《中国金融实务课堂4-行业分析》系列课程第七讲由安信证券副所长、安信证券军工首席分析师冯福章主讲。冯福章多年来专注于军工、机械等领域的研究，包揽了历年军工分析师主要评选的第一名。他结合全球背景与历史脉络，为同学们系统而深入地分析了军工行业的研究框架与资本运作方法，激发了大家的思考与讨论。以下为你分享本次课程中的观点精要。

对于军队建设来说，资金投入是一个方面，人员的素质是一个方面，还有作战的打法也是一个方面。另外，打造世界一流的军队，武器装备也是十分重要的，而这些正是我们进行军工行业研究需要关注的因素。

01 军工行业研究的主要维度与关键领域

对于以产定销的行业来讲，资产负债表的重要程度远远超过利润表。对于军工行业而言，资产负债表中的影响因素是比较多的，其中主要有三个科目体现得比较明显。

一是应收账款。军工行业的应收账款基本上是订单金额的30%左右，应收账款是增长还是下降、增长或下降多少，都能够说明订单的好坏。

二是原材料。为什么说军工的存货原材料比较重要呢？因为如果没有订单的话，就不会去买原材料，购买原材料就意味着接到了订单，订单和原材料对于军工行业来讲是充分必要条件。

三是应付账款。军工行业去年的应付账款增长了百分之十几，虽然说不能排在前列，但还是比较靠前的。

既然这个行业发展迅速，那么哪些领域值得研究呢？主要集中于战略空军装备、远洋海军装备和信息化装备三个方面。

其中，战略空军装备主要包括战斗机、运输机、直升机等相关整机厂，以及机电系统、航电系统与发动机等零部件发展；远洋海军装备主要关注航母、驱逐舰和护卫舰三种型号，因为军船的未来发展趋势将会以大型化为目标，最终走向远海、远洋；信息化装备的发展弹性比较大。

02 军工行业的未来发展趋势

宏观经济的表现和整个大盘的风险偏好会影响军工估值，这是系统性的因素。此外，基本面增速的快慢程度也会影响军工估值。除这两点以外，军工行业特有的一个影响因素是军品定价机制改革的推进。

未来的价格会比较真实地反映成本，而不是像过去那样通过做高成本来赚取更多的钱。这对于行业运营效率的改善是非常有好处的。未来，成本加成、比价、公开竞价这三种方式的占比可能会有所调整，对于总装企业来说，会有一部分成本加成，但是这个成本需要是真实的，其余能够进行全市场采购、竞争性采购或者招投标的，还是要走向市场化。

混合所有制改革中的股权激励不仅可以引入外部的股东、国内外的资金，也可以引入自己的员工和高管，如果能够在军工行业内普遍推开，会产生一些重大影响。

此外，科研院所的改革也在缓慢进行中，由于涉及人员剥离、养老补充、资产划拨、三产转移等各方面因素的影响，科研院所的改革还需要一段时间，但这一趋势是不会改变的。

03 军工行业的并购重组

关于军工行业的投资分析，落实到投资策略上来看，选标的需要具体到一个公式上，需要考察一个公司注入资产之后的PE是多少。如果说PE对于总装类资产是60倍，那么低于60倍，就会有增长空间；高于60倍，就不会上涨。

对于信息化的公司来说，PE等于总的市值除以总的净利润，而总市值等于股价×总股本，总利润包括之前的净利润和新增的利润。再细分一下，股价是现在的股价，原股份不动，新增的股份是两部分：一部分是资产增值产性的，这些股份的计算方法是账面净资产×（1+资产增值率）除以购买资产锁定股价；第二部分是募集配套融资新增的股份，这个是目击配套资金的总额除以募集资金的价格，这个锁价是市场价格，基本上理论上是股价的1.2-1.3倍。

因此，二级市场的投资者特别希望注入时的PE比较低，这样才能够具有上涨的空间。对于国有军工集团或上市公司而言，主要目的是融资，如果在PE很低的情况下能够实现融资和保值增值，尽管目标不一致，也可以共赢。

对于股价来讲，越低越好，既符合二级市场的利益，也符合大股东的利益；对于原有市值来讲，也是越低越好，因为分子越低才越符合利益；对于资产增值率来讲，投资者和委托者的利益是相反的，因为二级市场肯定希望增值率低一点，对于大股东，希望增值率高；对于原有利润和新增利润来讲，投资者肯定希望分母高、分子小，估值才能低，但委托者并不是特别关心此事；对于配套融资比例来讲，投资者希望低一点，委托者则希望高一些，两者利益不一致。

其中既有利益一致的地方，也有不一致的因素，投资机构就需要按照以上几个条件对军工公司进行一一筛选。因此，最优的投资选择肯定是组合配置，并且能够有重点地选择一些公司。

—主讲人—

冯福章

安信证券副所长、安信证券军工首席分析师，多年来长期专注于军工、机械等领域的研究，包揽了历年军工分析师主要评选的第一名。

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中国金融实务课堂务

从 2014 年秋季学期开始，清华经管学院金融硕士项目陆续开设了《中国金融实务课堂 1-中国机构化买方投资行业概述》、《中国金融实务课堂 2-中国金融卖方机构与金融前沿》、《中国金融实务课堂 3-互联网金融》和《中国金融实务课堂 4-中国基金投资与行业分析》共四个系列的金融实务课程，几十余位知名业界校友作为行业导师走进课堂，与学校老师一同将金融行业的前沿知识与实务经验介绍给在校同学，让同学在掌握理论知识的同时对业界实务有最直观的洞悉和了解。

供稿：清华经管学院硕士项目办公室 王莹

责编：赵一燕

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