中国企业的多元化道路该如何进行？

这是老王的第280讲

在中国，喜欢多元化经营的企业不少，公司经营跨行业数量的排名，在全球也是数一数二。

格力要做新能源汽车，小米要打造全方位的产品线，很多企业家出言必称要做中国的通用电器、中国的强生、内地的和黄。但是，殊不知通用电器、强生、和黄成功的背后，尸骨累累。

而雅马哈公司可以说是多元化路上一个有内涵的奇葩了。

学钢琴的时候，我知道雅马哈的乐器数一数二，一直以为街上所有贴雅马哈牌子的摩托车都是山寨货。后来遇到一个同学，家里卖雅马哈摩托车，这个同学告诉我，他一直以为挂着雅马哈牌子的乐器店是个山寨货。

然而，这个公司不仅不是山寨，还是世界第一大乐器商，世界第二大摩托厂。

雅马哈秉着亲力亲为的信念，钢琴修多了发现不如自己做钢琴，钢琴做多了发现不如自己做家具，家具做多了发现自己好像可以做螺旋桨，螺旋桨做多了发现自己可以做引擎了……最后就变成了一家集乐器、路由器、马达摩托、甚至生化研究于一身的企业。

一句话总结，就是不想做摩托车的乐器商，不是一个令人尊敬的公司。

在无数前人铺出的多元化路上，雅马哈算是一个极特殊的例外了。

两位美国学者在1994年提出了一个“多元化折价”的概念，他们发现多元化公司的估值，要比专业化公司低13%-15%。

过去20年，这个概念在多个国家、多个行业和多个时间段被反复验证，甚为稳健。

譬如二战后的可口可乐收购哥伦比亚电影公司，改变传统可乐配方，推出New Coke。结果是公司财务指标不断恶化，股价一路下跌，市场份额从60%下滑到24%。

再譬如90年代，已经成为世界空调七强之一的春兰，开始逐渐跨界冰箱、摩托车，甚至汽车等多个领域，拉开家电造车的序幕。结果10年之后，春兰的空调跌出前十，汽车甚至排不上名。

即使是已经成立180多年的日化巨头宝洁，这个善于将美妆、洗护、清洁各个领域的优秀品牌纳入囊中的“专家”，也开始走入了丢城弃池的境地，在2014年开始淘汰近100个宝洁品牌，希望通过减负来维持销售增长。

不仅仅是制造业企业，美国金融学者Ross Levine的研究发现，多元化折价也同样存在于金融机构。像花旗集团、瑞银集团（UBS）等致力于打造一站式金融服务的全能金融机构，以及孜孜于在中国复制全能模式的中国金融机构，在市场上的估值也是有折价的，这不啻是当头棒喝。

从美国、欧洲和日本来看，世界大公司的趋势是从多元化逐渐走向专业化。欧洲1980年多元化企业数量是52%，2000年这个数据降为18%，相应的集中化经营企业比例从36%增长到67%。当然，这个趋势在美国表现地更为夸张。

那么现在问题在于，为什么有的企业多元化成功了，但是更多的企业失败了？

这个问题其实还有一个镜像问题：为什么有的国家吸引外资成功了，但是有的国家失败了？

如果继续看1980年到2000年世界大公司的去多元化趋势，日本在这10年间，多元化经营的企业比例上升了12%。这段时间，恰好是日本开启全球收购的阶段，然而广场协议之后，日本马上陷入了失落的十年，多元化经营的企业比例开始下降。

所以，无论是企业还是国家，失败的根本原因只有一个：债。在拓展多元化的时候，一方面自己通过建立相关的业务线来做，但是这终将抵不过发债用杠杆收购公司来进军多元化的尝试和诱惑。可是，债务过多，一旦有个风吹草动，再好的企业也没有“无穷”的现金流来玩这场多元化的场面游戏。

而上升到国家层面，亚洲金融危机的发生，从宏观来看是亚洲国家脆弱的金融系统和扩张的外资需求不匹配，从微观来看，就是大量的亚洲企业投资持续，不断介入新的行业，极度拉伸企业的边界，导致的后果是这些企业债务高企。

典型的如韩国，亚洲金融危机发生之前是“东亚模式”的领跑者。但是90年代初韩国开放资本账户之后，韩国企业不仅向国内银行举债，也从外资银行贷款。韩国三十大财团在1996年的平均债务权益比是600%。如此高的杠杆，让这些企业为了还本付息，疲于奔命。而韩国也因为外汇储备急降到不足100亿美元，被迫接受IMF援助。

债务过多，永远是风险防范的第一要务。而现金充足，永远是度过危机的不二法门。

反观，美国07/08年的次贷危机，其实对不少美国实体公司的影响并没有想象的那么大。一方面，我们知道量化宽松起了很重要的作用，但是另外一方面，我们可以发现，美国的专业化公司比重在2000年已经高达84%，而且还处于不断增长的趋势，而专业化的公司往往比多元化经营的公司，拥有更高的现金比重。

如果不投资，其实无外乎没有赚到多余的收益，企业就承担一个货币的时间成本就行了。但是如果投资错了，收购看偏了方向，又不小心借了很多钱，整合又没做好，那可能就是老贾造车的节奏，梦想太多，世界却只有一个。

总结来说，就是现金为王。

在危机发生的时候，银行可能破产、金融机构可能倒闭，但是如果手里的现金越多，债务比例越低，渡过危机的可能性就越大。

我们回到大型企业多元化趋势的初始阶段：美国上世纪八十年代开始的第四次并购浪潮。这一次并购浪潮的结束就是因为“杠杆”。

第四次并购潮的特点是杠杆收购，并购方收购目标公司的杠杆率可以达到1:9。也就是说一个250亿美元的并购项目，其中只有25亿美元是并购方的自有资金，而剩下的90%，一部分来自以目标公司资产作为担保筹集的银行资金，一部分通过发行次级债券获取。

所以在这段时间，垃圾债券之王米尔肯成了风云人物。

但是，高杠杆非常依赖目标公司的市值稳定性，如果出现突发事件，高杠杆方的爆仓又成了必然。1987年的股灾就成了引爆点。虽然格林斯潘的救市措施比较及时，但是次级债的风险彻底暴露出来。

大量的次级债券违约，通过垃圾债和高杠杆并购的公司陷入“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险……”的恶性循环。1989年夏天，美国杠杆交易贷款和高收益债券市场出现“挤兑”现象。随着美国对次级债的规制愈发严格，反收购法案频出。垃圾债大王米尔肯锒铛入狱，德崇证券申请破产，美国的第四次并购浪潮才自此结束。

那么，回到奇葩又不失内涵的雅马哈，这个公司为什么能在跑偏的多元化路上越走越远？

正如我们前面所说，就是不差钱。而不差钱的核心原因，就是成本控制的好。

早期修乐器、做乐器，雅马哈的现金流很稳定，到后期借着二战发了一笔战争财，此后每一次开疆拓土，雅马哈走的不是买买买的路线，而是每一个行业都亲力亲为，亲自尝试。专精一行之后，再继续拓展下一片疆域。

中国很多企业的多元化恰恰相反，成本失控一直是企业做大做强的拦路虎。

多元化确实可以带来新的增长点，表面上表现为资产的增加，实际上却是资产质量的下降和股价下跌。青岛啤酒开始跑马圈地之后，资产净收益率从1993年的12%跌倒了2001年的3%，股价也从1993年的8元跌倒2001年代的1元左右。如果继续看青岛啤酒的营收和净利润，可以发现它的总营收直线上升，而净利润却平稳下滑。

所以，对很多企业来说，与其通过多元化“做大做强”，不如先做到“做强做大”。

千古兴亡，百年悲笑，还请十年磨一剑，精益求精。