新浪財經訊 8月27日消息，由大商所舉辦的“2019機構大宗商品衍生品論壇”在大連香格里拉大酒店舉行，會議主題爲：賦能新時代，產融創未來。新浪財經全程直播。

浙江善淵投資管理有限公司總經理郗慶出席大會並發表主題演講：新時期下機構與實體產業的共生髮展。

浙江善淵投資管理有限公司總經理 郗慶

郗慶表示，打造全產業鏈的每個環節的競爭力可能是作爲一個產業公司必走之路。如果商品是全球性貿易鏈的商品，如果我們想獲得穩定的盈利和產業競爭力，我們就必須走出去，從全局去看整個產業。這種能力不單單是實業能力，產業能力，還是說投資能力，是綜合的能力。從投資角度來說，就是巴菲特講的逆週期的能力，盈利好的時候看PE，盈利差的時候看PB。

郗慶認爲，爲了更好讓期貨服務實體，期貨是中國商品公司走向全球獲得競爭力的有力工具，可以從交易所層面更好的培訓實體企業，尤其大的實體企業應該主動學習這種工具，而不是先拒之門外再扣帽子。整個市場在逐步專業，監管上也要更適應服務實體企業，如果過度限倉，核心大型企業參與不進去或者力度太小，會偏離初衷，更透明公開的備案制也值得考慮。　

以下爲文字實錄：

謝謝大家。

交易所的領導給我這個題目的時候，我覺得非常的難講，從我們自身出發，好處在哪裏，因爲我們一直在嘗試性的去做，每一個都做的不是很好。我們就站在自己角度來講我們怎麼樣看待這個市場，以及我們怎麼去做的。內容非常簡單，是一些基本投資學和經濟學的原理。如果一定要給自己找一個理由的話，就像巴菲特講的一句話，在這個市場我們只試圖翻閱一尺高的柵欄，我講的是一尺高的柵欄，我們能夠翻過去。

講三個部分，第一部分是大宗商品發展的理論依據，第二是產業鏈實踐中的踐行和我們自己的思考，第三是雙方的結合。

從我們提出做這種類型公司，從邏輯學的角度，我們陳述一個體系大概分三個環節，一個是澄清概念，設定判準，構建體系。做商品的時候探討一個問題，問價格是漲還是跌？其實這個問題不太嚴謹，問一個價格漲跌是問一天，還是三天，是小時還是三年，如果要問一天，從我們的理解角度來說，絕對價格的漲跌可能就像翻硬幣，如果問三年價格的漲跌是慢慢的翻硬幣。所以問很多問題可能要把表述的內容指向要非常清晰。

我們對大宗商品產業的理解，我們分四個象限。第一個叫做過度競爭階段，第二是相對競爭，第三是寡頭，第四是絕對壟斷。產業效率的高低，四個象限會伴隨着非常多不一樣的表現形式，剛纔陸處長講的非常好，比如說交易風險問題。中國大部分商品出現非信用市場，西方大宗商品肯定已經是信用市場。所以，市場結構的不一樣會帶來不同的狀態以及形式。比如說非信用市場，簽訂合同都非常困難，一個信用市場，比如說嘉吉，它在英國發債可能比國債的利率還要低，像中國的福耀玻璃發了一個債，年化美元、歐元債券收益率只有千分之零，從這個角度，不同象限帶來形式是不一樣的，因爲它是客觀存在的。

這四個象限主要區別，第一是參與者數量不一樣，從上到下，比如說過度競爭一個行業可能有幾十萬家，到絕對壟斷可能就一家、兩家或者三家，盈利能力不一樣，抗週期能力也不一樣，過度競爭和相對競爭盈利能力不可知，所以大部分參與者會進行博弈市場。絕對壟斷市場盈利能力相對比較穩定，所以博弈比重比較低，還有參與產業深入程度不一樣，參與者規模大小區別非常大。

爲了驗證以上命題，我們大概花了兩年時間找了一個計量經濟學導師從數學和經濟學上證明產業大概演變的邏輯，就是效率提高的途徑問題，我們做了一篇論文。基本上符合我們剛纔講的整個過程。第二個課題，我們後來就對成熟市場進行歷史回顧和現貨市場結構的分析，就是在歐洲、美國或者像日本、韓國這種成熟、半成熟的市場，它的大宗商品產業的演變，它適不適於這種形式來呈現這個規律，我們做的專題研究。最後一個課題，就是在美國專業的市場，都會有幾家存活的代表或者是壟斷，爲什麼在不同的行業它能存活下來，關於這個課題它有沒有共性，因爲這些課題本身是理論，對我們來說既可以理論上指導我們，又可以把這些理論結合中國事實進行探討，這個課題比較難，最後沒有做出來，因爲資料不夠。

企業的基本特點，在進入壟斷之前盈利非常不穩定，信用是不夠的，它的各個環節是割裂的，沒辦法有效進行整合。但是，進入壟斷階段的產業公司，基本上是從上游到中間的倉儲、運輸、貿易到下游的產業佈局，乃至進入最終端的生產，基本形成綜合佈局。從理論上來說體現了一種穩定的賺取，所謂加工費。這種公司它的抗週期能力非常強，當它非常好的時候，可以賺合理利潤，當它非常不好的時候，可以通過調整所謂的上中下利潤的分配以及開工率的問題進行再分配。這種公司也不是完全沒有風險，比如說槓桿問題，2015年的時候當時金屬價格大幅度下滑，像英國隔夜拆借利率非常高，抗週期能力不論如何還是得到極大加強。

所以，打造全產業鏈的每個環節的競爭力可能是作爲一個產業公司必走之路。如果商品是全球性貿易鏈的商品，如果我們想獲得穩定的盈利和產業競爭力，我們就必須走出去，從全局去看整個產業。這種能力不單單是實業能力，產業能力，還是說投資能力，是綜合的能力。從投資角度來說，就是巴菲特講的逆週期的能力，盈利好的時候看PE，盈利差的時候看PB。

第二部分講一下，我們在中國市場的理論聯繫實際的大概情況。如果按照四個象限等，對中國商品大致分爲三類，和國外商品聯動非常多的商品，它基本上就是相對成熟一些，純國內的商品，可能更處在早期的階段。所以，我們踐行的理念就是找一些護城河比較低或者效率比較低的進行護城河的再造。最後當護城河建立起來的時候，我們儘量成爲護城河裏面的企業，不要被淘汰出去。最後憑藉運氣成爲寡頭或者壟斷的一分子，這大概是我們的信仰。

如果在這個基礎上，我們解決盈利風險和運營貨物風險的基礎上，把貿易做大做強，最後進入實體產業，我們基本上就是花五年的時間去做一些貿易，解決好行業准入問題。再花三年時間進行上下游的承包，代加工、入股問題。經過八年以後，可能你有一定的基礎了，剩下的就是逆週期的投資能力，大概就是這樣的。

總結一下，安全盈利基礎上做大貿易規模，並且進入產業鏈，跟着中國市場的成長，努力成爲中國或者世界的強大產業鏈公司。整個四個象限的發展，我們可以看到產業演變過程中，每一個它的階段，大概都需要幾十年或者上百年，當市場到那個階段，就跟着市場成熟到那個程度，如果市場還沒有到，很難自己可以獨立一個人做到成熟，所以這就是被動投資。

所以作爲上面的理論依據，結合國內的實際情況，從我們的角度來講，國內市場很多是非信用市場，要控制好業務風險，第二是做好長期穩定盈利的代理，第三作爲區域無風險貿易的套利，第四是現貨、遠期貨物、標準品、非標品的對沖等，第五就是產業的承包、點價。

我們公司一切能說明盈利風險的貿易都可以做，在這個過程中不賭單邊，講清楚盈利就很關鍵，在講清楚盈利以後，再進行深入或者是擴大規模。所以，在產業整個過程中，或者在我們既不算朝陽行業也不算夕陽行業當中，能夠成爲最後壟斷一分子，每年對風險的把控可能是最重要的命題。在這個過程中，期貨作爲輔助的工具，對我們產業做大做強，長期生存起到非常重要的作用。所以，產業公司利用期貨和期權，實現敞口的盈利是核心。套保主要的作用它其實是降低企業利潤波動率，所以一旦整個行業下跌期貨地位就非常高，一旦出現現貨暴漲的時候，很多國企會單看一邊，看期貨要虧錢了，誰承擔責任了。它事實上是降低利潤波動率，它肯定不能單獨拿出來去看。所以，如果偏離了這個目標，既想穩定的賺錢，又想一直賺錢，最後只能是博弈，這就本末倒置了。比如說看百度裏面經常講套保的定義，它的定義是兩邊反向對沖，實際上這個定義我認爲不是特別精確，無論生產企業還是貿易企業，持有一批現貨，如果期貨裏面價格更低，我們進行置換，它一定也是一種套保，所以西方對沖基金肯定不是兩面都做。

最後就是降低波動率情況下，一定是摒棄掉博弈帶來的利潤的過程，在中國產業參與期貨過程中，有一個過度的過程，從現在我們來看，很多是不專業導致的結果。當然隨着市場的成熟，隨着產業往四個象限的推進，我認爲會逐步進步。但是摒棄博弈帶來的利潤是需要信仰的，長期一點點累積利潤，需要穩定賺錢的決心和耐心，又穩又快的賺錢是不可能的，期貨每年都可以增厚利潤也是不可能的，就是從財務報表的角度來說，所以這可能是很多人過度使用衍生品的出發點導致很多企業經營當中非正常的風險，如果從我的角度來說是公司不紮實的體現。

我們講把參與產業當做逐步建立護城河的過程，九層之臺起於壘土，要想成爲最後壟斷過程中存活的三到五家，最起碼要做到每年不虧錢，或者不能夠虧大錢，不能虧多一點的錢。期貨非常重要，但它一定只是個工具，所以有的時候把期貨反過來進行講它是操縱現貨的貿易可能是不合適的。期貨的地位和我們開展貿易，或者開展倉儲物流，併購上下游，合作上下游其實沒有本質的區別，它是你走到最終目的的方法和工具。企業要控制好風險，健全制度，管理好人才隊伍，實現穩定的盈利。但無論如何在時間面前，企業生命還是非常脆弱的，所以存活下去，提高自己的基本功，纔是重中之重。

中國的期貨市場經過二十多年的建設，成績進步非常明顯，如果拿中國期貨市場和同期美國或者是歐洲的進步市場進行對比，在同樣的時間裏面，中國的金融市場的進程一定是高於它們的，因爲我們是在它們的基礎上發展的。第二它對中國爭取商品國際定價權起到非常重要作用，市場參與者由散戶逐步向產業和機構過度，博弈向保險概念過度。比如說對於一個期貨衍生品，對產業客戶來說，它是一個買入保險的概念，衍生品對產業客戶的運用是買一個保險讓我的利潤更加的穩定，金融機構是提供保險，所以它是賣出保險的概念，這構成了期貨應該是高持倉，相對低成交量相對健康的狀態。最後再剩下來是交易者、投機，都非常的合理，非常的公平。比如說期貨市場在服務產業當中取得長足進步，這兩年也有一些負作用，比如說過度投機，虧錢了就舉報，這幾年每年都是很多人在舉報。這對中國衍生品市場的發展不是特別的有利。

爲了讓期貨服務實體產業，我建議交易所能夠更好培訓並引導實體企業，尤其是大的實體企業，應該主動學習利用這種工具，而不是拒之門外，有事情了拒之門外不懂還可以去扣帽子，期貨是中國商品公司走向全球獲得競爭力有力的工具，而不是反過來。如果過度按照同一標準進行限倉，它會讓大型企業甚至境外企業或者是國內的一些企業參與的力度太小，或者參與不進去，會讓散戶、機構和實業參與的過程當中，讓它博弈本身就變成交易的主要方向，是不是更透明的備案制就值得考慮，如果一味嚴控輿論的壓力，這對服務實體產業、爭取定價權原則背道而馳。

第三，講一下產業和做私募投資的思考。善淵從百分之十不到的資金做二、三十對的對沖。我們把市場有的品種都在參與，到期換月，節省手續費。第二是經典的64原則，60%做股票，逆向投資，總倉位和個股根據量化模型進行小幅度調倉。剩餘資金還有30%左右會做所謂低風險的利率債，再一點點錢做一些真正高收益債，最後和商品相關的，這樣方便我們調研，更方便了解企業真實情況。

我們講投資的收益，基本上它是預期收益乘一個概率的問題，從統計數據來看，博弈似乎帶不來穩定的利潤。很多人做期貨預期能不能進去翻三倍，這非常有可能。但是它的概率如果小於30%，如果損失本金的風險情況下，長期做這個投資是沒有任何意義的。我們善淵以客戶爲中心，真正長期投資者取得收益，不僅僅只是滑出來收益曲線非常漂亮。

最後結束語，子曰：可與共學，未可與適道，可與適道，未可與立，可與立，未可與權。整個中國資本市場也可以說和成熟市場比也是起步不久。從我們公司五年的時間，哪怕從歷史的角度來看，整個收益率相對還算穩定，但是遠遠沒有達到所謂經過週期考驗的程度，所以我們僅僅可以說還在共學，還在學習，不敢言而適道，所以不做投機，利潤講清楚，堅定地走產業之路是我們的信仰，希望在中國大發展年代存活下去，謝謝大家。