原標題:重磅｜房企融資凜冬已至

綜

述

看看今年以來，一家專業機構對房企融資環境的描述：

1月渠道“大瘦身”，海外融資井噴。

2月銀行停貸！融資收緊！地產商已走向“斷頭臺”。

3月融資額繼續降！境內債權股權通道定向放鬆。

4月創9個月融資高潮，但仍缺錢！缺錢！缺錢！

5月融資總額Down到底！樓市變局馬上來！！

6月觸底反彈，永續票據再現，恐成利潤“黑洞”。

7月海外銀團貸款“重磅”加持，融資仍不樂觀。

8月爬坡艱難！地產商“換血”自救！

……

於是，雪擁藍關馬不前。

“錢緊債多”，一股危險氣息撲面而來。當下中國房地產企業發展的主題詞，已從“發展”降檔爲“生存”，已從“獲取利潤”降檔爲“保衛現金流”。筆者將當下的情勢總結爲一句：“冷的四面，慌的一局”。

此時，能否保持有效的融資渠道和可接受的融資成本，就成爲企業能否捱過寒冬期的關鍵。

作者｜ 遠聞

Chapter 1

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生死時刻 慌的一局

◆

Winter is coming，會不會成爲勝利者魔咒？

每當那些頂部房企業績創新高之後，每當中型企業彎道超車成功、跨越重要門檻時之後，總有一股暗流隨行、幾片烏雲蓋頂。

比如，量級不斷升高、範圍不斷擴大的調控。2018年1月至7月份，全國調控頻次高漲，據不完全統計，超過200餘個地方政府祭出對應的房地產調控政策。

迄今爲止，史上最嚴厲的調控猶如溢出堤壩之水，“蠶食”般地滲向越來越多的城市和地區，亦如孫悟空頭上的緊箍咒，房價稍有起伏，即念不止。

比如房企高負債前提下的“現金流危機”。2017年，TOP20上市房企交出了三年來最差的現金流“成績單”。其中11家現金流爲負的房企現金流缺口高達2955.54億元，而這一數字在2016年僅爲986.71億元。

財報數據顯示，2017年，某頭部房企在銷售業績突破5000億元的同時，經營現金流量淨額爲-1509.73億元，比2016年多了近1000億元的流量缺口，達到了近八年來TOP20房企經營現金流量淨額的最大負值。

再比如，2018年底到2019年初，中國房企將遭遇創紀錄的230億美元債務到期洪峯。

融資難局已然使得2018年上半年融資及槓桿壓力開始影響企業報表，上市房企整體淨負債率99%，短債壓力78%，均創近幾年新高。

其中，中型房企是所有房企中淨負債率最高的，達138%，也是歷史上最高水平。隨着銷售增速下降以及融資難度加大，上市房企槓桿在提升，經營性現金淨流入的缺口在加大。

本來，根據以往經驗，或是繼續融資，或是降價跑量，或是抱團取暖，總有一款適合你。

但這次不同。

這次的債務危局，恰與史上“沒有最嚴，只有更嚴”的調控、與中國增量住房市場已觸及天花板、與以貿易戰爲代表的外部壓力等利空因素“完美”疊加，形成了中國房地產發展史上未曾有過的生死時刻。

這並非危言聳聽。兩個例子分享一下：

做產品之精美，莫若宋衛平，看大勢之精準，無出孫宏斌，但綠城終爲他人嫁衣，順馳淪爲半途英雄。何也？

無他，步子太快、攤子太大，錢太少，十個壺只有三個蓋兒！

生死時刻，企業生存的關鍵，就是融資能力和融資成本。

傳統融資空間日漸逼仄，金融創新方法易觸雷區。

在此期間，信貸政策的鬆緊、融資渠道的開合，其週期變幻已然以星期甚至以日計，寶貴的窗口期轉瞬即逝，稍有遲疑，即失良機。

可以確定的只有一件事：直線向上的綜合融資成本。

房企已然到了“拿錢比拿地重要，回款比銷售重要”的重要“續命”節點。

在這個節點上，相對而言，非國有房企、非大型房企的日子愈加難過。

2018年下半年，某中型上市房企大股東已出現實質債務違約，只不過未體現在上市公司一端，勿需強制披露罷了。

Winter is coming，你準備好了嗎？

不要寄希望於調控放鬆或再次放水，中國房地產業已走入存量競爭的大格局：僧多粥少，零和遊戲。

所以，中國房市也很難再出現一榮俱榮的整體故事，而是悲喜有別、你死我活的個體結局。這是確定的。不確定的，一是悲與喜的比例，二是死活的是我還是你？

Chapter 2

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慌的表現：一短一低一高

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短者：融資政策短期化

低者：融資額趨降

高者：融資成本趨高

2018年的房地產融資，可謂“慌的一局”。

不止開發商慌，主管部門也慌。或者說，前者之慌來自於後者之慌。

調控已將近兩年，主題之一是去槓桿，且行且緊且嚴，融資政策本身就要配套而行。這種配套主要體現爲動態配套，不僅要根據不同地區城市調控的寬緊尺度，還要根據不同時段國內外環境的最新變化，隨時進行調整。

從目前來看，在長效機制近期無望出臺、而調控又不可能輕易走回以往“鐘擺式”老路的情況下，房企融資出現了“融資政策短期化、融資額趨降、成本趨高”的特點和態勢。

縱觀去年底迄今的融資政策，不說朝令夕改，也差不多是以月度頻率“變臉”。

2018年開年不利。

1月份，“部分銀行暫停授信”及“利率上調”利空頻出，房企融資“明道”、“暗道”多條業務線被按“暫停鍵”。

到了2月份，“銀行停貸”成爲事實。中信銀行確認暫停了北京地區200萬元以上個人住房抵押貸款業務。繼提高房貸利率後，銀行對個人住房信貸政策再次放出收緊信號，這直接陷房企於兩頭受堵的絕境。

今年上半年，房企銷售遠不如預期，市場上已經出現了上千億的房產抵押，一方面，房企抵押可售房源貨值可以盤活資金面，二可以將可售貨值採取“過橋貸”方式衝抵業績。而商業銀行鍼對個人端資金卡死之後，意味着銷售端現金流被切斷，將徹底中斷房地產市場的血液供應，實爲“釜底抽薪”。

爲了防範銀行資金違規流向房地產，銀行也是夠拼的，不惜“自斷雙臂”。對房企而言，那真是叫天叫地都不靈，所謂“前有斷頭臺，後無救濟糧”。

從3月份開始，融資進一步“全面收緊”，傳統融資渠道之外，信託、非標業務和債券市場也受到嚴格監管。

本來，在現金流和高負債率的雙壓下，公司債一直是房企主要的融資方式。但到4､5兩月，監管層就對房企發債資金用途監管升級，多家房企公司債被中止審覈。4月19日，外匯管理局強調了對於房企借外債的審慎態度，除有特殊規定外，房企不得借用外債。這無疑將增加了地產企業在辦理外債事前簽約備案上的難度。

到了6月，發改委乾脆禁止企業發行364天期美元債，意味着房企海外融資渠道基本已經被卡死。

另外，在租售並舉的政治正確氣氛中，政府亦曾對房地產資產證券化的發展表現過一定的支持。比如，短暫放行過租房租賃專項公司債券、超短期融資券等另類融資，境內發債重啓也是主要針對公寓類資產證券化的定向放鬆。

但對照5月份，受到政策鼓勵的住房租賃專項債券審覈也趨向嚴格，三家實力房企共計310億的房企租賃住房專項債券被首次中止審查。

除了變化週期趨短，政策變化的另兩個特點：一是在降槓桿的大前提下，諸融資方式被依次“全面收緊”過；二是雖然懂得圍城必闕的道理，關上一扇門的同時，也會相應地打開一扇窗。但總體來看，關上的門比打開的窗，要大要多。

比如，當大多數慣性思維認爲“租賃證券化”會跟“PPP”一樣，成爲政策風口上爲開發商變相融資的融資通道時，長租公寓板塊出現爆雷性事件，使得這個融資創新立時“退縮”。

政策的頻變引發了兩個效應：

一是融資額在低水平徘徊。

本來，以經驗而論，融資環境向來上半年輕鬆，但今年完全不同。據同策研究院的統計，2018年春節過後6個月，40家典型上市房企融資總額爲3498億元，同比去年4335億元大幅下滑19.3%。

從2017年8月到2018年8月份，40家典型上市房企的月度融資，一直在500億到700億之間徘徊。在2017年11月達到峯值的過千億，這主要由於恒大引入600億天量戰略股權投資，恒大一家的融資量即佔比超過當月融資總額的48%。低點爲海外債突然停掉的2018年5月份，當月融資總額僅451.17億元！

二是融資成本不可避免地在升高。首先是同種模式的縱向融資成本在提升。有前券商資深專家認爲，“合同上籤的融資成本都是假的”，下面都有“加費”的抽屜協議。

其次是在融資難度加大後，房企被迫更多地使用成本高的融資模式。

以去年底旭輝和華夏幸福發行海外永續債的利率爲例，首期續期後的利率都超過10%。時間越長，永續債越像高利貸。

三是行業的馬太效應在融資領域的精準映射：國企和大型房企的融資便利和成本，遠遠優於民企和中小型房企：

2018年1月，融資成本最低的一筆是首創置業爲附屬公司擔保註冊的5億美元中期票據，發行利率爲3.88%。融資成本最高的一筆是華夏幸福向兩家關聯公司提供委託貸款，貸款總額爲4億元，利率高達12%。

2月份融資成本繼續升高，40家典型房企融資成本均高於5%，市場化的公司債、其他債權融資則利率波動較大。

3月份40家典型房企融資成本均高於5%。花樣年控股境外發行人在境外發行的3.5億美元優先票據，利率爲8.38%。

4月融資成本最低的一筆是萬科地產香港第九次發行的金額爲9.71億美元的中期票據，5年到期，利率爲4.15%。融資成本最高的融創中國發行的2023年到期的4.5億美元優先票據，利率爲8.35%。

5月份，40房企所有融資中，僅有一筆利息低於5%，融資成本最高的是榮盛發展在全國銀行間債券市場發行的2018年度第三期非公開定向債務融資工具，利率爲7.3%。

6月市場化融資渠道融資成本較高，普遍爲5.5%-7.5%。陽光城於2018年6月7日發行的10億元2018年度第一期中期票據（永續中票），利率爲8%。

截止2018年8月9日，萬科已發行第五期超短期融資券，招商蛇口和金地也間有所發，利率均在4%以下，但考慮到融資期限不足一年，實質上成本不低。

而榮盛發展的關聯人借款，借款金額分別爲50億元及20億元人民幣，借款利率高達9.5%。此外，港股公司下屬子公司境外發行的3年期公司債發行利率均超7.5%。

7月份融資成本最高的是融創發行的於2020年到期的4億美元的優先票據，票面利率爲8.625%。值得注意的是，境外發行的公司債利率均超8%。

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Chapter 3

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城頭變幻大王旗，你方唱罷我登場

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中國房企使用的主要融資方式分債權和股權兩大類。債權融資有其他債權融資、海外銀團貸款、中期票據、境內銀行貸款、海內外公司債和永續債、信託融資、委託貸款、超短期融資券等；股權融資有境內股權融資、海外配股融資、境內再融資、資產證券化等。

在調控基本面未發生改變，融資政策又出現全面收緊及短期化的前提下，房企的“資金飢渴症”持續加重，各種融資方式每月佔比亦變化巨大。

去槓桿背景下，境內銀行和信託貸款持續收緊。到3月份，僅佔融資總額8.99%，信託貸款佔比5.83%，環比均呈下降趨勢。

除了傳統融資方式如銀行貸款和信託融資，其它融資方式從公司債到海外債到創新型融資，都充當過“月度”主角，融資額也都有過“過山車式”從高峯到低谷的起落。

本來，從行業進步的意義上說，要改變開發商“空手套白狼”式責權利不對稱的陋規，加大房企的直接融資比重，特別是股權融資比重，一直是應該大力提倡的題中應有之大計。

但可惜的是，由於國內A股已成爲“割韭菜機”和“提款機”，上市即是發財，上市就是勝利。這使得名聲不佳的房地產業，一直不被國內資本市場的管理者待見。

而在海外資本市場看來，一方面房地產是區域性業務（Local business），中國內地政策常變，政商關係複雜；另一方面，海外資本市場與A股估值體系不同。在海外投資者看來，中國內地開發型房企存在着業務模式不透明、業績的持續性偏弱等不利因素。所以，也不是很受青睞。

當然，這其中也有房企主觀上的原因。以股權爲主的再融資方式，雖然在不增加負債的情況下，爲公司提供了資金，但卻有股權稀釋的風險。

這就不難理解，爲什麼中國房企除了在鯉魚跳龍門成功IPO的一剎那之外，其融資基本以債權爲主？

但畢竟有IPO和PRE-IPO在，儘管機會很少，但房企還是可以在股權融資有少數的高光時刻。

在2017年8月份到2018年8月的一年時間裏，爲迴歸A股，恒大去年7月份和11月份，兩次引入了天量“戰略性股權投資”，金額均爲數百億元人民幣之巨。其他時間內，以融資額而言，中國房企的股權融資都是茶杯裏的風波，可以忽略不計。

2017年12月，40家典型上市房企股權融資佔總融資金額比重僅爲9.46%。若不計算上月恒大引入600億元戰略投資，該月股權融資總額環比減少63.84%。

從那之後，股權融資在總融資盤子中的比例，就再也沒有超過20%的上限。

特別是境內再融資杯水車薪，缺乏連續性。2018年3月的股權融資總額8.14億元。其中，98.28%的股權融資來源於華夏幸福的境內再融資，融資額僅爲8億元，其餘股權融資爲港股上市公司執行股票期權計劃。境內再融資額連續三月爲零。

4月，92.81%的股權融資來源於泰禾集團的境內再融資，融資額達20億元。

股權融資的重啓或多或少反映出房企資金壓力下被迫轉變融資方式的“無奈”。

再看公司債的“冰火立轉”經歷。

先看海外。

雖然境內外融資環境均不寬鬆，但境內融資渠道繼續收緊，房企紛紛尋求境外投資。2017年12月，海外融資總額摺合人民幣230.61億元。2017年一年，海外融資和股權融資成房企緩解資金壓力的重要渠道。

2018年1月，在其他融資渠道“大瘦身”時，海外融資“頂上”！

自2017年以來，越來越多房企尋求海外融資，海外發債持續升溫，外幣融資總量趕超人民幣金額。從融資方式來看，1月債權融資額度達543.95億元，其中外幣融資總量摺合人民幣347.87億元，環比上月大幅提升189.90%。相形之下，境內發行公司債的人民幣金額僅爲35億元。

到了4月份，融資額跨過700億大關，創9個月高潮！其中債權融資總額達747.57億元，佔融資總額的97.20%。“發債潮”來臨，海外發債規模井噴，境外發行354.13億元，佔比公司債75.33%。這個月也是外幣融資絕對值及佔比爲最高的月份。

再看國內。

今年3月份，境內發行公司債渠道有所放鬆。

發行公司債成爲大部分房企融資的主要方式之一，公司債融資總額達302.06億元，佔比48.17%。環比2月增加70.89%，其中境內發行202.9億元，佔比達67.12%。

可見，在5月之前，海外和境內發債都一直是房企融資的頂樑柱和“保命丸”。但到了5月份，公司債突然收緊，環比減少87.59%，融資總額佔比僅佔12.93%。

火焰之後，立見海水。

4月份達到769.12億元融資金額新高之後，5月立成新低，僅451.17億元！

環比減少41.34%，融資總額成爲近一年（2017年5月至今）來最低額。

鴨子上架，名不見經傳的註冊中期票據竟然成爲了最主要的融資方式！而老掉牙的信託貸款與境內銀行貸款亦回溫上升，分列第二、第三。

6月，由於發改委限制境外發債投資境內房地產，房企提前“蓄水”的重要渠道被切斷。因此房企當月的境外發行僅26.47億元人民幣（4億美元），佔比僅爲14.11%（上月境外發行佔比31.45%）。

海外融資渠道，除了發債，還有海外銀團貸款。

曾任碧桂園CFO的吳建斌曾在《我在碧桂園的1000天》一書中提到了這種融資方式，併成功以這種方式在香港爲碧桂園籌到過資金。

2018年7月，兩筆海外銀團貸款重磅“復出”。綠城中國獲授了兩筆總額爲14億美元（約95.43億元人民幣）的海外銀團無抵押定期貸款。

這一方面側面反映出境內融資困難，二是由於國內企業能申請到大規模銀團貸款的極少，多以擁有最高評級、財務狀況佳的央企爲主。

這兩筆貸款使得當月外幣融資金額大幅回溫上升爲228.58億元，環比上月增幅高達400%。當月融資佔比17.63%，融資總額躍居第二。

海外銀團貸款主要優勢在於融資量大，可以接觸到衆多銀行，藉此壓低融資成本，但在加息預期下，存在匯兌風險。

但央企之外的房企和其他方式的海外融資，不得不揹負上過高的融資成本。

Chapter 4

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房企融資：花樣百出，有奶便是娘

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兩年來，市場針對房地產的調控屬於兩頭打壓，一方面市場限購，一方面金融限貸，房企有陷入絕境之虞。於是，在融資上，不擇手段、不計成本，從劍走偏鋒、假面舞會、與虎謀皮到飲鴆止渴，無所不用其極。

“劍走偏鋒”多指融資方式和渠道的創新，也就是換跑道。比如海外發債和資產證券化、ABS等創新型融資方式。

比如海外發債，美元債和港元債都很常見，並與人民幣一起，列入融資幣別的前三。

但在4月份，龍光地產和建業地產選擇發行以新加坡元爲貨幣單位的公司債，融資金額達到16.68億元（3.5億新加坡元），新加坡元首次超過港元位列第三。

再比如租賃市場創新型融資方式成“救命稻草”。今年2月，此類融資總額爲187.94億元，占房企融資總額的29.7%，環比上漲205.54%。

案例有“招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃”，認購金額爲人民幣20億元。發行期限長達18年，遠超其他融資方式3-5年的期限，減緩了房企資金兌付的壓力。

而此前不久，招商蛇口長租公寓CMBS獲批，融資規模達60億，短短2個多月通過租賃業務融資達80億。

“假面舞會”是指融資名義與實際使用用途某種程度的背離。

比如由於起初的政策支持，很多知名房企都以租賃之名進行此類融資，但實際上卻是以新概念套取資金，行融資“資金池”之實。這是新套路。

老套路就是著名的“明股實債”。市場有傳聞，恒大在去年引入的天量戰投，因爲其苛刻的對賭條款如強制性利潤分配和贖回條款等，一直被疑慮爲“明股實債”。

“與虎謀皮”和“飲鴆止渴”是指不顧成本收益比的副作用，爲救急而進行高成本或者條件苛刻的融資。比如常見的信託融資，不常見的超短期融資券，當然還有近來比較罕見的永續債。

衆所周知，信託融資成本較高，是喫掉利潤的大胃王，房企對其一直抱着謹慎的態度，2018年以來幾乎被遺忘。但由於公司債被堵，今年5月信託貸款被重啓，環比增加687.94%。

不僅信託，境內銀行貸款融資額也成倍數增長，環比上升108.98%。一般來說，銀行貸款成本相對最低，但要求相對條件相對最嚴，所以申辦難度大。

如果是在公司債都發不出去，而你的企業又沒有被銀行列入“白名單”的情況下，還能從銀行貸到款，那十有八九會有“貓膩”，主要是抵押條件苛刻，加上變相收費名目繁多。

“飲鴆止渴”屬於“與虎謀皮”的終級版和忘我版。明知有毒，但能拯救企業於當下，也要當成良藥喝下去。

兩者的區別在於房企的“體質”和外部市場環境。如果本身條件過硬，比如內部而言，具備一定的體制或規模優勢，資產負債率比較健康，現金流具備騰挪空間，外部而言，市場環境沒有那麼惡劣，就屬於“與虎謀皮”；如果與此相反，那就屬於“飲鴆止渴”了。

我們以這半年來頻發的“超短期融資券”爲例來說明。

超短期融債券是指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業在銀行間債券市場發行的，期限在270天以內的短期融資券。

超短期融資券的特點有4個：信息披露簡潔、註冊效率高、發行方式高效（靈活安排資金到賬時間）、資金使用靈活。總結成一個字就是“快”！最適宜用於各種企業流動性資金需求。

我們再來“翻譯”一下國內近年來推出超短期融資券的目標：增強企業短期融資的靈活性和便利性（要用急錢，但銀行貸款和中期票據來不及了），進一步推進利率市場化進程（這錢比較貴），將引導資金更多投向實體經濟（這錢主要不是給房地產使用），實現國家宏觀調控的目標（別把重點企業調控死）。

今年3月，境內房企公司債發行環比大幅增加，主要原因之一就是超短期融資券等另類融資途徑盛行。發行房企包括：富力地產20億元、華夏幸福兩筆共25億元，金地30億元。

在今年8月份的債權融資中包括6筆超短期融資券，其中有招商蛇口、萬科和金地等。

截止8月9日，萬科已發行2018年度第五期超短期融資券，第五期發行金額爲20億元。金地和招商蛇口均爲2018年度第二期，金地二期爲10億元人民幣。

就已發行的超短期融資券來看，發行期限一般爲270天，發行利率一般爲3.25%—3.75%。但亦有明顯高出此水平者，如今年3月，某知名房企發行30億元人民幣的超短期融資券，票面利率爲5.3%。

一位資深業內人士認爲，對房企來說超短期融資券就是雞肋。

因爲這是一種期限不超過一年的短期融資借貸，根本就不能進行新項目的投資，只能對公司一般經營資金起到補充作用。

作爲一個上市企業，要靠發行這種超短期融資債券來維持運行，並非利好消息，而是基於下面兩種原因：

一是現金流遇到了困難，二是因爲企業的未來或新投資項目的前景存疑，股東不願意進行新的投資，或是股市融資不敷使用，或是向銀行借貸無門。

就房企目前的狀況來看，應該主要是現金流趨緊之下的應對。

但正如主管部門在推出這個靈活機動產品時所告誡的那樣：超短期融資債券對企業財務管理水平提出了較高要求，能夠起到督促企業不斷完善財務管理體制、提升公司治理水平的作用。言外之意是：沒有金鋼鑽，別攬瓷器活。

在目前的房地產市場上，這意味着均衡的佈局、適速的週轉、快跑的產品、不過高的資產負債率等等。

但事實上，到了今年6月份，到了年中，調控不松，市場困難。外面的錢融不進來，能融進來的熱錢咽不下。融資額觸底反彈，但仍低位運行。

“大船掉頭，小船拋錨”，在規模和利潤面前，越來越多房企加入搶奪“現金流”行列。

有的叫停全覆蓋戰略用規模換現金；有的爲了融資幾乎質押了公司的全部股權，面臨超高的償債壓力；有的堅決“早銷，多銷、快銷”，“全面”加速資金回籠。

監管趨嚴和融資渠道越來越窄的現實，仍然壓得房企喘不過氣來。

此時，一個幽靈重現上空。那就是永續票據。

永續票據，也叫無期票據，是非金融企業（發行人）在銀行間債券市場發行的無固定到期日、可遞延支付利息的中期票據。永續票據產品在滿足一定條件下可計入權益，提高發行人自身權益水平，能夠幫助發行人改善資產負債結構與財務指標且不攤薄股東權益。

永續票據曾經一度成爲上市房企熱衷的融資方式，恒大和碧桂園曾經都發行過數百億的永續債。

永續票據的精彩和悖論歸於一處。理論上“無期”，不用償還本金，但利率會重設，若不能在一個時間段償還債務，重設的利率也會不斷飄高，時間越長，利息越重。未來這些資金的成本將進一步侵蝕利潤。

如果你對“永續”認真，那你可能就輸了。永續票據會成爲吞噬企業利潤的“黑洞”。

又因爲中國房企多在海外上市，而海外投資者對永續票據的看法偏於“負債”一端，所以，很多企業會想盡辦法在首期到期時，贖回票據，以免背上高利貸的“重擔”。比如去年的恒大。

其實自去年底開始，此幽靈已再次附身部分房企。這次玩得更“洋”，不僅在國內發，還遠渡重洋發到海外去了。

2017年12月，旭輝發行2.95億美元優先永久資本證券，首期利率5.375%，2021年2月28日爲首個重設日，每年利率增加4%。

華夏幸福通過境外全資子公司發行3.5億美元次級擔保永久證券，年分派率6.65%，2020年12月22日爲首個贖回日，重置分派率爲4.699%+可比美國國債利率+5%。今年3月，雅居樂兩次增發各1億美元的優先永續資本證券。

在國內，陽光城於6月發行了10億元2018年度第一期中期票據（永續中票）。

一般來說，永續票據前兩年利息會比較低，房企若在兩年內還清，影響不大，但今年有房企發行永續票據，起始票面利率已經高達8%，這是一場“豪賭式”融資。

2018年剩下的日子更不好過，境外發債被禁，海外主戰場失利，房企承擔能力越來越有限，雖然房企可以通過尋求創新型融資方式進行融資，拓寬融資渠道，提高融資額度，但政策不定，成本漸高，如長租公寓資本“黑手”之類的灰天鵝事件之常出不窮，大多數融資渠道都處於“可遇而不可求”的隨機狀態。

從趨勢來看，短債長投是常態，集團內部輸血也將是常態，但同時伴隨着融資成本升高，用高成本的錢還低成本的債，收割的是股東的淨利潤，續的是地主的命。

2018年三季度是房企資金兌付壓力最大的時間，債臺高築的房企短期內爲了應付資金週轉壓力，要麼“割肉”甩樓，要麼轉讓股權“刮骨”療傷。

多家房企股權質押比例超過50%，已經逼近“雷區”警戒線，從近期全國土地流拍不斷，本質上就反映房企融資出了問題無奈“減糧”。

因此，10月份是危險最大的月份，有意思的是，這也是希望的月份。

從政策面上看，兌付風險出來後，具有天然的傳遞和擴散效應，現在想買信用債的人已然嚇破膽，沒人敢買。多米諾骨牌會有倒掉的可能。所以，金融政策會有所放鬆。

從企業層面看，這次波動之後，企業會把心態放平，增長速度放慢，因爲那麼快的增長確實有不合理之處。這樣的話，資產負債率就會降下來，融資手段就多了，成本自然也下來了。

未來一段時間，雖然房企的融資格局將進一步分化，國企和大型房企仍會佔據優勢地位，但這並非鐵板一塊。因爲除了經營數據、銷售排名和負債率之外，銀行和金融機構還會注重如下指標：企業歷年與金融機構往來的誠信度；整個資產佈局情況是否良好，比如土儲分佈是否均勻等等。所以，金融機構在融資的時候並不是只看前30強，50強甚至再稍微靠後的也會關注。原因很簡單：回！報！高！

從更長遠的趨勢來看，房企轉型是必然的。從國際上看，爲開發融資的地產金融終不長久。目前，金融化運作開發商成功的只有凱德和鐵獅門兩個案例，而他們首先都具有深層次的金融基因。

房企轉型的方向有兩個：一是存量房市場，二是內容投資。

與住宅開發不同，這兩者都是長循環，需要有更長遠的目光，需要有更長期的機構資本，需要長期持之以恆的運營能力。

這個領域內，黑石是最耀眼的名字。地產投資之所以成爲黑石這樣的頂級私募股權投資基金的“壓艙石”，是因爲黑石能喫到資產增值價值最大化那部分。

中國的地產金融如果不能解決資金的“短融長投”問題，就永遠做不成“中國的黑石”！

從一年來中國地產融資的現實來看，間接融資、債權融資仍然是佔比80%以上的主要手段。

這方面，理想未必豐滿，現實的確骨感。

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