華力創通週末剛剛披露的三季報數據顯示，該公司前三季度營收增長超過兩成，淨利潤增長超過七成——乍一看上去，這似乎是一份相當不錯的前三季度經營成績單，可事實真的如此嗎？華力創通的真實盈利能力，確有其表面數據那麼光鮮嗎？

　　恐怕未必！

　　財報研究院綜合對比華力創通財務報表後發現，儘管表面數據顯示該公司盈利能力不錯，但華力創通長期處於只掙數據卻倒貼錢的狀態：利潤表數字顯示公司盈利不少，但經營現金流卻長期與淨利潤數字背離，甚至是入不敷出——這種狀況，自華力創通成功IPO之後至今一直長期存在！

　　財報數據表明，在成功IPO後，華力創通管理層長期通過大額賒銷的方式做大公司賬面營收和利潤，其增長模式對持續的資本補血能力存在極高的要求，一旦再融資能力受損，其增長能否持續也將充滿疑問。

　　IPO後長期只掙數據不掙錢

　　根據華力創通上週末發佈的三季報，該公司今年前三季度實現營收4.06億元，較去年同期增長了24.24%；實現歸屬上市公司股東的淨利潤4834萬元，較去年同期增長了72.62%；在扣除非經常性損益後，華力創通歸屬股東的淨利潤達到了4667萬元，更是實現了110.29%的超高增長。

　　看到這裏，大家是不是覺得數據非常不錯？

　　但財報研究院需要提醒大家的是，先不要被區區一張利潤表的靚麗數據矇蔽了您智慧的雙眼，因爲您還沒看另外兩張表——現金流量表和資產負債表！

　　先看看現金流量表：

　　在利潤表顯示華力創通盈利數據不錯的同時，其現金流量卻呈現出一翻截然不同的景象：

　　今年前三季度，華力創通的經營淨現金流出現了5282萬元的大額淨流出，與其利潤表上的4834萬元的淨利潤形成鮮明對比——也就是說，華力創通今年前三季度實際上是隻掙數據不掙錢，甚至是可以說是不僅不掙錢，而且還是倒貼錢。

　　而且，值得注意的是，只掙數據不掙錢現象在華力創通並非今年獨有。

　　2010年，華力創通成功IPO，在此之前，在巨大的IPO通關壓力下，華力創通勉強保持了2008-2009年淨利潤與經營現金流數據的基本吻合，但2010年成功上市之後的華力創通一直到現在，其每年的淨利潤數據均與經營現金流數據之間始終都存在巨量的背離，尤其是在其上市後的首份財報上這種變臉最爲誇張：

　　2010年，也就是在華力創通成功上市的當年，其利潤表顯示公司賬面淨利潤高達5036萬元，但其同期的經營活動淨現金流卻只有675萬元，與其IPO之前存在天壤之別——此後，這種指標背離一直存在至今，以最近的2017年爲例，當年華力創通賬面淨利潤8150萬元，但其經營活動的淨現金流卻反而流出了9045萬元，其餘年份的背離詳見下表：

　　由上述數據統計不難看出，自2010年成功上市以來的8年間，華力創通累計實現了3.71億元的淨利潤，但其經營現金流淨額的累計值卻呈現出截然相反的趨勢，累計淨流出4803萬元。

　　在財報研究院看來，如果華力創通的淨利潤與經營淨現金流之間只是其中某一或某幾個年份存在偶發性背離，這或許不難理解，但其IPO前後如此長期持續的鉅額反差，不禁讓人浮想聯翩：華力創通在IPO之前到底經歷了怎樣的財務粉飾過程？

　　應收款節節擴張堆出的高增長

　　爲什麼華力創通會出現淨利潤與經營現金流淨額長期持續背離的情況？是什麼支撐了該公司的營收和利潤的增長？

　　財報研究院發現，這其中的主要原因在於：華力創通的管理層一直在通過擴大應收賬款的方式，驅動公司賬面業績的增長，但實際的經營現金流卻遠遠低於其營收規模。

　　財報數據顯示，華力創通的營收規模從2010年的2.12億元，逐步增長到2017年的5.71億元，8年間累計只增長了269.34%；與此同時，該公司的應收款規模卻從2010年的7498萬元，迅速增長到2017年的7.67億元，增幅達到了10倍有餘，遠超其營收的增幅。

　　2010年以來，華力創通的營收規模與應收款規模對比詳情如下：

　　從上述數據對比不難看出，華力創通自上市以來的業績增長，基本都是靠持續賒銷堆出來的賬面數據。在大額的長期持續賒銷中，華力創通雖然實現了賬面營收和利潤的持續增長，但其應收款同樣也呈現出爆發式增長的趨勢，且增長速度遠遠高於前兩者，這導致華力創通長期以來只掙數據不掙錢，甚至很多時候是倒貼錢。

　　這種情況在今年前三季度仍然如此：

　　華力創通今年三季報數據顯示，該公司賬面上雖然實現了4.06億元的營收，但其應收款（應收賬款和應收票據）卻高達8.83億元，較其年初的7.67億元增加了1.16億元。實際上，華力創通今年前三季度“銷售商品和提供勞務所獲得的現金”只進賬了2.94億元，明顯小於其營收規模——由此可見，華力創通三季報靚麗的數據，同樣也是持續大額賒銷堆出來。

　　需要指出的是，截至今年三季度末，華力創通8.83億元的應收款規模，相當於其前三季度營收的兩倍有餘，相當於其2017年全年營收的1.55倍，其應收款週轉率只有49.21%，遠遠低於同行業的重要對標對手北斗星通，北斗星通最新的應收款週轉率達到了108.42%，是華力創通的兩倍有餘。

　　靠持續補血擴張的模式或難以爲繼

　　長期依賴賒銷，通過擴張應收款的方式去做大營收和利潤規模，是華力創通自上市以來一貫的“保增長”模式。在財報研究院看來，這種增長模式對於資本的補血能力有着極高的需求，一旦企業融資補血能力受到影響，這種增長模式恐怕難以爲繼。

　　幸運的是，從2010年上市至今8年間，華力創通通過資本市場獲得了源源不斷的補血機會：2010年1月，華力創通通過IPO發行新股的方式，獲得了5.05億元的募集資金；2017年5月，華力創通通過增發新股的方式，又從資本市場獲得了2.4億元的融資；2018年2月，華力創通再次通過增發新股的方式，獲得了4億元的再融資——以上三次新股發行，讓華力創通在8年內獲得了11.45億元的鉅額資金，正是這些鉅額資金的持續注入，才讓華力創通管理層有足夠的底氣通過持續賒銷、不斷墊資的方法，實現賬面營收和利潤的做大。

　　財報研究院注意到，得益於持續從資本市場成功獲得補血，華力創通近年來資金鍊一直處於較爲寬裕的狀態，雖然該公司管理層持續通過墊資賒銷的方式實現增長，但華力創通的負債和財務壓力卻一直都非常小。在華力創通上市後的8年時間裏，除了2017年公司付出了不到232萬元的財務費用之外，在其餘的7年裏，華力創通的財務費用全部爲負——也就是說，華力創通鉅額的IPO和再融資募集資金躺在銀行裏每年都要產生不少的淨利息收入，以今年前三季度爲例，由於華力創通今年初獲得了2.4億元的再融資募集資金，讓公司今年前三季度的財務費用繼續呈現淨利息收入的狀態，其利息收入接近225萬元。

　　不過，令財報研究院感到擔憂的是，華力創通通過資本市場再融資獲得的補血，如今已經被這種墊資賒銷保增長的方式燒得所剩無已：最新的三季報顯示，截至今年9月30日，儘管華力創通的資產負債表顯示其貨幣資金餘額達到了2.24億元，但其中絕大多數已經處於各種受限狀態，其目前可隨時調用的現金及現金等價物餘額只有不到6942萬元——也就是說，留給華力創通管理層故伎重施的空間已經非常有限了，如果未來不及時調整增長方式，加強應收款的催收，華力創通在接下來的幾個月裏，或許很快就會遇上增長瓶頸問題。

　　財報研究院認爲，在當前資本市場持續不景氣的情況下，A股的融資功能已經嚴重受損，絕大多數上市公司短期內已經不大可能通過增發或配股的方式獲得新的融資；與此同時，由於債券市場違約黑天鵝頻發，投資者偏向謹慎，此舉導致企業發債的成本空前提高，銀行信貸的成本也隨之水漲船高，在這種情況下，華力創通的管理層必須要做好過“苦日子”的準備，轉變過去長期以來的增長方式和思維，尋求可持續增長之道。