美股波動加劇反覆，對港股有何影響？

要聞美股波動加劇反覆，對港股有何影響？2019年3月25日 11:46:57

本文來自微信公衆號“莫尼塔宏觀研究”

報告摘要

主題評論：美股下跌對港股有何影響?

3月22日，受美國、歐洲PMI數據不及預期等影響，美國三大股指出現大幅下跌，標普、道瓊斯、納斯達克分別下跌1.90%、1.77%、2.50%，創1月3日以來的最大單日跌幅。那麼，美股未來走勢會怎樣?對於港股市場有何影響?

美股未來走勢如何?我們認爲未來美股波動加劇反覆調整的可能性更高些。一方面，美股繼續向上的空間已經不大。首先，“經濟差+貨幣松”的組合並不利於美股上漲;其次，美股風險已經處於偏高位置;最後，外資正以10年來最快速度拋售美國資產。另一方面，今年美國經濟出現衰退的概率並不高，美股下行風險相對可控。因此，美股波動加劇反覆調整的可能性更高些。

美股下跌對港股有何影響?美股下跌主要通過3條途徑影響港股：一是市場情緒;二是資金流動;三是對外貿易。(1)短期：市場情緒路徑。市場情緒的傳導往往與估值和前期漲幅有關係，面對美股調整的壓力，港股短期內應該也會向下調整，但前期漲幅更高的A股短期反應可能要比港股更激烈;(2)中期：資金流動路徑。根據研究，當美股出現中期調整時，新興市場(包括港股)傾向於同步下跌;但當美股僅是短期調整時，若新興市場的基本面具有相對優勢，資金反而會流入新興市場。因此，我們認爲中期內資金流入港股的大趨勢不會變化;(3)長期：對外貿易路徑。如果美股出現持續回調，必然影響到美國經濟，從而通過貿易路徑影響到其他國家的經濟和股市，目前這條路徑對港股的影響是非常小的。

結論：短期情緒面影響較大，中期資金面影響較小。美股波動加劇反覆調整的可能性更高些，向上和向下的空間都不是特別高。在這樣的背景下，美股波動短期內可能會對市場情緒產生影響，造成港股向下調整;但從中期看，在替代效應的作用下，美股波動不會影響資金流入港股的大趨勢。相反，美國經濟下滑和美聯儲偏鴿派還會打開國內貨幣政策的操作空間，並增強中美貿易爭端解決的預期，反而可能有利於市場上漲。

本週策略觀點

目前影響市場的因素主要有：(1)港匯貶值;(2)財報公佈;(3)美股調整。我們認爲，本週短暫回調的可能性是存在的，但中期來看還是震盪走勢。市場震盪走平的過程中，我們依然推薦自下而上配置高股息個股。

一、主題評論：美股下跌對港股有何影響?

3月22日，受美國、歐洲PMI數據不及預期的影響，美國三大股指出現了大幅下跌，標普、道瓊斯、納斯達克分別下跌1.90%、1.77%、2.50%，創1月3日以來的最大單日跌幅。那麼，美股未來的走勢會怎樣?對於港股市場有何影響?

我們認爲，美股波動加劇反覆調整的可能性更高些，向上和向下的空間都不是特別高。在這樣的背景下，美股波動短期內可能會對市場情緒產生影響，造成港股的向下調整;但是從中期看，在替代效應的作用下，美股的波動不會影響資金流入港股的大趨勢。相反，美國經濟下滑和美聯儲偏鴿派還會打開國內貨幣政策的操作空間，並增加貿易戰解決的預期，反而可能有利於市場上漲。

1，美股未來走勢如何?

週五美股下跌的主要原因在於盤前公佈的美國、歐洲PMI數據不及預期。根據數據，美國3月綜合PMI、製造業PMI、服務業PMI分別爲54.3、52.5、54.8，均低於預期;歐元區3月綜合PMI、製造業PMI、服務業PMI分別爲51.3、52.7、47.6，均低於預期;德國3月綜合PMI、製造業PMI、服務業PMI分別爲51.5、44.7、54.9，均低於預期;法國3月綜合PMI、製造業PMI、服務業PMI分別爲48.7、49.8、48.7，均低於預期。

受此影響，週五標普、道瓊斯、納斯達克分別下跌1.90%、1.77%、2.50%，創1月3日以來的最大單日跌幅;債券市場同樣對此反應明顯，德國10年期國債收益率跌至-0.0190%，爲2016年10月來首次(圖表1);美國10年期和3個月期美債收益率、10年期與1年期出現倒掛(圖表2)。

對於美股未來的走勢，我們認爲未來波動加劇反覆調整的可能性更高些。一方面，美股繼續向上的空間已經不大。首先，“經濟差+貨幣松”的組合並不利於美股上漲。目前是比較典型的“經濟差+貨幣松”的組合，從歷史經驗來看，這種組合下股市上漲的概率不高，美股的盈利比估值是更爲重要的變量，美聯儲邊際寬鬆所帶來的估值提升，可能難以抵消掉企業盈利下滑的影響(圖表3);其次，美股風險已經處於偏高位置。根據我們的測算，截至2019年1月，美股的隱含融資槓桿率爲3.74倍，雖然較去年8月份的高點有所下滑，但依然高於2008年與2015年，同時標普500的估值也已經顯著偏高(圖表4);最後，外資正以10年來最快速度拋售美國資產。根據美國財政部公佈的國際資本流動數據，今年1月以來長期證券、短期美國證券和銀行業領域的外資淨流出達到1436億美元，股票、債券、銀行存款等均在減持，其中股票市場外資1月淨賣出312億美元。這意味着1月份以來美股的上漲基本都是由美國本土資金所拉動，但根據美國經濟分析局的數據，截至2017年底，美國居民部門金融資產佔總資產的配置比例已經超出了70%，超過1965年和1999年的歷史高點;其中對股票市場的配置比例爲33.04%，距離1999年35.76%的歷史高點也已經十分接近，目前的這一比例可能還要更高(圖表5、圖表6)。居民部門是美國本土資金的最大來源，隨着居民部門配置股市的配置比例達到高點，美國本土資金對股票市場的拉動效應可能也快要達到上限。

但同時，今年美國經濟出現衰退的概率並不高。一方面，美國居民部門的槓桿率在次貸危機後出現大幅下滑，目前的槓桿率僅相當於2002年時候的水平;非金融企業部門的槓桿率雖然有一定提高，但利率降低使得企業的融資成本和償債壓力並不高(圖表7);另一方面，美國通脹率並不高，美聯儲貨幣政策的變化非常溫和，不會出現類似於保羅-沃爾克時期的連續加息治理高通脹的情況，甚至有觀點認爲美聯儲將重啓擴表(圖表8)。另外，2020年是美國大選年，2019年下半年兩黨將開始推選候選人，政治因素對美股的影響也不得不考慮在內。

因此，對於美股而言，我們認爲一方面繼續向上的空間已經不大，另一方面美國經濟更多的是週期性回落而並非衰退，下行風險相對可控。因此波動加劇反覆調整的可能性更高些。

2，美股下跌對港股有何影響?

美股下跌主要通過3條途徑影響港股，一是市場情緒;二是資金流動;三是對外貿易。這三條路徑是層層遞進的關係，分別從短期、中期、長期的角度進行傳導。

(1)短期：市場情緒路徑

短期內美股主要通過市場情緒傳導。如果美股下跌，必然影響到投資者的市場情緒，典型例子是2018年2月、10月、12月，美股下跌之後，港股也發生了較大的回調。但是這裏有一點需要注意，市場情緒的傳導往往與估值和前期漲幅有關係，即如果一個市場的前期漲幅較大，或者估值處於高位，一般市場情緒的傳導作用便會偏大;而如果一個市場前期漲幅不大，市場情緒的傳導便會稍弱些。我們以2018年的數據來進行說明，2018年2月份美股調整時，標普500指數下跌了10%，港股由於此前經歷了大牛市，下跌幅度基本與標普500相同;但到了2018年12月份的下調時，標普500指數下調了15%，港股由於前期下跌幅度已經較大，本次僅僅回調了5%(圖表9)。

2019年以來，港股的反彈一方面與全球央行超預期寬鬆有關;另一方面與內地的改革預期有關。從2019年初到3月21日，恒生指數上漲12.48%、標普500上漲13.88%、上證綜指上漲24.36%，從這個角度來看，面對美股調整的壓力，港股短期內應該也會向下調整，但A股短期的反應要比港股更激烈。

(2)中期：資金流動路徑

香港股市的資金來源主要包括三個部分：內地資金南下、外資流入以及本地資金。今年以來，港股通南下資金出現了大幅的萎縮(圖表10)，本地資金也並沒有明顯的入場跡象，外資流入則是推動今年以來市場反彈的最重要因素。因此，美股下跌對資金流動的影響，將很大程度上決定着港股中期內的走勢。

傳統觀點認爲，美股上漲後，資金傾向於流入新興市場;美股下跌後，資金傾向於流出新興市場。我們認爲，美股的調整對於資金流動的影響，不能簡單的歸結爲這種正相關關係，而應該分解成收入效應與替代效應。我們以美股下跌爲例，當美股下跌後，往往導致權益類投資整體規模的下降，資金對新興市場的投資便會相應減少，這便是收入效應，體現爲正相關關係;另一方面，當美股下跌後，如果新興市場具有相對優勢，從美股撤離的資金便有可能會進入，這便是替代效應，體現爲負相關關係。因此，美股的調整對於資金流動的影響，並不能一概而論，要看收入效應與替代效應的對比情況。

根據我們在《繼續看好新興市場》中的研究，當美股出現中期調整時，一般收入效應會大於替代效應，新興市場、包括港股在內傾向於同步下跌(圖表11);當美股僅僅是短期調整時，假如新興市場的基本面具有相對優勢，替代效應便可能大於收入效應，資金反而會流入新興市場(圖表12)。

根據以上對美股的分析，我們認爲美股波動加劇反覆調整的可能性更高些，出現中期級別以上的調整的可能性並不是很大;同時，內地經濟有望在三季度企穩，與美國的經濟剪刀差正在收窄，港股的估值目前仍在歷史均值下方，估值分位數也低於美股。因此，我們認爲，中期內資金流入港股的大趨勢不會變化。

(3)長期：對外貿易路徑

對外貿易路徑主要是從偏長期的角度。如果美股出現持續回調，必然影響到實體經濟，從而通過貿易路徑影響到其他國家的經濟和股市，1929年大蕭條與2008年的金融危機均是典型例子，由於股市的崩盤，帶動美國經濟和全球貿易出現大幅下滑。但是如前所述，在目前美國的經濟環境和美聯儲的調控政策下，美股更多的是跟隨經濟的調整而調整，美股出現持續回調並反過來影響到實體經濟的可能性並不高。因此，這條路徑對港股的影響是非常小的。

3，結論：短期情緒面影響較大，中期資金面影響較小

綜合以上討論，我們可以得出結論：美股波動加劇反覆調整的可能性更高些，向上和向下的空間都不是特別高。在這樣的背景下，美股波動短期內可能會對市場情緒產生影響，造成港股的向下調整;但是從中期看，在替代效應的作用下，美股的波動不會影響資金流入港股的大趨勢。相反，美國經濟下滑和美聯儲偏鴿派還會打開國內貨幣政策的操作空間，並增加貿易戰解決的預期，反而可能有利於市場上漲。

二：港股重點事件追蹤

1，騰訊年報業績不及預期

3月21日週四，騰訊發佈2018財年四季報及全年業績。財報顯示，騰訊2018全年淨利潤787.2億元人民幣，低於市場預估的822.9億元人民幣;四季度淨利潤142.3億元人民幣，同比下降31.6%，低於市場預估的175.5億元人民幣。從收入端來看，騰訊的營收表現並不差，四季度營收849億元人民幣，同比增長14.3%，略高於市場預估的833.8億元人民幣，雖然由於監管和版號審批的原因，遊戲業務營收連續第二個季度負增長，但是直播、影視產品、金融科技、雲服務的營收均大幅增長，彌補了遊戲業務的下滑，另外在2019年第一季度騰訊將公佈一個新的收入板塊;從成本端看，騰訊的成本有了很大的提高，主要集中在營業成本和管理費用，分別同比增長42.5%、28.8%，主要原因是市場推廣成本、行政成本和財務成本大幅上升。因此騰訊的長期戰略仍然十分穩健，在遊戲業務之後可以很快找到新的盈利增長點，長期內對騰訊的股價依然看好;但是就短期而言，業績發佈後騰訊ADR在德國法蘭克福市場跳水，跌超4%，短期內可能面臨下跌的風險。另外，預計騰訊的一季報將會出現明顯環比回升，主要原因在於春節期間騰訊的遊戲業務，主要是《王者榮耀》的營收大幅增長。

2，小米年報業績不及預期

小米集團3月19日公佈了2018年四季度財報及2018年年報。財報顯示，小米四季度當季度營收444億人民幣，不及市場預期462.4億人民幣，同比增長26.5%，環比下跌12.6%;經調整淨利潤18.5億元，高於此前市場預期14.2億元。其中智能手機及互聯網業務分別環比大跌28.3%和14.58%，此前市場對智能手機業務的下滑預期比較充分，但對互聯網業務的下滑預期並不很強烈，而互聯網業務對淨利潤的貢獻佔比超過了50%，這可能使市場進一步下調小米2019年的業績預期。未來小米比較確定性的機會是在2019年年中，屆時同股不同權公司將正式納入港股通標的，小米有望獲得“北水”資金的支持。

3，香港金管局第三次出手捍衛聯繫匯率制

3月19日清晨，香港金融管理局再度入市干預，買入20.1億港元，以捍衛聯繫匯率機制，銀行體系結餘將跌穿700億港元。截至北京時間6:38，美元/港元報7.8495，逼近7.85弱方兌換保證。這次爲金管局今年第3度出手，前兩次出手也發生在3月，共買入54.32億港元。此外，金管局曾於去年4月至8月期間合共買入1034億港元。該局多次強調，香港的銀行持有總額達1萬億港元的外匯基金票據，可作資金流走的緩衝。參考去年情況，金管局或需再幹預數次，才能成功擊退套利交易互動。美銀美林近期預計，金管局今年可能需要再花費600億港元來捍衛聯繫匯率制。這意味着到2019年底，香港銀行體系結餘將降至100億港元，接近2008-09年金融危機爆發前的水平。該行還稱，若結餘總額低於100億港元，香港銀行業可加息25個基點。

4，9家券商被髮資產凍結令

3月20日，香港證監會向9家經紀行發出限制通知書，禁止他們處理客戶在其賬戶內持有的中國鼎益豐股票等資產，上述賬戶在2018年至2019年初期間涉嫌操控中國鼎益豐股份的股價。公告信息顯示，此次涉及此案的9家經紀行分別爲富途證券國際(香港)有限公司、廣發證券(香港)經紀有限公司、國泰君安證券(香港)有限公司、海通國際證券有限公司、東方證券(香港)有限公司、軟庫中華金融服務有限公司、申萬宏源證券(香港)有限公司、新鴻基投資服務有限公司及雲鋒證券有限公司。證監會早前暫停中國鼎益豐股份買賣，根據證監會以往手法，相信已掌握有力證據，目前證監會發出通知指出9家券商涉嫌市場操控活動有關，如果證據充分，犯案者同樣會受到刑事檢控，一經定罪，操控市場者可被判最高入獄10年及罰款1000萬港元。此外，限制通知書禁止上述經紀行在未取得證監會書面同意的情況下，禁止以任何方式處置或處理、輔助、慫使另一人處置或處理有關賬戶內的任何資產，包括進行股票交易、因交易股票而產生的現金提取或轉移、獲有關賬戶授權人指示處理股票或現金、輔助另一人以任何方式處理有關客戶賬戶的任何資產。

5，中銀香港成香港居民開設內地銀行賬戶試點行

粵港澳大灣區金融市場互聯互通迎來新進展。香港居民可在香港開設內地銀行賬戶，中銀香港作爲試點銀行，20日起代理開設內地銀行賬戶。賬戶可用來綁定內地手機錢包，享受在內地日常消費的支付便利。

三、港股市場走勢回顧

1，本週策略觀點

本週我們延續之前的觀點。目前影響市場的因素主要有幾點：(1)匯率貶值。根據我們在《港幣何時會升值?》中所指出的，匯率的貶值會至少持續到3月末4月初，匯率問題會是三月份壓制市場的重要因素;(2)財報公佈。下週有220家恒生綜指成份股公佈年報，數量遠超此前幾周，但根據我們在《財報季的風險有多大?》中所指出的，財報數據整體上大概率與預期持平，對市場的影響也偏中性;(3)美股的調整。在本週的主題評論中我們指出，美股波動短期內可能會對市場情緒產生影響，造成港股的向下調整，但是從中期看，在替代效應的作用下，美股的波動不會影響資金流入港股的大趨勢，對市場走勢影響也不會特別大。因此，綜合來看，我們認爲下週短暫回調的可能性是存在的，但總體中期來看還是震盪的走勢。市場震盪走平的過程中，我們依然推薦自下而上配置高股息個股。

2，市場走勢

本週港股大盤股顯著跑贏。恒生中型股、恒生香港35、恒生中小型股、恒生大中型股、恒生港股通、恒生指數、恒生大型股、恒生中國企業指數分別上漲1.56%、0.79%、0.78%、0.50%、0.45%、0.35%、0.28%、0.08%，恒生小型股則下跌2.15%。從行業上看，金融業、電訊業、公用事業出現下跌，跌幅分別爲-0.84%、-2.20%、-2.35%;漲幅較大的行業爲消費品製造業、地產建築業、綜合業，漲幅分別爲3.40%、2.99%、2.62%。