作为无息美元资产标的，除了受到美元的直接影响，另一方面美债收益的波动也直接影响黄金的吸引力和美元的走势。在当前强势美元的压制下暂时丧失避险功能的黄金呈现美元、利率双驱动的格局。

伦敦金及美元指数回报的120日滚动相关性自年初开始便低于-0.5。但随着黄金在1180-1200美元/盎司附近反复磨底，近期美元和黄金的相关性出现一定下滑。

美元或探明短期头部，贵金属压力料将减弱

三季度美元整体呈现高位震荡，加息周期加上经济增长超预期为其提供支撑，同时贸易争端和新兴市场金融乱局引发的避险情绪一度推动美元指数接近97，近期随着贸易争端情绪的平复和欧元的走强使美元承压。

预计美元短期难有深跌，但四季度整体重心将下移。1、美国的经济和央行仍然领先于其他经济体使得美元短期仍有支撑。2、美元最大的对手欧元受英国退欧和意大利预算会议等不确定性因素影响较大。因此短期美元难有深跌。但另一方面，1、税改对于美国经济的提振作用正在减弱，花旗美国经济惊喜指数目前已步入负值区域。2、美联储加息已经步入后半程，在12月加息预期较为充分的情况下影响有限。3、特朗普政府四季度将面临中期选举大考，政府赤字持续攀高的情况下能否继续推进税改2.0和基建投资等经济刺激政策面临阻碍。4、贸易争端对于美元的利好正在衰减，如果对美经济构成影响将对美元造成负面影响。因此维持半年报时判断，美元此轮的反弹97-98是其高点，四季度整体重心将下移，四季度黄金的压力将有所减弱。

就业市场强劲，美联储因通胀加快升息概率较小

就业市场维持强劲：9月份新增非农就业人数13.4万人，失业率降至3.7%，薪资增速同比2.75%。强劲的就业市场为薪资增速和通胀预期的提升提供支撑。

通胀达到2%目标：8月PCE核心通胀维持2%，预计未来可能上行至2.1%。CPI同比增速2.7%、PPI增速2.8%。但通胀暂不具备趋势性上涨的迹象，此前美联储也调整其通胀目标为对称性目标，因此美联储因为通胀上升加快或延长加息步伐的可能性较小，核心PCE上升至2.5%以上才有一定的压力。

年内预计还有1次加息，本轮加息进入后半程

理论上对美联储加息的预期将提升市场利率并支撑美元，直接对黄金形成压制。

通胀达到预期目标、就业市场表现强劲的背景下，美联储9月如期加息，会议申明除了弃用“宽松”措辞，和此前几乎没有却别。点阵图也变化不大，票委预期今年还有1次加息，明年3次。对于经济的预期提升至3.1%。

一方面本次会议再度为12月加息增加了确定性，但是删除了“宽松”措辞后意味目前利率已经步入中性，本轮加息或将接近尾声。同时在美联储逐步加息之际，市场仍不买账，长短利差进一步接近倒挂，如果美联储顾忌长短利差问题，加息的空间也相对有限。

美债收益率上行，长期压制黄金

作为无息美元资产标的，黄金和美债利率尤其是美债券实际收益存在直接的反向关系。

二季度美国10年期国债收益一度短暂触及突破3%，一度引发全球资产的大幅波动，受对外利差的拉动美元从底部回弹给黄金和白银造成相当的压力。近期随着美国良好的经济面和加息预期的进一步确认。实际利率上行至1%之上，美债利率上升至3.2%之上。

我们维持此前观点，美国宽财政紧货币的政策组合、稳定的通胀和良好的经济增速预期将继续推动利率稳步抬升，但受避险需求影响上行速度预计不会太过凌厉。这是未来很长一段时间内压制贵金属的主要因素。

人民币走势维持弱势，内盘金银压力较小

今年以来美元表现强势、叠加贸易局势紧张和中美利差的收窄，人民币一度走低至6.94的水平，对人民币记价的黄金白银形成一定的支撑，但另一方面也降低其波动性。

今年美联储已经3次加息，预计12月还将有一次加息。而由于经济周期不同步，对于中国央行的未来政策预期偏向中性存在中美政策差，同时贸易摩擦升温对于中国的对美贸易顺差有一定影响，一定程度上利空人民币。而近期美元的疲软主要来自于欧元的强势，因此人民币表现依旧较弱。但美元兑人民币在心理价位7的支撑力度较强，央行对于人民币控制力度较强，并未出现2016年一样大举做空的迹象，临近7关口位的情况下人民币大幅贬值的可能性较低，主要呈现弱势震荡，对内盘金银价格压力较小。

贸易争端对市场影响力减弱，黄金价格或获得修正

贸易争端发展上看，美国咄咄逼人的态势使得中美短期难回谈判桌。同时美国中期选举对于未来贸易摩擦走向的影响有限，目前看贸易争端还将是较为长期的过程，并且有进一步升级的可能。

贸易争端伊始阶段，美国经济处于上升周期，使得贸易摩擦对于经济的影响有限，而对于其他经济体的担忧进一步激发了美元的避险功能，在美元强势的背景下黄金一路走低。

但目前市场预期较为充分，贸易摩擦的消息对于市场的影响力开始下降，在最新的关税政策宣布后，中美股市出现企稳迹象。未来贸易争端的影响或将逐步落实到经济的表现上，黄金的避险和配置功能将会凸显。

黄金市场空头较为拥挤

三季度以来黄金市场持续失血的局面并未得到改善。COMEX投机者空头持仓攀升至历史高位，净持仓已经由正转负。最大的黄金ETF的持仓量也持续下滑。黄金表现低迷的背景下体现资本对于黄金的看空情绪。

多空双方对峙使得黄金目前行情较为胶着。尽管当前空头占据优势，但投机市场的黄金空头较为拥挤，如果黄金升至1220美元之上可能会使得部分不坚定的空头撤离，引发空头的踩踏加剧反弹势头。

白银由货币属性和工业供需面双向驱动

白银一方面由于在历史中长期作为货币流通，有着其金融属性，主要体现在行情跟黄金走势高度相关，伦敦金和伦敦银的回报相关系数长期维持在0.7的水平之上。

另一方面，白银实物需求中约54%来自于工业面的需求，被广泛应用在电子、焊接、光伏等领域。因此工业面的繁荣一定程度上需求也在较长的周期内影响着白银的走势。随着的扰动，近期工业品价格波动增大，在此背景下白银和工业品价格的相关性呈现上升势头。

白银矿产产量企稳复苏

2017年的矿产银产量，较2016年下滑了4.1%至852.1百万盎司(26,502 t)，主要因为危地马拉最大银矿停止了开采和美国Lucky Friday银矿持续的罢工大大影响了产出。

根据GFMS数据，2018年随着阿根廷的Cerro Moro金矿的重启，墨西哥Fresnillo银矿产出的计划增长，澳洲的Cannington矿山品位的抬升以及秘鲁铜矿产出的增长，预计2018年至少会出现680万盎司的增长，给予供给市场一定的压力。

从截至5月的全球白银矿产产量的数据来看，白银矿产已经止住了下滑趋势，出现一定的反弹。

金银价比短期或面临修复

今年以来，受实物供需端压力以及的影响白银表现较黄金更弱，金银价比一度突破2016年3月以来的高点。

近期随着贸易争端对于市场的扰动变小基本金属行情出现一定的企稳，同时COMEX白银的库存出现下降迹象带动白银企稳反弹，金银价比出现一定的修复。

预计金银价比的回调短期还将延续，但主要为修复行情。整体金强银弱的格局并未改变，重点关注白银库存后续的变化。

白银生产成本

白银在2015年、2016年的总现金生产成本加资本成本支出分别为10.8、11.38美元/盎司。

其80%产能释放的银价大约是12.5美元/盎司。而在1998年迄今的20年中，除了1999年的最低银价仅高于白银总成本19%之外，其他19年的白银最低价都远大于白银总成本的120%。从成本端来看，白银的支撑大约在12美元左右。

白银持仓结构

同黄金市场一样，白银的COMEX投机者持仓空头整体持仓较高，净头寸为负。但SLV白银ETF持仓则出现上行趋势，表明有部分抄底资金入场。

白银已经出现相当规模的反弹，如若进一步上行可能引发部分空头回补。

2018年四季度贵金属的主要驱动逻辑

利多因素：

当前美元利多已经反映较为充分，未来上升空间有限。全球通胀稳步回升。

贸易摩擦对于美元的提振影响力正在衰减。

欧洲政治面和美国中期选举存在不确定性，当前贵金属的避险价值被低估。

人民币维持弱势，支撑内盘黄金和白银价格，但削弱了人民币计价黄金白银的波动性。

目前空头持仓较为拥挤，一定程度的反弹可能引发空头的回踩。

利空因素：

美国经济基本面表现良好，9月加息后12月加息的预期得到进一步确认。美元和美债收益维持强势。

各国货币政策正逐步转向收紧，全球利率可能进一步抬升。

黄金供需端表现平稳，对于价格影响较小。白银供需端压力较大，今年银矿产量企稳回升上升，但需求方面并无亮点，预计金强银弱的格局还将延续。

技术走势上空头仍占据优势。

预计四季度黄金白银将持续磨底，但波动重心将较三季度抬升。核心区间：伦敦金1180-1250美元/盎司，SHFE金260-275元/克，伦敦银14-16.5美元，SHFE银3400-3650元。

风险点提示：

美国经济持续超出预期将会继续推升美元。

有可能损害到全球经济复苏的趋势。

2018年四季度贵金属策略总结

分析师简介

林新杰（执业编号：F3032999），申银万国期货研究所贵金属分析师，新加坡管理大学经济学硕士，曾服务于海外对冲基金，主要研究方向为贵金属、宏观等国内外期货品种的策略、量化策略模型的研究。擅长从品种的基本面出发利用量化分析手段，把握品种趋势性行情、挖掘对冲投资机会。

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