$万华化学(SH600309)$ 

先吐槽一句，估计雪球的价值投资者不知道，该股在2011年及以前的市盈率一直在20倍以上。PB也很高。哪像现在被雪球价值投资者冠以周期股的标签。任何有些基本功的价值投资者都应该知道，周期股的核心表现是ROE的剧烈波动。比如我们的好朋友沧州大化，好的时候赚几十个亿，差的时候ST。我在以往的几个帖子里已经说明万华的周期性，就是业绩会波动——这个世界上应该不存在业绩一直高速增长乃至线性增长的企业。就好比炒股，一个投资者连续三年赚20%、30%、40%，第四年赚了15%，这个投资者长期来看就完蛋了嘛？已经有人贴出了万华历史ROE，最低点就是2015年的15%不到点，同时万华的净资产也在不断积累。我还是那句话：净资产和加上分红的不断增长，加之一个平均不低于20%的ROE一定会推着股价往上走。因为中国这个市场是全球最大的化工市场，天花板很高很高。万华的模板就在那里，市值也摆在那里。

说到这里就可以延伸到为什么证金和社保三季度还在加仓的问题——它们都是真正的长期投资者，因为体量太大，进出都不是那么容易，很容易自己砸自己。而且它们的收益率水平要求不高，8%或者10%就很好了，所以不得不立足于长远。

上面都是安抚情绪的话，下面内容赌股价涨跌的可以略过。

几个问题的探讨。

1、三季度的业绩是不是真的那么糟糕呢？对比三季度和2017年1季度的经营数据会发现一个非常有意思的现象，3季度聚氨酯价格比2017年1季度高，销量比2017年1季度大，苯价比2017年1季度均价低（当然万华的采购价要比市场均价低），但归母的净利润3季度是20亿，2017年1季度是22个亿。更有意思的是归属少数股东（懂得自然知道是谁）的净利润三季度是5.57亿，17年1季度是3.93亿——这个就完全和下图中的数据吻合。所以，就得出了一个令人不安的推论：三季度净利润大幅下滑了，聚氨酯带来的利润环比肯定也是下滑的。但净利润的下降不全是聚氨酯造成的。一个是研发费用环比增加了3个亿，还有一个我猜测是石化原料涨的太猛带来一部分损失。

2、周期的问题，说今年上半年是周期高点乃至顶点我都非常同意，我也在股价44-54的阶段卖了2/3的仓位。即是对这一判断的行动。$ZH1359159$ 但这个周期会怎么发展下去呢？这个底部在哪里会比较合适呢？雪球上没人能说的上来，多是泛泛而谈。

长期来看，聚氨酯的消费是和GDP增速保持一致的，加上在合理价格水平上，聚氨酯因其优越的性能对其他产品的替代，增速还要比GDP高一些。销量长期看是增长的，业绩的影响主要表现在价格的波动上，这个说实话连万华的CFO都把握不了，如果任何投资者认为自己能看清大宗商品的价格波动，那期货市场才是最好的选择。

价格波动的影响无非是供需，在需求方面，很多人认为价格还要继续跌下去，就是说宏观经济还要继续差下去，需求会继续萎缩。供给方面，未来2年除了万华的扩容，全球市场是没有新增装置投产的。而万华应该也会根据市场情况保持一个合适的节奏。

至于价格是否要继续跌下去，还是希望理性的投资者去看看各个季度的聚氨酯价格数据，你能看出什么规律出来吗？看历史数据，2017年2季度就是高点，然后逐季下滑——要知道去年三季度市场价到过4万哦.最起码我没有这个能力判断。这里面并不是一个线性的关系。实际价格的波动也远比市场价格波动来的小。所以要赌周期的变化极难，远非涨时看涨跌时看跌那么简单。

所以，聚氨酯产品肯定有周期有波动，但不要认为自己能掌握这种波动。

（蓝色为左坐标价格，橙色为右坐标销量）

3、估值的问题。我们已经知道了上市公司（包含少数股东权益）1季度和2季度都是40亿+的净利润，如果算上BC一个季度10亿，如果还能维持下去，全年就是200亿+的净利润，想想不要太美。但现实是三季度整个上市公司只有30亿（剔除掉研发费用增长）净利润，聚氨酯的价格也比2季度大幅下降，实际上也反应了3季度宏观经济本身增速下滑。正如上面所说，要猜测下个季度的业绩是非常难的，涨是看涨跌时看跌是大部分人的选择，也注定是平庸的选择。芒格还是巴菲特还是方三文说过，长期来看，股价的涨幅肯定是和净资产以及ROE的涨幅保持一致的。（前提，企业要愿意分红或者回购）。那么万华这个企业上市17年来几个经济周期过来，在化工这个行业做到了，ROE最低都有15%，估计没几个企业能做到，这也是为什么公司的股价长期一直在涨的原因。如果不考虑2007年那波透支了好几年业绩增长的高点（当时PE高达60倍以上），走势会更好看。

说到这里就要回到底层逻辑，企业之所以能创造价值，就靠着公司运用自己的资产，不断生产出市场需要的产品，带来收入和利润，增加净资产，又扩大再生产的一个循环过程。我们可以通过万华的资产负债表和损益表看到这个过程。对于拥有巨大竞争优势的企业，这个过程是循序渐进的。家电企业之如格力美的、保险之如平安太保都是基于类似的逻辑不断做大的。万华上一个周期低点是12元，250亿市值，现在回头看来，这个低点是再也回不去了。因为现在企业的净资产都有400多个亿（到年底），最悲观的净利润也有50个亿吧？所以，这样的企业，底部是不断被抬高的。

未来还有TDI投产、PMMA投产、PC第二套装置投产，以及2021年大乙烯装置也投产，以万华的能力至少不会做到亏损吧。这些都是增量，也许能带来10个亿，也许是5个亿的净利润。

而PE（TTM）虽然已经到了历史最低的7.4倍，但大部分雪球价值投资者认为周期股的最高点PE是低的做不得数，但PB按年算也已经跌到了历史最低点2.5倍附近。考虑到万华持续的高ROE盈利能力，这个PB水平难言高估。

至于股价短期涨跌，也许短期会继续跌，对于持仓部分或许比较难受，但从边际的角度看，这不过是短期的波动。而股价的继续下跌却给长期投资者提供了比较好的买入机会。