主要驅動因素：全球利率上行，美元強勢，貿易爭端，資金持續流出。

基本面情況：1、實物供需上，黃金供需平衡較爲穩定有少量過剩。白銀供需壓力較大，礦產今年企穩上行，但近期庫存出現一定下滑。2、全球利率上行對貴金屬構成壓力，美聯儲領先的貨幣收緊政策和美國良好的經濟基本面爲美元提供支撐，貴金屬承壓明顯。3、美元當前高位震盪，未來美國經濟如果沒有繼續超預期的表現，美元繼續上行的空間有限，對於金銀的壓力有所減少。4、黃金ETF持倉持續下滑，COMEX黃金和白銀的投機者持倉均轉入空頭主導，表明當前市場對於貴金屬看法較爲負面。5、此前包括貿易爭端、新興市場危機和歐洲政局不穩等不確定性激發了美元避險功能利空黃金，之後如果市場不確定性開始影響到全球經濟的復甦，疊加中期選舉等不確定因素，貴金屬的避險價值將被重新重視。

預計四季度黃金白銀將持續磨底，但波動重心將較三季度抬升。核心區間：倫敦金1180-1260美元/盎司，SHFE金260-275元/克，倫敦銀14-16.5美元，SHFE銀3400-3650元。

黃金和白銀走勢回顧

由於黃金和白銀主要由美元定價，因此這裏選用倫敦銀及倫敦金價格。三季度黃金和白銀持續走低，近期出現企穩跡象。主要的壓力來自於美元的強勢和資金持續流出黃金市場。美國經濟基本面的良好表現和美聯儲漸進式的加息使得金銀承壓，貿易爭端和新興市場金融局勢的動盪激發了美元的避險屬性使得金銀走勢進一步惡化。

黃金供需市場總體平穩

從供需面上看，黃金市場2018年二季度的供需開年總體維持平穩，有些許盈餘。

二季度礦產供應835.5噸，較一季度上升5.23%；再生金294.7噸，與去年同期基本持平。

黃金需求量共計982噸，這是2008年以來最低的第一季度數據。金價整體環境疲軟所導致的金條和黃金ETF投資增量減少，是本季度表現不佳的主要原因。

央行儲金量上升，但實物投資需求疲軟

金飾需求在二季度出現下滑，但中國和美國市場的需求有所增長，在一定程度上抵消了印度和中東的需求疲軟。

央行黃金儲備量新增89.4噸（同比下降7%）。各國央行上半年合計買入黃金193.3噸，是2015年至今的同比最高水平。在國際環境動盪的情況下部分國家在提升其黃金儲備，長期看對金價有一定的支撐作用。

受電子產品用金上升影響，科技領域二季度需求上升2%至83.3噸，連續第七個季度同比增長。

但總體上看實物端表現較爲平穩，對於黃金的影響力相對有限，價格主要的邊際影響力來自於其金融屬性。

美元及利率是當前影響近期黃金走勢的核心因素

今年以來全球都籠罩在特朗普挑起的貿易爭端陰霾之下。但由於美元資產的強勢，導致避險需求被美元所吸收。近期美元幾乎主導了美元黃金的波動。

黃金作爲無息美元資產標的，除了受到美元的直接影響，另一方面美債收益的波動也直接影響黃金的吸引力和美元的走勢。在當前強勢美元的壓制下暫時喪失避險功能的黃金呈現美元、利率雙驅動的格局。

倫敦金及美元指數回報的120日滾動相關性自年初開始便低於-0.5。但隨着黃金在1180-1200美元/盎司附近反覆磨底，近期美元和黃金的相關性出現一定下滑。

美元或探明短期頭部，貴金屬壓力料將減弱

三季度美元整體呈現高位震盪，加息週期加上經濟增長超預期爲其提供支撐，同時貿易爭端和新興市場金融亂局引發的避險情緒一度推動美元指數接近97，近期隨着貿易爭端情緒的平復和歐元的走強使美元承壓。

預計美元短期難有深跌，但四季度整體重心將下移。1、美國的經濟和央行仍然領先於其他經濟體使得美元短期仍有支撐。2、美元最大的對手歐元受英國退歐和意大利預算會議等不確定性因素影響較大。因此短期美元難有深跌。但另一方面，1、稅改對於美國經濟的提振作用正在減弱，花旗美國經濟驚喜指數目前已步入負值區域。2、美聯儲加息已經步入後半程，在12月加息預期較爲充分的情況下影響有限。3、特朗普政府四季度將面臨中期選舉大考，政府赤字持續攀高的情況下能否繼續推進稅改2.0和基建投資等經濟刺激政策面臨阻礙。4、貿易爭端對於美元的利好正在衰減，如果對美經濟構成影響將對美元造成負面影響。因此維持半年報時判斷，美元此輪的反彈97-98是其高點，四季度整體重心將下移，四季度黃金的壓力將有所減弱。

就業市場強勁，美聯儲因通脹加快升息概率較小

就業市場維持強勁：9月份新增非農就業人數13.4萬人，失業率降至3.7%，薪資增速同比2.75%。強勁的就業市場爲薪資增速和通脹預期的提升提供支撐。

通脹達到2%目標：8月PCE核心通脹維持2%，預計未來可能上行至2.1%。CPI同比增速2.7%、PPI增速2.8%。但通脹暫不具備趨勢性上漲的跡象，此前美聯儲也調整其通脹目標爲對稱性目標，因此美聯儲因爲通脹上升加快或延長加息步伐的可能性較小，核心PCE上升至2.5%以上纔有一定的壓力。

年內預計還有1次加息，本輪加息進入後半程

理論上對美聯儲加息的預期將提升市場利率並支撐美元，直接對黃金形成壓制。

通脹達到預期目標、就業市場表現強勁的背景下，美聯儲9月如期加息，會議申明除了棄用“寬鬆”措辭，和此前幾乎沒有卻別。點陣圖也變化不大，票委預期今年還有1次加息，明年3次。對於經濟的預期提升至3.1%。

一方面本次會議再度爲12月加息增加了確定性，但是刪除了“寬鬆”措辭後意味目前利率已經步入中性，本輪加息或將接近尾聲。同時在美聯儲逐步加息之際，市場仍不買賬，長短利差進一步接近倒掛，如果美聯儲顧忌長短利差問題，加息的空間也相對有限。

美債收益率上行，長期壓制黃金

作爲無息美元資產標的，黃金和美債利率尤其是美債券實際收益存在直接的反向關係。

二季度美國10年期國債收益一度短暫觸及突破3%，一度引發全球資產的大幅波動，受對外利差的拉動美元從底部回彈給黃金和白銀造成相當的壓力。近期隨着美國良好的經濟面和加息預期的進一步確認。實際利率上行至1%之上，美債利率上升至3.2%之上。

我們維持此前觀點，美國寬財政緊貨幣的政策組合、穩定的通脹和良好的經濟增速預期將繼續推動利率穩步抬升，但受避險需求影響上行速度預計不會太過凌厲。這是未來很長一段時間內壓制貴金屬的主要因素。

人民幣走勢維持弱勢，內盤金銀壓力較小

今年以來美元表現強勢、疊加貿易局勢緊張和中美利差的收窄，人民幣一度走低至6.94的水平，對人民幣記價的黃金白銀形成一定的支撐，但另一方面也降低其波動性。

今年美聯儲已經3次加息，預計12月還將有一次加息。而由於經濟週期不同步，對於中國央行的未來政策預期偏向中性存在中美政策差，同時貿易摩擦升溫對於中國的對美貿易順差有一定影響，一定程度上利空人民幣。而近期美元的疲軟主要來自於歐元的強勢，因此人民幣表現依舊較弱。但美元兌人民幣在心理價位7的支撐力度較強，央行對於人民幣控制力度較強，並未出現2016年一樣大舉做空的跡象，臨近7關口位的情況下人民幣大幅貶值的可能性較低，主要呈現弱勢震盪，對內盤金銀價格壓力較小。

貿易爭端對市場影響力減弱，黃金價格或獲得修正

貿易爭端發展上看，美國咄咄逼人的態勢使得中美短期難回談判桌。同時美國中期選舉對於未來貿易摩擦走向的影響有限，目前看貿易爭端還將是較爲長期的過程，並且有進一步升級的可能。

貿易爭端伊始階段，美國經濟處於上升週期，使得貿易摩擦對於經濟的影響有限，而對於其他經濟體的擔憂進一步激發了美元的避險功能，在美元強勢的背景下黃金一路走低。

但目前市場預期較爲充分，貿易摩擦的消息對於市場的影響力開始下降，在最新的關稅政策宣佈後，中美股市出現企穩跡象。未來貿易爭端的影響或將逐步落實到經濟的表現上，黃金的避險和配置功能將會凸顯。

黃金市場空頭較爲擁擠

三季度以來黃金市場持續失血的局面並未得到改善。COMEX投機者空頭持倉攀升至歷史高位，淨持倉已經由正轉負。最大的黃金ETF的持倉量也持續下滑。黃金錶現低迷的背景下體現資本對於黃金的看空情緒。

多空雙方對峙使得黃金目前行情較爲膠着。儘管當前空頭佔據優勢，但投機市場的黃金空頭較爲擁擠，如果黃金升至1220美元之上可能會使得部分不堅定的空頭撤離，引發空頭的踩踏加劇反彈勢頭。

白銀由貨幣屬性和工業供需面雙向驅動

白銀一方面由於在歷史中長期作爲貨幣流通，有着其金融屬性，主要體現在行情跟黃金走勢高度相關，倫敦金和倫敦銀的回報相關係數長期維持在0.7的水平之上。

另一方面，白銀實物需求中約54%來自於工業面的需求，被廣泛應用在電子、焊接、光伏等領域。因此工業面的繁榮一定程度上需求也在較長的週期內影響着白銀的走勢。隨着的擾動，近期工業品價格波動增大，在此背景下白銀和工業品價格的相關性呈現上升勢頭。

白銀礦產產量企穩復甦

2017年的礦產銀產量，較2016年下滑了4.1%至852.1百萬盎司(26,502 t)，主要因爲危地馬拉最大銀礦停止了開採和美國Lucky Friday銀礦持續的罷工大大影響了產出。

根據GFMS數據，2018年隨着阿根廷的Cerro Moro金礦的重啓，墨西哥Fresnillo銀礦產出的計劃增長，澳洲的Cannington礦山品位的抬升以及祕魯銅礦產出的增長，預計2018年至少會出現680萬盎司的增長，給予供給市場一定的壓力。

從截至5月的全球白銀礦產產量的數據來看，白銀礦產已經止住了下滑趨勢，出現一定的反彈。

金銀價比短期或面臨修復

今年以來，受實物供需端壓力以及的影響白銀表現較黃金更弱，金銀價比一度突破2016年3月以來的高點。

近期隨着貿易爭端對於市場的擾動變小基本金屬行情出現一定的企穩，同時COMEX白銀的庫存出現下降跡象帶動白銀企穩反彈，金銀價比出現一定的修復。

預計金銀價比的回調短期還將延續，但主要爲修復行情。整體金強銀弱的格局並未改變，重點關注白銀庫存後續的變化。

白銀生產成本

白銀在2015年、2016年的總現金生產成本加資本成本支出分別爲10.8、11.38美元/盎司。

其80%產能釋放的銀價大約是12.5美元/盎司。而在1998年迄今的20年中，除了1999年的最低銀價僅高於白銀總成本19%之外，其他19年的白銀最低價都遠大於白銀總成本的120%。從成本端來看，白銀的支撐大約在12美元左右。

白銀持倉結構

同黃金市場一樣，白銀的COMEX投機者持倉空頭整體持倉較高，淨頭寸爲負。但SLV白銀ETF持倉則出現上行趨勢，表明有部分抄底資金入場。

白銀已經出現相當規模的反彈，如若進一步上行可能引發部分空頭回補。

2018年四季度貴金屬的主要驅動邏輯

利多因素：

當前美元利多已經反映較爲充分，未來上升空間有限。全球通脹穩步回升。

貿易摩擦對於美元的提振影響力正在衰減。

歐洲政治面和美國中期選舉存在不確定性，當前貴金屬的避險價值被低估。

人民幣維持弱勢，支撐內盤黃金和白銀價格，但削弱了人民幣計價黃金白銀的波動性。

目前空頭持倉較爲擁擠，一定程度的反彈可能引發空頭的回踩。

利空因素：

美國經濟基本面表現良好，9月加息後12月加息的預期得到進一步確認。美元和美債收益維持強勢。

各國貨幣政策正逐步轉向收緊，全球利率可能進一步抬升。

黃金供需端表現平穩，對於價格影響較小。白銀供需端壓力較大，今年銀礦產量企穩回升上升，但需求方面並無亮點，預計金強銀弱的格局還將延續。

技術走勢上空頭仍佔據優勢。

預計四季度黃金白銀將持續磨底，但波動重心將較三季度抬升。核心區間：倫敦金1180-1250美元/盎司，SHFE金260-275元/克，倫敦銀14-16.5美元，SHFE銀3400-3650元。

風險點提示：

美國經濟持續超出預期將會繼續推升美元。

有可能損害到全球經濟復甦的趨勢。

2018年四季度貴金屬策略總結

分析師簡介

林新傑（執業編號：F3032999），申銀萬國期貨研究所貴金屬分析師，新加坡管理大學經濟學碩士，曾服務於海外對沖基金，主要研究方向爲貴金屬、宏觀等國內外期貨品種的策略、量化策略模型的研究。擅長從品種的基本面出發利用量化分析手段，把握品種趨勢性行情、挖掘對沖投資機會。

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