摘要：

繼今年2月16日中泰證券研究所宣佈推出中泰時鐘之後，本文是中泰時鐘系列產品中對權益類產資產投資時鐘的配置建議。通過多維度和大數據進行客觀打分，發現行業輪動（愛基,淨值,資訊）中的勝出行業。

汲取美林時鐘自上而下的宏觀角度之精華，改進其僅兩個維度刻畫四類資產輪動的不足，中泰時鐘彙集中泰研究所宏觀、策略、量化及行業研究的優勢力量，構建自上而下的多維度研究框架，對各個層面的資產配置策略開展研究。

風格輪動是股市的重要特徵，也是超額收益的重要來源。秉承自上而下宏觀視角和多維度分析框架，中泰時鐘構建了A股市場的風格輪動模型。回測表明，中泰時鐘風格輪動策略效果良好：2005年至今，相對基準的年化超額收益率爲12%；且超額收益分佈相對均勻，十二年間僅有一年（2011年）的超額收益爲負（-0.1%）。

中泰時鐘風格輪動模型的最新評分結果表明，大消費板塊得分最高，其次是中游（鋼鐵、建材、工程機械等）板塊。結合前期相對漲幅（前期漲幅在一定程度上衡量了股價對基本面變化已反映的程度），中泰時鐘目前推薦大消費板塊。

中泰時鐘風格輪動模型的特點：

特有的風格板塊劃分——基於行業屬性

基於中泰特有的細分行業標準，劃分爲上游、中游、下游、成長、大消費五個風格板塊，更具基本面的邏輯，更契合中泰時鐘之自上而下的宏觀視角。

中泰的細分行業劃分，綜合考慮了公司業務的週期屬性、所處產業鏈的位置、重資產/輕資產屬性等各個方面，力求同一行業內的公司具有較高的同質性。

風格指數構建——更爲客觀

爲更真實客觀地反映風格板塊的表現，1）風格指數採用等權的編制方法；2）剔除了停牌、長時間停牌後連續漲跌停等諸多異常情形。

個性化的指標數據處理——堅持“模糊的正確”

宏觀指標與股市的關係並不是一個新課題，業界已有諸多嘗試和努力，而得到滿意的成果似乎並不容易。中泰彙集宏觀、策略和量化的研究力量，提出了自己的解決方案。

1）通過自身邏輯、相關指標關聯等各種路徑提升數據質量；2）系統全面地梳理各指標間的邏輯關係、對衆多指標如何刻畫宏觀基本面有更清晰和全貌的認識；3）在對指標充分理解的基礎上，對不同指標採用個性化的數據處理方法，遵循的原則是堅持“模糊的正確”：即處理後的指標數據能較正確地刻畫指標大體所處水平階段和變化趨勢。

兩條主線評估指標影響——更合理、更現實

影響股票價格的因素錯綜複雜，不容易得到明顯而穩健的宏觀指標與股價間的直接關聯規律。中泰時鐘從兩條主線評估各維度指標對風格指數的影響：第一，宏觀指標影響上市公司的業績，從而最終影響股價；第二，宏觀指標通過改變投資者的預期而直接影響股價。

（正文部分）

一．中泰時鐘風格指數

1.1 風格輪動是超額收益的重要來源

風格輪動是股市的重要特徵，風格屬性通常有大/小盤、價值/成長、週期/非週期等。不同風格板塊在不同階段的表現差異較大，而且持續的時間相對較長。因而研究風格輪動的規律從而把握各個階段相對強勢的風格板塊是超額收益的重要來源。

1.2 A股市場風格板塊的劃分方法

研究風格輪動的規律首先需要對風格板塊進行定義和劃分，將具有某些共性的股票歸類，從而形成不同的風格板塊。中泰時鐘劃分風格板塊遵循以下兩個標準：

1）風格板塊具有較明確的經濟意義：中泰時鐘是基於宏觀基本面視角的，風格板塊具有較明確的經濟意義，使用中泰時鐘的研究框架才具有合理性和邏輯性。

2）不同板塊的市場表現有較大的階段性差異，同一板塊內的股票表現相對較爲同步。

基於上述兩個標準，中泰時鐘從細分行業入手，根據行業的週期屬性及在產業鏈中的位置，結合各細分行業中股票走勢的相關性，將市場劃分爲5個風格板塊：週期-上游、週期-中游、週期-下游、成長、大消費。

1.3 中泰時鐘A股風格板塊劃分結果

5個風格板塊中，週期類板塊是指與宏觀經濟週期相關性較高的傳統行業，根據所處產業鏈的位置，週期類板塊進一步劃分爲上游、中游、下游3個風格板塊。

成長風格板塊是指受益於科技快速進步的新興行業。與根據業績增速或估值高低來劃分成長股的通常做法不同，中泰時鐘根據行業屬性來劃分成長板塊，板塊的經濟意義更明確。

大消費板塊是指與人們生活密切相關的泛消費類行業，如食品飲料、生物醫藥、商貿零售等。

爲使每一板塊更具明確的意義和鮮明的風格，中泰時鐘的風格板塊沒有涵蓋所有的個股。如金融行業雖然體量大，但其獨有的屬性不適合歸入到5個風格板塊中任意一個。目前，中泰時鐘風格指數涵蓋的個股爲全部A股的90%左右。

1.4 中泰時鐘A股風格指數構建

中泰時鐘A股風格指數構建方法：

1） 採用等權的指數編制方法

首先，等權指數不會因爲個別大市值股票的影響太大而失真，能更靈敏和客觀地刻畫市場風格的變化。其次，等權指數編制方法相對簡單，計算和維護過程中更直觀，不容易出錯。

2） 每半年調整一次成分股，與中泰自有的行業劃分的更新頻率保持一致。

3） 計算等權風格指數漲跌幅時剔除異常情形

爲了更真實客觀地反映風格板塊的表現，計算風格指數漲跌幅時剔除異常情形，如停牌、長時間停牌後連續漲跌停的個股情形，以及一些個股特有原因引起的連續漲跌停且不能代表板塊整體趨勢的情形。

圖表1：週期、成長、大消費板塊相對走勢

圖表2：週期上游、中游、下游板塊相對走勢

二．中泰時鐘風格輪動模型的構建

2.1 從宏觀基本面維度把握風格輪動的規律

秉承中泰時鐘多維度的研究框架，風格輪動模型從以下維度篩選有效因子對風格輪動規律進行刻畫和預判：

產出：如工業增加值、發電量等反映經濟產出水平的指標。爲了更好地刻畫對上、中、下游的影響差異，產出維度的指標歸爲靠近上游和靠近下游兩大類別來評估和測算指標的有效性。

通脹：CPI、PPI及其各分項指標，以及原油等各種反應物價水平的指標。爲了考察對處於產業鏈不同位置的影響差異，通脹類指標分爲生產資料價格和生活資料價格來分別評估指標的有效性。

政策：分爲貨幣政策和財政政策兩大類，如基準利率、信貸增速等反映貨幣政策的指標，以及財政支出等反映財政政策的指標。

其他大類資產：如匯率、房地產、大宗商品等其他資產類別的指標。

2.2 個性化的指標分析和篩選方法——堅持“模糊的正確”

從繁雜的宏觀數據中挖掘各類指標與股市的關係應該不是一個新課題，業界已有各種嘗試和努力，但得到滿意的成果似乎並不容易，究其原因可能有：

首先，宏觀基本面指標對股市的影響本身就是相對模糊的，對數據細微變化的各種解讀和試圖找到一一對應的規律是不可取的，追求“模糊的正確”可能是更好的方案；

其次，單個指標對股市的影響可能不是線性或者單調的，可能需要與其他指標結合起來才能更正確地評估其影響，這種結合需要對宏觀指標的深入理解和較高的數據處理和分析能力。中泰時鐘彙集宏觀、策略和量化的研究力量，提出自己的解決方案。

中泰時鐘分析和篩選有效指標主要分以下幾個步驟：

1）從指標代表的宏觀意義入手進行初步的篩選

首先通過宏觀和策略研究團隊對各指標所代表的經濟含義以及可能對股市的影響進行分析，初步篩選出風格輪動模型可能用到的因子庫。

2）提升指標的數據質量是第二步

數據質量是指標可採用和有效的前提。中泰時鐘通過對指標的自身邏輯、相關指標的關聯邏輯等各種路徑來提升數據質量。

3）系統全面地梳理分析指標間的邏輯關係

中泰時鐘對衆多指標如何刻畫宏觀基本面的各個階段有了更清晰和全貌的認識，進而根據指標的重要性進行篩選並賦以不同權重。

4）對指標進行個性化的數據處理——堅持“模糊的正確”

中泰時鐘對指標的數據處理是建立在對指標意義以及與其他指標間關係等方面深入分析的基礎上的，對不同指標採用個性化的數據處理方法。遵循的原則是堅持“模糊的正確”：即處理後的指標數據能較正確地刻畫指標大體所處水平階段和變化趨勢。

2.3 兩條主線評估各維度指標對不同風格板塊的影響

圖表3：兩條主線評估各維度指標對不同風格板塊的影響