證券研究報告

李超執業證書編號：S0570516060002

作者：華泰證券宏觀研究

內容摘要

>> 核心觀點

1-2月財政支出較快，但是政府性基金收入同比下降，政府性基金和土地出讓收入是地產投資的前瞻指標，當前增速出現負數可能預示着未來地產投資的高增速不可持續。政府支出加快，使得銅和鋼價上漲，但是其他商品供需存在韌性，反應不明顯。

>> 財政數據回顧：關注政府性基金下行壓力

1-2月累計，全國政府性基金預算收入同比下降2.3%；相比之下，相關支出增速仍然維持高位，1-2月累計，全國政府性基金預算支出同比增長1.1倍。去年同期和去年全年政府性基金收入都維持較高增速，分別爲33.3%和22.6%。我們認爲，政府性基金和土地出讓收入是地產投資的前瞻指標，當前增速出現負數可能預示着未來地產投資的高增速不可持續，值得關注。1-2月累計，全國一般公共預算支出同比增長14.6%，支出較快。

>> 央行貨幣政策依然延續邊際寬鬆，關注央行利率市場化進程

上週（3.18-24），央行公開市場操作淨投放900億元，其中7天逆回購發行1100億元, 7天逆回購到期回籠200億元。上週R007利率下行14.14個BP至2.7811%，DR007下行10.57個BP至2.6581%；債市方面，5年期國債利率下行2.85個BP至3.034%，10年期國債收益率下行2.96個BP至3.108%。我們認爲，央行貨幣政策延續邊際寬鬆，近期應該更加關注央行利率市場化推動進程，易綱行長3月初在全國人大新聞發佈會指出，“我們要通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，使得風險溢價降低”，即通過利率市場化解決小微企業融資難、融資貴的問題。

>> 低評級債券信用利差略有收窄

上週，中債AA+中短期融資券1年、3年、5年、7年信用利差分別變動-0.89、0.37、4.06和-4.79；中債AA中短期融資券1年、3年、5年、7年信用利差變動-3.89、-1.63、2.06和-4.79BP ；中債AA-中短期融資券1年、3年和5年信用利差變動-3.89、-1.63和2.06BP。上週，中短期票據信用利差漲跌不一，低評級債券信用利差略有收窄。我們認爲，當前民營企業信用仍有繼續修復空間，在國家房地產調控背景下，經濟基本面仍有進一步下跌的概率，疊加PPI中樞下行導致企業盈利增速回落短期難見顯著好轉，但是4月執行下調增值稅有望邊際緩解企業利潤狀況。

>> 上游：財政支出加速，銅、鋼價格回升明顯

上週，布油期貨價環比下行0.16%至66.79美元/桶，六大發電集團日均耗煤環比上漲4.77%，高爐開工率環比上行1.78個百分點。商品現貨方面，動力煤價格環比下行3.66%，鐵礦石價格環比下行1.64%，銅價環比上行1.72%，水泥價格環比下行0.44%，螺紋鋼價格環比上行1.01%。1-2月累計，全國公共預算支出增速14.6%，政府基建託底作用在銅和鋼價格中顯現較爲明顯，而在總需求回落背景下，其他多數商品未出現明顯漲幅。

>> 下游：豬肉價有望延續觸底反彈走勢

上週，菜籃子指數環比上行0.91%，農產品價格指數環比上行0.81%。豬肉平均批發價由19.77元/公斤回升到20.43元/公斤，基本持平去年末價位；白條豬批發平均價由19.18元/公斤升至20.13元/公斤；仔豬批發平均價由18.55元/公斤升至22.16元/公斤。去年夏季開始爆發的非洲豬瘟疫情尚未完全得到控制，疫情帶來的撲殺和集中出欄，使得本來就處於較低位置的生豬存欄量進一步下行，仔豬價格反彈幅度大於生豬價格通常可以看作豬週期見底的信號，我們認爲，未來豬肉價格持續反彈概率較高，但是CPI因爲豬肉上漲出現大幅上行的風險依然較低。

風險提示

經濟下行超預期；通脹上行超預期；流動性難以向實體經濟有效疏導；中美貿易摩擦加劇。

正 文

風險提示

經濟下行壓力超預期；豬週期等食品價格風險因素導致通脹超預期上行；銀行體系流動性向實體經濟疏導路徑不暢；中美貿易摩擦加劇，外需面臨更大沖擊。

冬盡春歸，否極泰來重要前瞻信號

1、央行是金融市場穩定的壓艙石。利率趨勢仍是下行的，央行作爲金穩委辦公室不會放任市場下行。詳見我們貨幣政策金融穩定各點評分析報告。

2、股票市場創造牛市的增量資金與路徑相對清晰，外資流入創造賺錢效應，詳見我們1月底香港路演心得。

3、市場長期低迷融資功能受阻，不利於國家供給側結構性改革。資本市場利好會頻出，如可能出臺減稅降費。

4、盈利當然重要，但當盈利暴雷市場視利空而不見，流動性和情緒就會推動整個市場。

5、房住不炒決定了經濟越沒有斷崖式下行風險，地產政策放鬆的越晚，爲股市的增量流動性創造了條件，詳見我們對經濟基本面判斷的各類報告。

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