“內在價值是一個非常重要的概念，它爲評估投資和企業的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價值的定義很簡單，他是一家企業在其餘下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值” ——巴菲特

現金流是所有財務報表中最重要的指標之一。它主要記錄了企業在銷售商品、提供勞務、購買商品、接受勞務、支付稅收等活動的現金流動情況，也就是反映了主營業務的現金收支狀況。每股經營現金流＝經營活動產生的現金淨流量/總股本。現在有很多企業通過犧牲現金流來達成資產增值、營業額增加、盈利增加的目的。這樣的企業可能在短期有些虛假的興旺，但最終一定會因爲現金流的不足而引起業務的起落。利潤表上的利潤可以通過增減折舊或暫不記壞帳等手段來改變，但要同時修改利潤和營運資本項目就沒有那麼容易。公司宣佈破產之前，連續多年淨利潤爲正數，這樣的情況並不少見；但該公司的經營現金流總是在破產前的幾年裏就開始惡化。如果我們十分關注公司的經營現金流，就可以預測公司的風險。

大家會不會覺得上面的文字讀得頭暈？那就來個接地氣的版本。舉個例子：比如你開了一家餐飲店，而且你經營的還不錯，第一年就有盈利。假設收入50萬，減去租金，員工的工資，以及一系列的“成本”，還能盈利20萬，也就是淨利潤20萬。但是如果只維持這種現狀，你不可能賺更多的錢，也不會做的多大，只要懂得做生意的人它想得總是如何做大做強賺更多的錢，那你怎麼做大？你必須翻新裝修、多開幾家分店，改善用餐體驗，這些都是要額外投入資金的（資本開支）。（你細心觀察就知道，你們當地肯定有那種每天火爆不斷開分店的飯店，而這種飯店的老闆往往是存不住錢的，有錢就又去開新店甚至貸款也要開店)所以會有這麼一種情況，可能你表面上看，每年的利潤是正的，但實際上有時飲食一陣風過去了提前投入的資本就收不回來了。

通過上面的例子，我想大家就知道了吧，有些公司淨利潤是真“漂亮”但是隻要稍微一算（經營活動現金流量-資本支出）竟然是負數。現在我們閉上眼睛想一下，有兩種生意，第一種一年利潤50萬，每年僅需要產生2萬的資金本開支，自由現金流48萬，第二種一年利潤70萬，但是每年需要產生50萬的資本開支，自由現金流20萬，兩都都維持10%的增長，你會想哪一種生意？很明顯第一種生意是低投入高收益的好生意，第二種生意表面上看利潤豐厚，但其實是每年需要50新增開支才能賺70萬的生意，是一種投資驅動型的差生意。第一種生意類似於茅臺模式，第二種生意類似於富士康模式。

下面列舉幾種常見的自由現金流模式：

一、自由現金流持續穩定增長（茅臺模式）

邏輯：巴菲特對一家公司的內在價值進行評估，必須要了解它的（1）未來現金流（2）折現率。所以，爲了評估的儘可能的準確性，巴菲特選擇了那些產品簡單、業務變化不大的公司，尤其是目前的產品與十年前變化都不大的。只有這樣的話，過去的資本支出纔可以具備參考價值。反之，如果是那些生意變化特別大，十年後公司會變的怎樣，完全無法預估的公司，巴菲特是選擇過濾掉。

實例：1）巴菲特成功投資了喜詩糖果，這是一家有品牌，只需要很少的投入，每年產品可以持續提價，有定價權。

2）巴菲特在八十年代後期重倉買入了可口可樂，也是一家有品牌商譽，小投入，大回報的公司。在A股小投入高產出的代表就是貴州茅臺爲代表的大消費龍頭。這類公司比較適合長期持有，這也是這類公司長期以內估值都不便宜的原因。

舉例：貴州茅臺的自由現金流計算，正常來說企業的自由現金流=經營淨現金流-購建固定和無形資產開支，但是貴州茅臺居然把存款增加額變成經營支出現金流，足以看出公司的財務手法多少保守，別人拼命做多資產，他家拼命藏起來。實際上茅臺的自由現金流=經營淨現金流+存款增加額-購建固定和無形資產開支。茅臺最近五年淨利潤956億，自由現金流1051億，自由現金流大於淨利潤是個利潤非常真實甚至隱藏起來的好公司。自由現金流大於淨利潤的公司一般都是非常優秀並且護城河很深的公司，因爲他家做生意基本不用怎麼資本支出來維護這個生意，閉上眼睛想一下這樣的生意有多少？哪些是您熟悉的？

二.自由現金流不增長的模式

在A股中也有一些公司的自由現金流非常好，不過由於行業的原因沒有增長，這樣的公司業務處於停滯狀態，市場會給他們的估值一個比較大的折扣，因爲這樣的公司未來自由現金流沒有增長會受到通脹的影響，所以我們在關注自由現金流的同時，還得關注企業能不能增長。這樣的公司A股中的代表是中南傳媒，自由現金流=經營淨現金流-購建固定和無形資產開支，從下圖中可以看出中南傳媒從2017年起的自由現金流是嚴重下降的，2017年降到2015年左右的水平。

三.自由現金流暴發增長的模式

有的公司在經營的前期需要大量的資本投入，把公司建立起來以後，就可以穩穩的賺取現金流，例如咱們A股中所具有的獨特商業模式的水電站，在生意建立的初期，需要大量的融資，報表上看到的是沒有多少的利潤，但是潛伏着未來業績爆發的可能性。一旦水電站完工以後，只需要很少的資本投入，就可以賺取穩穩的現金流，在經營的後期也比較好進行估值。這樣的公司多見於水電，機場等大形工程完成後。

四.自由現金流長期爲負的模式

最近幾天刷屏的康美就是屬於這樣的一個公司，公司年年說淨利潤高增長，但是自由現金流大部分年份都是負的，如果以五年或十年爲週期的話，長期自由現金流爲負的公司有點說不過去，這個說明公司賺到的利潤都是虛的，公司需要每年融資才能過下去。而康美的問題又在於融資遠遠大於自由現金流流出的金額，並且是在賬上有大量的現金情況下長期高額融資，這是爲什麼呢？如果你懂得自由現金流分析，也許你就肯定不會持有這樣的公司。我在四個月前就寫了一眼胖瘦之四資本運作高手康美藥業，如果有看到的朋友應該不會買這個股票。

免責聲明：本人管理的系列基金目前未持有貴州茅臺，中南傳媒和康美藥業，未來72小時沒有交易計劃。本文信息均來源於公開資料，作者對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見並不構成所述證券的買賣出價或徵價，投資者據此做出的任何投資決策均與作者無關。@今日話題 $貴州茅臺(SH600519)$ $康美藥業(SH600518)$ $中南傳媒(SH601098)$ 

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