新三板史上第一支十倍股，麥克韋爾計劃轉戰港股市場上市。

　　據消息，近期電子煙產業鏈龍頭麥克韋爾敲定了其IPO計劃，計劃於港股市場上市。具體時間暫未確定。

　　

　　兩年，11.8到124元，麥克韋爾憑藉着業績的超預期走出了一大波上揚行情，從2018年3月9日的單日13.5%漲幅，收價43元開始，一直到6月8日的124元，麥克韋爾成爲了新三板上的第一支十倍股。

　　同爲“煙”，中煙香港不久之前的8連漲讓人難以忘懷，從5到28.5港元的最高成交價，上市到現在兩個月的時間裏股價翻了4倍多，即便受到現在香港社會情況的影響，仍位於23港元左右的高點。

　　甭管是煙還是電子煙，不少投資者已然開始摩拳擦掌，這次勢必打他一手。麥克韋爾不失爲一個好標的，但畢竟電子煙，行業賽道，市場發展趨勢上都值得揣摩一番，電子煙究竟是什麼，市場對他的期待會過高嗎？

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　　悶聲發財，營業收入連年翻倍

　　“超預期”經常出現在麥克韋爾的業績新聞中。兩年業績增幅明顯，營業收入CAGR達120%，兩年營收基本以翻倍的趨勢增長。主要業務方向僅有兩項，分別爲開放式電子物化設備及電子霧化器設備，其兩年的CAGR分別達到121%、118%。

　　

　　不是說好賣電子煙嗎，電子霧化設備是什麼？

　　電子煙的世界裏寬泛來說可以分爲兩種，加熱不燃燒電子煙與煙油式電子煙。加熱不燃燒，顧名思義，是將菸草進行磨碎製成薄片，再捲成類似香菸的煙彈，通過特定的煙具進行恆溫加溫，讓薄片以達到恰好能夠揮發尼古丁的溫度。

　　主要特點有兩個，口味上的多樣性以及無煙。由於日本政府對煙油電子煙的控制，日本2018年加熱不燃燒電子煙市場規模達4,583百萬美元，出身日本的iQOS異常火爆，迅速席捲了電子煙市場，其全球市佔率達71%。

　　上面這種說白了就是煙，只不過經過了電子化的處理，讓影響更小，口味更豐富。

　　而麥克韋爾亦有加熱不燃燒的研發，但主要方向爲後者，即煙油式電子煙。其主要通過霧化，將尼古丁變成蒸汽，供吸菸者吸入。我們印象中，吸食後能吐出菸圈或大量煙霧的電子煙就屬於這一種，其使用者不僅限於尼古丁成癮者，更有專門的玩家羣體，歐美風靡一時的“VAPE”一詞便出自於煙油電子煙。

　　

　　麥克韋爾則正爲煙油電子煙提供血脈和心臟，即霧化設備。

　　首先是老業務，電子霧化器，佔比營業收入72%，公司官方描述爲ODM，即“根據客戶的規格和要求，設計和生產產品。”煙油電子煙最關鍵的幾個部分即菸嘴，電池和電子霧化器，霧化純度和質量直接影響了電子煙的受衆情況。如上圖左一，麥克韋爾爲其客戶售賣霧化器和一次性電子煙，主要供貨下游電子菸廠商和部分個人。

　　其餘28%則爲開放式電子霧化設備，即APV，高級進階私人電子煙設備。如果抽電子煙，基本都知道麥克韋爾的自有品牌“Vaporesso”。不只提供霧化設備，麥克韋爾開始用自有產品打開市場，並已有相當的受衆羣體和知名度。

　　滿心歡喜，營業收入增長迅猛，自有產品也已經推出，那都賣給誰呢？

　　

　　地區佔比如上圖，市場基本都集中在海外。88%的客戶不僅有歐美，如公司五大客戶佔比，日本菸草公司位列第二，貢獻了11.87%的營業分額。查詢過去兩年，海內外的業務貢獻比重始終爲2：8左右，相較2017年，2018年的海外佔比仍在增長。

　　電子煙，在國外市場的高盈利能力和國內市場的低滲透率讓大多投資者都報以期待，但新事物難免水土不服，行業藍海是藍海，國內能揚帆遠航嗎？

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　　消費者身心俱疲的“新興市場”

　　其實說國內電子煙市場是新興市場也不那麼準確，資本市場對電子煙的關注從2017年甚至之前就已經開始了。

　　

　　在菸草這個萬億級別的市場之下，披着新時代和剛需替代品的電子煙一度被視爲下一個投資的風口。2018年，麥克韋爾業績的迸發再次給電子煙概念打了雞血，各大資本公司紛紛湧入一擲千金，其中不乏現在受衆廣泛的JUUL，也有不少拿錢湊熱鬧的新銳公司。2019年，CHELIZ車釐子電子煙天使輪獲3000萬元投資，起步就與麥克韋爾合作，用一款一次性小煙快速推向零售市場。

　　但市場卻沒那麼熱情。中國電子煙滲透率僅有0.6%，美國爲31%。

　　市場對電子煙最初的模糊印象，主要功能是戒菸，還記得在2016年甚至更早的時候就出現了大批路邊和商場的電子煙攤位，從一開始的199、299到後來的半買半送，最後基本每家父親的抽屜裏都有幾個兒女孝順送的電子煙。

　　這些電子煙面臨兩個問題，第一即牌子雜，質量堪憂；第二即其中大部分的電子煙都沒有辦法戒菸，反而劣質煙油會對吸食者的肺部造成更大的不適感。

　　

　　那麼電子煙能戒菸嗎？能，煙油這種就可以，關鍵點在尼古丁的攝入量。

　　吸菸肺會變黑，變黑的罪魁禍首就是焦油，而不是尼古丁。電子煙戒菸法主要是通過控制並逐步減少尼古丁的攝入量，從而達到戒斷的目的，類似的還有尼古丁貼片等，而電子煙則保留了吸食的流程，讓心癮得以滿足。

　　但這個方向，起初的國內廠商也沒有走對。首先是當時的經營模式，雖然打着戒菸的名號，但其煙油含量標註上卻含糊其辭，部分電子煙的尼古丁含量直接高出菸草幾倍，讓本想戒菸的吸食者更爲上癮，再加上問起來都是水果香氣，欺騙感下吸食者對其產生依賴，一旦復吸香菸，吸食量比過去更大。

　　像不像害人的節食減肥？水果餐喫了幾個月反彈卻比誰都快。

　　

　　搞臭名聲的不只是戒菸效果，還有質量。今年的3.15可謂觸目驚心，電子煙被中央臺的直接“質詢”推上了風口浪尖。3.15錘了兩件事：第一，部分作坊煙油有害健康，甚至含有甲醛；第二，電子煙不應成爲時尚，應加強管制，並防止青少年吸食。

　　但這部分看起來可怕，其實並沒有那麼駭人，重點還是兩個字，作坊。

　　小作坊的煙油質量差，有些電子煙的菸嘴漏油，電池爆炸事件屢見不鮮，部分煙油除了尼古丁含量過量，因爲提取不純，可能造成重金屬沉積等危害。同時，3.15對青少年的保護也是出於這一方面，質量難以保證以及尼古丁含量可能過高的煙油很可能致癮，警示也是告訴人們，電子煙也是煙，有尼古丁你就會上癮。

　　

　　監管者並未作壁上觀，相關政策去年並開始起草，正式發佈大概在今年10月左右。

　　現在的市場對電子煙基本處於迷茫和牴觸的階段。迷茫不知道到底有啥用，牴觸覺得你對身體害處大，可能還致癌。監管部門整頓的方向肯定是以廠家質量入手，行業洗牌之下，麥克韋爾這樣的龍頭企業能夠存活下來，但打開市場還是很難，類似現在的健身行業，如何完善認知，打開需求更爲重要。

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　　海外受衆人羣大，

　　大麻霧化設備帶來新契機

　　國外市場情況如何？

　　2018年，全球電子煙市場規模達180億美元，其中美國佔比最高，達47.22%，中國僅佔3.22%。其中煙油型電子煙市場規模爲58.7%，加熱不燃燒型約爲41.1%。

　　

　　菸草在歐美地區的接受度相對更高。VAPE文化的興起帶動了“小煙”（尼古丁含量低，溫度低）和“大煙”（濃度高，溫度高）的興起，美國的香菸平均在12-18美金左右，而海外火爆的Juul電子煙平均約4美金一顆，一顆即將近一包煙的計量。

　　海外並沒有走用電子煙來戒菸的路。絕大多數電子煙中的煙油，僅僅含有5-6中物質，除了尼古丁，含量最高的就是丙二醇和丙三醇，主要來做潤溼劑，這兩種原料不僅電子煙裏用，化妝品、牙膏和香皂中都十分常見。而香菸則不同，除了上文提到的焦油，普通香菸在燃燒過程中會產生6000+種物質，除了香精和菸草中的物質以外，數千種的物質難以檢測其有害與否。也正因爲此，電子煙在一開始就被視爲替煙的產品而被大衆接納，起步更早，也被大衆所熟知。

　　國外電子煙也經歷過管制的矛盾，2012年FDA禁止Njoy在美國銷售，經Njoy起訴。美國最高法院判定電子煙屬於菸草類產品而非FDA所管轄的醫藥類產品，從而打開了電子煙在美國的市場。2016年，FDA宣佈電子煙產品必須要通過PMTA認證才能上市，提交申請後產品可以獲得一年的流通期，FDA也將在這一年內對產品進行審覈。

　　文化和政策的雙重加持，電子煙海外市場日漸繁榮。另外，大麻合法化也給了麥克韋爾這樣的電子菸廠商以機遇。

　　

　　以美國爲例，CBD（大麻二酚，無致癮性）已在絕大多數洲合法化，運用CBD，可以顯著降低THC（四氫大麻酚，有致癮性）中的活性，減少吸食大麻所帶來的嗜睡或煩躁等副作用。根據BDS以及Arcview數據統計，2018年美國合法大麻濃縮提取物中，約60%用於霧化設備的油類產品灌裝，CBD+THC的霧化設備將成爲麥克韋爾海外部署的下一個落腳點，值得一提，2018年第一大和第四大客戶Jupiter和KIM的418.5和254.7百萬就是CBD設備貢獻的營業收入。

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　　結 語

　　營業收入年度翻倍；專利數量456項行業領先；ROE高達103%；Feelm和cCELL霧化芯，霧化芯技術居於領先地位，作爲投資標的，麥克韋爾有其一定的優質性。同爲尼古丁的信徒，若港股上市成功，第二個中煙香港的盛況很可能會再次出現。

　　但問題也同樣嚴峻，三個問題需要麥克韋爾認真考量。

　　第一，代工爲主的中游供貨商模式是否有利於長期的發展？類似電腦的硬盤，電子煙的霧化芯固然重要，但煙油就像電腦的操作系統，是否有特色，能否加強與客戶的粘合度，煙油的好壞至關重要，但這塊蛋糕麥克韋爾並未動手，或是隻能分給CHELIZ和鯨魚輕煙這些後來者了。

　　第二，麥克韋爾引以爲傲的Feelm和cCELL陶瓷芯，從去年正式推出以來至今，不少廠家已經開始進行研發和生產，而麥克韋爾卻未有進一步的顯著突破，其先發優勢帶來的領先地位很可能會被替代。

　　第三，售價橫向對比並不便宜。2018年麥克韋爾營業收入21.78億，佔營業收入比重63.43%，這樣基礎下其一枚煙蛋基本要達到3、40元售價，相比之下，juul的4 枚煙彈的售價僅爲 15.99 美元（約 110 元人民幣），更容易被接受度高的青少年所接受。

　　最後，海外市場來看，CBD霧化設備帶來的營收增長已經部分反映在了營收當中，即便海外需求量龐大，如此迅猛的增速也將難以持續。反觀國內市場，3%的市場佔有率和尚未成熟的電子煙市場亟待開發，但打破消費者心裏的枷鎖和質量差的看法，道阻且長，希望政策落地，監管完善後，麥克韋爾能讓電子煙真正在國內落地開花。

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